當“牛市來了”越來越多成為A股投資人的口頭禪時，國內頗有市場話語權的私募大佬、上海重陽投資管理股份有限公司董事長兼首席投資官裘國根9月7日在其辦公樓與“資色”記者對話時強調，這是一次中級行情。

在裘國根看來，A股歷史上目前只有兩次稱得上大行情的牛市，一次發(fā)生在1996年至1997年，另一次為2006年至2007年的行情。

如何理解“中級行情”？裘國根的表述是，A股歷史上已發(fā)生過幾次中級行情，最典型的是2003年11月至2004年4月的行情。兩次行情會有怎樣的異同？裘國根笑著引用美國著名作家馬克吐溫的一句名言：“歷史不會重復自己，但會壓著同樣的韻腳?！?/p>

以下為“資色小雅”與裘國根的對話。

指數(shù)或上行或2800點？

資色小雅：近期A股持續(xù)反彈，機構都在喊“牛市來了”，國泰君安甚至喊出了5000點，你怎么看？

裘國根：基于對利率、盈利、風險偏好和制度變革的分析，重陽投資在今年1月致投資者信中認為，2014年A股存在中級上行機會。

對于行情的級別，我們覺得可從“高度”和“長度”兩個維度去考察，“高度”是指數(shù)的上行幅度，“長度”是行情的持續(xù)時間。A股歷史上發(fā)生過幾次中級行情，最典型的我們認為是2003年11月至2004年4月的行情（資色小雅編注：2003年11月13日，上證指數(shù)從1307.4的低點一路漲至2004年4月7日的1783.01點，漲475.61點，漲幅達36.38%）。

馬克·吐溫說過：“歷史不會重復自己，但會壓著同樣的韻腳?！边@句話可以作為本次A股中級行情的最好注解。（注：上證指數(shù)從今年7月22日的低點2049.81點算起，至9月5日的高點2327.56，區(qū)間漲277.75點，漲幅為13.55%；如果壓著2003年11月至2004年4月的“韻腳”計算，本輪行情的上行空間在2700點至2800點之間。）

無風險收益率下降驅動指數(shù)上漲

資色小雅：如果本輪行情起步的結論成立，在你看來，行情最大的驅動力是什么？是否有可持續(xù)性？

裘國根：最大驅動力有兩個。第一驅動力是無風險收益率（資色小雅編注：把資金投資于一個沒有風險的投資對象所能得到的收益率，由于現(xiàn)實中并不存在絕對意義上的無風險證券，成熟市場一般把國債利率視作無風險收益率）的下行，可比作“內因”。第二驅動力是資本市場雙向開放的落實，即滬港通，可比作“外因”或“催化劑”。

說到驅動力，我還想說說2003年11月至2004年4月的那次中級行情，那次行情的代表作是“五朵金花”（注：主要指的是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵五大主力板塊。當時該五大板塊聯(lián)袂上行，推動著大盤一度在熊市中出現(xiàn)小陽春的走勢。）最大驅動力是盈利的快速增長。十一年前的那次行情與此次行情相比，主驅動力發(fā)生了變化，由盈利增長變成了無風險收益率下降，或者說，由分子驅動變成了分母驅動。

我們認為行情的可持續(xù)性與上行陡峭率相關，上行速率越緩，可持續(xù)性越長。反之亦然。

資色小雅：能解釋一下什么是分子驅動和分母驅動嗎？

裘國根：影響股價走勢的基礎因素有兩個：企業(yè)盈利增速和市場利率水平。

其中，企業(yè)盈利增速是分子因素，市場利率是分母因素。經(jīng)濟好的時候，如果盈利上行快于利率上行，股市將上漲；如果盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經(jīng)濟不好的時候，如果盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

要關注結構性風險

資色小雅：眼下市場情緒高漲，到了需要更加關注風險的時候嗎？哪些風險此時需要特別關注？

裘國根：肯定比上證綜指在2000點附近的時候更要關注風險，但我們認為還沒到過分緊張的時候。在影響市場的因素沒有發(fā)生顯著變化的情況下，機會是跌出來的，風險是漲出來的。

至于哪些風險需要關注，重陽認為更要關注結構性風險。

資色小雅：“滬港通”初定10月推出，對市場會帶來哪些變化？重陽投資會積極參與港股通嗎？

裘國根：滬港通是《決定》60條有關資本市場雙向開放的落實。對市場的影響，我們認為更應關注滬港通對境內資本市場的長期影響。滬港通在某種程度上可與2001年我國加入WTO相比對。

