當(dāng)“牛市來了”越來越多成為A股投資人的口頭禪時(shí)，國內(nèi)頗有市場(chǎng)話語權(quán)的私募大佬、上海重陽投資管理股份有限公司董事長兼首席投資官裘國根9月7日在其辦公樓與“資色”記者對(duì)話時(shí)強(qiáng)調(diào)，這是一次中級(jí)行情。

在裘國根看來，A股歷史上目前只有兩次稱得上大行情的牛市，一次發(fā)生在1996年至1997年，另一次為2006年至2007年的行情。

如何理解“中級(jí)行情”？裘國根的表述是，A股歷史上已發(fā)生過幾次中級(jí)行情，最典型的是2003年11月至2004年4月的行情。兩次行情會(huì)有怎樣的異同？裘國根笑著引用美國著名作家馬克吐溫的一句名言：“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)壓著同樣的韻腳。”

以下為“資色小雅”與裘國根的對(duì)話。

指數(shù)或上行或2800點(diǎn)？

資色小雅：近期A股持續(xù)反彈，機(jī)構(gòu)都在喊“牛市來了”，國泰君安甚至喊出了5000點(diǎn)，你怎么看？

裘國根：基于對(duì)利率、盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和制度變革的分析，重陽投資在今年1月致投資者信中認(rèn)為，2014年A股存在中級(jí)上行機(jī)會(huì)。

對(duì)于行情的級(jí)別，我們覺得可從“高度”和“長度”兩個(gè)維度去考察，“高度”是指數(shù)的上行幅度，“長度”是行情的持續(xù)時(shí)間。A股歷史上發(fā)生過幾次中級(jí)行情，最典型的我們認(rèn)為是2003年11月至2004年4月的行情（資色小雅編注：2003年11月13日，上證指數(shù)從1307.4的低點(diǎn)一路漲至2004年4月7日的1783.01點(diǎn)，漲475.61點(diǎn)，漲幅達(dá)36.38%）。

馬克·吐溫說過：“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)壓著同樣的韻腳?！边@句話可以作為本次A股中級(jí)行情的最好注解。（注：上證指數(shù)從今年7月22日的低點(diǎn)2049.81點(diǎn)算起，至9月5日的高點(diǎn)2327.56，區(qū)間漲277.75點(diǎn)，漲幅為13.55%；如果壓著2003年11月至2004年4月的“韻腳”計(jì)算，本輪行情的上行空間在2700點(diǎn)至2800點(diǎn)之間。）

無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲

資色小雅：如果本輪行情起步的結(jié)論成立，在你看來，行情最大的驅(qū)動(dòng)力是什么？是否有可持續(xù)性？

裘國根：最大驅(qū)動(dòng)力有兩個(gè)。第一驅(qū)動(dòng)力是無風(fēng)險(xiǎn)收益率（資色小雅編注：把資金投資于一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象所能得到的收益率，由于現(xiàn)實(shí)中并不存在絕對(duì)意義上的無風(fēng)險(xiǎn)證券，成熟市場(chǎng)一般把國債利率視作無風(fēng)險(xiǎn)收益率）的下行，可比作“內(nèi)因”。第二驅(qū)動(dòng)力是資本市場(chǎng)雙向開放的落實(shí)，即滬港通，可比作“外因”或“催化劑”。

說到驅(qū)動(dòng)力，我還想說說2003年11月至2004年4月的那次中級(jí)行情，那次行情的代表作是“五朵金花”（注：主要指的是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵五大主力板塊。當(dāng)時(shí)該五大板塊聯(lián)袂上行，推動(dòng)著大盤一度在熊市中出現(xiàn)小陽春的走勢(shì)。）最大驅(qū)動(dòng)力是盈利的快速增長。十一年前的那次行情與此次行情相比，主驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了變化，由盈利增長變成了無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，或者說，由分子驅(qū)動(dòng)變成了分母驅(qū)動(dòng)。

我們認(rèn)為行情的可持續(xù)性與上行陡峭率相關(guān)，上行速率越緩，可持續(xù)性越長。反之亦然。

資色小雅：能解釋一下什么是分子驅(qū)動(dòng)和分母驅(qū)動(dòng)嗎？

裘國根：影響股價(jià)走勢(shì)的基礎(chǔ)因素有兩個(gè)：企業(yè)盈利增速和市場(chǎng)利率水平。

其中，企業(yè)盈利增速是分子因素，市場(chǎng)利率是分母因素。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，如果盈利上行快于利率上行，股市將上漲；如果盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，如果盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

要關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

資色小雅：眼下市場(chǎng)情緒高漲，到了需要更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候嗎？哪些風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)需要特別關(guān)注？

裘國根：肯定比上證綜指在2000點(diǎn)附近的時(shí)候更要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為還沒到過分緊張的時(shí)候。在影響市場(chǎng)的因素沒有發(fā)生顯著變化的情況下，機(jī)會(huì)是跌出來的，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的。

至于哪些風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注，重陽認(rèn)為更要關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

