馬駿

加拿大國家資產負債表“揭示金融風險”

2007年美國次貸危機出現并在2008年演化為全球金融危機。2009年6月，加拿大統(tǒng)計局利用國家資產負債表相關數據的變動，分析了危機前十幾年加拿大金融模式的變化，此次金融危機對加拿大的影響，以及危機未對加拿大造成重大沖擊的原因。其基本的結論是，加拿大政府企業(yè)和居民部門的杠桿率都遠小于美國，是加拿大金融和經濟在危機中比美國更為穩(wěn)健的主要原因。

加拿大金融模式的變動

此次金融危機發(fā)生之前十幾年，加拿大各部門的借貸行為已有顯著變化，具體表現為非金融公司部門和政府部門的負債在下降，居民部門的負債在上升。

1990～2007年，居民部門凈負債不斷上升，負債與GDP之比從1990年的68%上升到2008年的84%，反映了該部門利用杠桿投資于房地產和金融資產的趨勢。資產部分的結構也有明顯變化：房地產和股票的比重從1991年的63%上升到2008年的77%，同時價格波動較小的金融資產（如短期存款和債券）的比重從24%下降到14%。2000年起加拿大利率下跌，居民增加了在房地產市場的投資，至2007年，70%的房地產資產屬于居民部門。這意味著居民財產更多地暴露于房地產市場的突發(fā)變動，是隱含的風險因素。

居民部門增加杠桿的同時，政府和企業(yè)在去杠桿化，金融凈資產不斷上升。政府債務與GDP之比在20世紀90年代中期曾達到峰值94.6%，2008年中期己下降至52.4%。如果把政府控制的社?；饍糍Y產也計算在內，政府財政的改善更加顯著，凈債務與GDP之比已降至35.5%。

2000年之后非金融公司部門一直在利用盈利償還債務。2002～2006年，未償付長期債券共減少了102億加元，負債與GDP之比從1990年的54%下降到2008年的46%。從其內部看，非金融性公司部門的負債權益比也達到歷史新低。

從國際投資頭寸表看，加拿大受外國金融市場的影響也在上升。2002～2007年，加拿大逐步放松養(yǎng)老金的對外投資限制；2005年取消限制后，養(yǎng)老金持有的外國證券比例達到最高點。居民在股票市場的投資增加，也增加了潛在風險。此外，外國證券持有比重上升相應也帶來了外匯風險的上升。

與美國在貸款證券化和儲蓄率上的差異

誘發(fā)美國2008年金融危機的重要原因之一是美國房地產市場的次級貸款被證券化，并伴隨杠桿在金融系統(tǒng)擴散。加拿大抵押貸款的證券化率在1997年僅為5%，2007年初上升至20%，2008年底達到28.6%。2003～2008年，抵押貸款證券化的數量大約是該階段住宅價值增量的一半。美國在20世紀90年代中期就有近一半的抵押貸款被證券化，相比之下加拿大的增長速度并不算快。

美國出現金融危機的根本原因是次級債券2007年開始違約，投資者對資產抵押證券（MBS）失去信心。加拿大的次級貸款不多，即使2008年美國MBS市場萎縮之際，加拿大的MBS仍在擴張。此外，加拿大的銀行在借款人違約時收回資產的手續(xù)比美國簡單，且特許銀行提供的房貸如超過房產價值的80%則必須在CMHC投保，這都是加拿大住房抵押貸款違約率一直較低的原因。

美國部門資產負債表的借貸數據顯示了與加拿大完全不同的變動趨勢。2003～2007年美國政府部門一直是凈債務人，這與加拿大正好相反；美國的企業(yè)部門有時為凈債務人，有時為凈債權人，但債權債務數額都不高；美國居民部門的負債則比加拿大高得多，且房地產貸款增長的速度超過了房產價值增長。可見，2007年8月之后信貸市場出現緊縮，加拿大所有部門對債務的依賴度相對較低，使之在金融危機中逃過一劫。

2000年之后加拿大和美國全國儲蓄率的差異也證實了這一點。加拿大的儲蓄率在2004年即達到12%，此后企業(yè)和政府的儲蓄上升彌補了居民儲蓄的微小下降。美國的儲蓄率從2002年開始僅在1%～2%，到2008年變?yōu)樨?；居民儲蓄率低?%，且企業(yè)和政府的儲蓄無法彌補居民的低儲蓄。因此，對外借債成為美國主要的資金來源，這也與美國的經常賬戶逆差相一致。

在金融危機中受到的影響

美國次貸危機在2007年8月凸顯，加拿大的ABS（資產支持證券）市場頓時失去了流動性。投資者擔心這些證券中有次級貸款，于是認為ABS都是“有毒”的。僅2007年第三季度，加拿大投資者就拋出了100億加元的外國短期債券，之后每季度仍有拋售。汽車貸款和商業(yè)貸款支持的商業(yè)票據市場（ABCP）在2007年第四季度也縮水近100億加元，2008年繼續(xù)萎縮。相比之下，CMHC發(fā)行的抵押支持證券仍然保持著流動性。