當然，滬港通和加入WTO在級別上有差距，但在本質屬性上有相通之處。加入WTO使中國經(jīng)濟融入全球體系，助力我國經(jīng)濟上一個大臺階。滬港通將是境內資本市場融入全球資本市場體系進程中里程碑式的事件，將大大提升資本市場服務實體經(jīng)濟的功能，實現(xiàn)資本市場和經(jīng)濟轉型的良性互動。

我們覺得在資本市場雙向開放方面，中央還會有動作，周末證監(jiān)會新聞發(fā)言人談到了深港通，未來或將迎來更高層次的資本市場雙向開放。

滬港通對市場的短期影響，我們持肯定態(tài)度，盡管這不是滬港通的主旨。我們認為，隨著滬港通的臨近和開通，A股和港股的價差將呈收斂趨勢。以后兩市股價基本接軌后，市場會按其內在規(guī)律運行。

港股通拓寬了境內投資者的投資對象，對于投資者來說是好消息，重陽投資會積極參與港股通，目前正在做標的研究和交易流程方面的準備。

優(yōu)先股股息率到6.5%有吸引力

資色小雅：優(yōu)先股或10月份推出，在目前市場環(huán)境下，你怎么看優(yōu)先股投資價值？

裘國根：重陽投資看好中國經(jīng)濟的轉型前景，認為只要政府和市場主體應對得當，中國經(jīng)濟不會硬著陸。而從長周期看，基于潛在增速的下降和經(jīng)濟增長方式的轉變，我國經(jīng)濟增速將逐級下臺階。

我們測算過，以2013年為基數(shù)，在匯率和人口總量基本穩(wěn)定的前提下，GDP只需3.1%的年復合增長率，到2049年，我國人均GDP就能達到20000美元，從而步入中等發(fā)達國家行列，在經(jīng)濟方面實現(xiàn)十八大提出的第二個百年目標。

無論是經(jīng)濟學理論，還是東西方經(jīng)濟體發(fā)展史實證，從長周期看，名義利率和名義GDP是高度相關的。由此我們認為，隨著我國經(jīng)濟增速的逐級下行，在經(jīng)濟金融運行平穩(wěn)的前提下，無風險收益率總體也將呈下行趨勢。

經(jīng)過調研和綜合分析，我們認為當前1年期無風險收益率在4.5%左右，5年期無風險收益率在6%左右。如果此判斷成立，加上長周期無風險收益率將呈下行趨勢。那么，對于長期資金，如果優(yōu)先股給出的股息率在6.5%以上，還是有一定吸引力的。（這是說對其他機構吧，對于追求絕對收益和市場超額收益的私募，這不算有吸引力？）

利率政策執(zhí)行到位需要時間

資色小雅：中國正經(jīng)歷去杠桿化的痛苦過程，但近日有觀點提出，為避免經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌，中央應加杠桿以應對經(jīng)濟下行。對于當下利率市場環(huán)境，你怎么看？

裘國根：我國企業(yè)部門負債率偏高，大方向還是要降杠桿，否則將威脅國家金融戰(zhàn)略安全。在目前經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，我們認為定向寬松是必要的，也是降杠桿大方向上的一個小迂回。不可忽視的是，定向寬松政策的執(zhí)行到位是一個系統(tǒng)工程。

降杠桿更有效的方式是致力建設一個發(fā)達的多層次資本市場。只有建立了健康有序的多層次資本市場，才有肥沃的股本融資土壤，我國的股本融資才能茁壯成長，切實解決我國社會融資總量中股本融資比例過低的問題。相對于減負債，加權益對降杠桿更輕松，可持續(xù)，能多贏。

對于當下利率市場環(huán)境，我們認為利率市場化正在快速推進，應該說，我國利率市場化的進程還算順利。

無風險利率自去年年底以來，總體呈下行趨勢。另外，商業(yè)銀行的風險定價意識和風險定價能力在迅速提升。

目前中小微企業(yè)融資難融資貴的問題，在某種程度上，也可說是利率市場化的“并發(fā)癥”—商業(yè)銀行對貸款進行風險定價，對風險較高的貸款要求一定的風險補償是商業(yè)銀行的理性行為，不能一棍子打死。

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