資色小雅：“滬港通”初定10月推出，對(duì)市場(chǎng)會(huì)帶來哪些變化？重陽投資會(huì)積極參與港股通嗎？

裘國根：滬港通是《決定》60條有關(guān)資本市場(chǎng)雙向開放的落實(shí)。對(duì)市場(chǎng)的影響，我們認(rèn)為更應(yīng)關(guān)注滬港通對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)的長期影響。滬港通在某種程度上可與2001年我國加入WTO相比對(duì)。

當(dāng)然，滬港通和加入WTO在級(jí)別上有差距，但在本質(zhì)屬性上有相通之處。加入WTO使中國經(jīng)濟(jì)融入全球體系，助力我國經(jīng)濟(jì)上一個(gè)大臺(tái)階。滬港通將是境內(nèi)資本市場(chǎng)融入全球資本市場(chǎng)體系進(jìn)程中里程碑式的事件，將大大提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的良性互動(dòng)。

我們覺得在資本市場(chǎng)雙向開放方面，中央還會(huì)有動(dòng)作，周末證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人談到了深港通，未來或?qū)⒂瓉砀邔哟蔚馁Y本市場(chǎng)雙向開放。

滬港通對(duì)市場(chǎng)的短期影響，我們持肯定態(tài)度，盡管這不是滬港通的主旨。我們認(rèn)為，隨著滬港通的臨近和開通，A股和港股的價(jià)差將呈收斂趨勢(shì)。以后兩市股價(jià)基本接軌后，市場(chǎng)會(huì)按其內(nèi)在規(guī)律運(yùn)行。

港股通拓寬了境內(nèi)投資者的投資對(duì)象，對(duì)于投資者來說是好消息，重陽投資會(huì)積極參與港股通，目前正在做標(biāo)的研究和交易流程方面的準(zhǔn)備。

優(yōu)先股股息率到6.5%有吸引力

資色小雅：優(yōu)先股或10月份推出，在目前市場(chǎng)環(huán)境下，你怎么看優(yōu)先股投資價(jià)值？

裘國根：重陽投資看好中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型前景，認(rèn)為只要政府和市場(chǎng)主體應(yīng)對(duì)得當(dāng)，中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)硬著陸。而從長周期看，基于潛在增速的下降和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，我國經(jīng)濟(jì)增速將逐級(jí)下臺(tái)階。

我們測(cè)算過，以2013年為基數(shù)，在匯率和人口總量基本穩(wěn)定的前提下，GDP只需3.1%的年復(fù)合增長率，到2049年，我國人均GDP就能達(dá)到20000美元，從而步入中等發(fā)達(dá)國家行列，在經(jīng)濟(jì)方面實(shí)現(xiàn)十八大提出的第二個(gè)百年目標(biāo)。

無論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，還是東西方經(jīng)濟(jì)體發(fā)展史實(shí)證，從長周期看，名義利率和名義GDP是高度相關(guān)的。由此我們認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的逐級(jí)下行，在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行平穩(wěn)的前提下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率總體也將呈下行趨勢(shì)。

經(jīng)過調(diào)研和綜合分析，我們認(rèn)為當(dāng)前1年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率在4.5%左右，5年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率在6%左右。如果此判斷成立，加上長周期無風(fēng)險(xiǎn)收益率將呈下行趨勢(shì)。那么，對(duì)于長期資金，如果優(yōu)先股給出的股息率在6.5%以上，還是有一定吸引力的。（這是說對(duì)其他機(jī)構(gòu)吧，對(duì)于追求絕對(duì)收益和市場(chǎng)超額收益的私募，這不算有吸引力？）

利率政策執(zhí)行到位需要時(shí)間

資色小雅：中國正經(jīng)歷去杠桿化的痛苦過程，但近日有觀點(diǎn)提出，為避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下跌，中央應(yīng)加杠桿以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。對(duì)于當(dāng)下利率市場(chǎng)環(huán)境，你怎么看？

裘國根：我國企業(yè)部門負(fù)債率偏高，大方向還是要降杠桿，否則將威脅國家金融戰(zhàn)略安全。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，我們認(rèn)為定向?qū)捤墒潜匾?，也是降杠桿大方向上的一個(gè)小迂回。不可忽視的是，定向?qū)捤烧叩膱?zhí)行到位是一個(gè)系統(tǒng)工程。

降杠桿更有效的方式是致力建設(shè)一個(gè)發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)。只有建立了健康有序的多層次資本市場(chǎng)，才有肥沃的股本融資土壤，我國的股本融資才能茁壯成長，切實(shí)解決我國社會(huì)融資總量中股本融資比例過低的問題。相對(duì)于減負(fù)債，加權(quán)益對(duì)降杠桿更輕松，可持續(xù)，能多贏。

對(duì)于當(dāng)下利率市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為利率市場(chǎng)化正在快速推進(jìn)，應(yīng)該說，我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程還算順利。

無風(fēng)險(xiǎn)利率自去年年底以來，總體呈下行趨勢(shì)。另外，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力在迅速提升。

目前中小微企業(yè)融資難融資貴的問題，在某種程度上，也可說是利率市場(chǎng)化的“并發(fā)癥”—商業(yè)銀行對(duì)貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是商業(yè)銀行的理性行為，不能一棍子打死。

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