信貸市場流動性下降，居民部門的消費信貸首先受到沖擊。加拿大消費者從特許銀行和其他金融機構（如融資公司和消費貸款公司）獲得信貸，其中后者通常用發(fā)行商業(yè)票據獲得融資。ABCP市場在2007年第四季度失去流動性時，金融流量賬戶數據顯示，來自非銀行金融機構的消費信貸減少了31億加元，且在2008年第四季度和2009年第一季度繼續(xù)減少。同時，銀行提高了消費信貸數額，部分彌補了非銀行金融機構的下降。2006年至2007年第二季度，銀行的消費信貸平均為61億加元，2007年第三季度至2009年第一季度，銀行提供的消費信貸平均增加到91億加元。2007年第四季度至2009年第一季度，非銀行機構共減少了266億加元的消費信貸，銀行共增加了240億加元的消費信貸，銀行消費信貸的比重從2007年第三季度的73%上升至2008年底的78%。但是，即使銀行維持了信貸的持續(xù)增長，部分消費者還是感受到了一定程度的信貸緊縮。

信貸市場的變化也導致外國債券市場（特別是楓樹債券市場）在2007年第三季度之后的急劇下跌。楓樹債券（Map1eBonds）是外國人在加拿大發(fā)行的、以加元為面值的債券，之前一直發(fā)展得很好，顯示加拿大國內有資金剩余。外國債券市場的下跌相當于把匯率風險轉移給了加拿大投資者，而加拿大協(xié)助發(fā)行這些債券的金融機構的利潤也大大下降。與此同時，30年來加拿大投資者首次從國際金融市場撤回投資?；氐郊幽么蟮馁Y金主要是為了尋找更安全的政府證券，特別是短期國債。endprint

2008年9月雷曼兄弟破產，金融危機加劇，美國的危機一周內從銀行間市場擴散到貨幣市場基金，然后又凍結了商業(yè)票據市場的流動性。由于擔心債券違約，全球信貸市場很快也失去了流動性。在加拿大，政府債券和企業(yè)債券的利差達到歷史最高，股票市場應聲下跌；大宗商品價格指數下跌，加元創(chuàng)下了季度內最大跌幅。

國家資產負債表數據顯示，各部門受到的沖擊大小并不相同。2008年下半年居民部門凈資產下跌了約7%，主要來自股價和房價的下跌。但與美國居民部門凈資產下跌20%相比（同樣來自股價和房價的下跌），則是小巫見大巫。

加拿大政府則不斷地向市場注人流動性。由于投資者從海外撤回投資并尋求安全的政府債券，政府在2008年第四季度發(fā)行了500億加元的新債務。其中通過發(fā)行短期國債獲得的聯邦政府資金被存入加拿大銀行，通過銀行體系發(fā)行貸款來為市場提供流動性。另一部分資金被注入CMHC，用以購買250億加元的抵押支持證產券，進一步為金融機構提供流動性。

與美國相比，加拿大的信貸緊縮并不嚴重。加拿大金融體系的穩(wěn)定性保證了信貸的持續(xù)，只是利率開始走高。加拿大居民部門的借款（或金融負債）在2007年第三季度至2008年第四季度之間增長了12.1%，其中抵押貸款的增長稍快于消費信貸，與美國的居民信貸增長凍結形成鮮明對比。不過，居民對金融危機引發(fā)的不確定性還是做出了反應：2008年第四季度居民現金持有數量增長了4.8%，是2000年以來增幅最大的季度。

非金融公司部門與居民部門類似。2007年第三季度至2008年底，企業(yè)短期貸款增加了7.1%，這是因為銀行提供的貸款增加了20%，彌補了其他貸款的下降。考慮到某些企業(yè)可能啟用了原有未利用的信貸額度，因此實際新增信貸的比例可能要低一些。企業(yè)抵押貸款和債券也有兩位數的增長。金融資產比重維持在23.5%左右，因此沒有跡象表明企業(yè)在此階段囤積現金。

由于沒有發(fā)生嚴重的信貸緊縮，加拿大國內消費在下滑后迅速恢復。金融危機伊始，美國信貸緊縮造成加拿大出口急劇下跌，同時國內市場需求（主要是汽車和房地產）也出現大幅下降。2008年9～12月，汽車銷售下跌18.8%，現房銷售下跌30%，甚至分別高于同期美國17.5%和13%的下降水平。然而，2009年初加拿大即出現了復蘇：2009年3月汽車銷售比上年12月增長了8.8%，4月的現房銷售比1月低點增長了32%。這說明消費者信心喪失和信貸市場危機是導致加拿大2008年底房產銷售急劇下降的主要因素，兩者在2009年春都迅速得到了恢復。可見，強健的金融體系是加拿大經濟在危機中避免遭受嚴重打擊的重要原因。

對潛在的金融風險因素提出警示

加拿大國家資產負債表的一系列金融數據顯示，一個有效的、運轉良好的金融體系在金融危機時刻對穩(wěn)定經濟非常重要。在長期低利率的背景下，美國經濟體對債務的依賴不斷加強，導致居民和企業(yè)的投資和儲蓄模式發(fā)生變化，而事實證明這種變化給經濟和金融體系帶來很大危險。相反，加拿大沒有出現投資和儲蓄行為的劇烈變化。雖然金融危機發(fā)生后加拿大也出現了對外貿易和大宗商品價格的嚴重下滑，但經濟體對債務依賴不嚴重，金融體系和整體經濟沒有出現崩潰。

當然，僅分析國家資產負債表和金融流量數據并不能預測金融危機，部門數據也不能揭示企業(yè)微觀層面的高杠桿和資產負債利率期限結構的不匹配。比如，貝爾斯登和雷曼兄弟破產及其對整個金融市場的影響就無法通過分析宏觀數據來預測。宏觀數據也無法揭示抵押支持證券的風險是如何擴散到全球市場的。但是，國家和部門資產負債表數據可以揭示各部門的穩(wěn)健性，對負債和風險態(tài)度的變化，及其如何影響整個金融體系的行為，對潛在的金融風險因素提出警示。endprint