今年以來，我們一直認為經(jīng)濟將保持整體下行趨勢，上期文章中提到，盡管很多人認為6月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟已經(jīng)觸底回升，我們堅持認為經(jīng)濟處于底部徘徊，沒有任何復蘇跡象，剛剛公布的7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證了我們的判斷。

數(shù)據(jù)全面下行，底線再次擊穿

新一屆政府一直強調(diào)底線思維，把7.5%作為經(jīng)濟增長的底線，我們認為這個主觀愿望雖好，但并不符合我國的實際情況。由于2009年四萬億計劃的負面影響集中體現(xiàn)、老齡化趨勢的加劇，以及我國經(jīng)濟規(guī)模的日益龐大，長期保持高于世界平均增速兩倍的水平，本身就是癡人說夢，不切實際的強調(diào)經(jīng)濟增速，只能使我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)日趨扭曲，加大日后調(diào)整的成本。7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落，并不出乎意料。

1、 工業(yè)增速見頂回落

作為制造業(yè)大國，工業(yè)增速是我國經(jīng)濟走勢的風向標，在政府的微刺激下，5～6月工業(yè)增速出現(xiàn)了短暫的反彈，但是7月份則再次出現(xiàn)下行趨勢，如圖1所示。

7月份工業(yè)增速為9%，比6月份回落0.2個百分點，這固然有去年7月基數(shù)較高的問題，但這種影響并不大。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，7月數(shù)值為0.68%，比6月的0.77%出現(xiàn)了大幅下降，折年率回落了1%左右，創(chuàng)下近5個月新低，工業(yè)下降的主要動力還是經(jīng)濟的回落趨勢，而不能過分強調(diào)基數(shù)的高低。

2、 固定資產(chǎn)投資大幅回落

上半年經(jīng)濟疲軟，政府把振興經(jīng)濟的希望寄托在刺激投資上，無論是基建投資的加碼，還是房地產(chǎn)限購的解除，集中一個目的，就是通過擴大投資刺激經(jīng)濟，然而7月份的投資數(shù)據(jù)令人失望。

1～7月份固定資產(chǎn)投資增速17%，比1～6月份回落0.3個百分點，但是7月份當月，投資增速僅為15.6%，比6月份下降2.3個百分點，投資回落非常顯著。導致投資加速回落的主要是制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的投資回落。

1～7月房地產(chǎn)投資增速13.7%，比1～6月回落0.4個百分點，7月當月僅有11.9%，與去年同期相比，下降了幾乎一半。如果說房地產(chǎn)投資回落是老問題，那么制造業(yè)加速回落成了新問題。1～7月制造業(yè)投資同比14.6%，比6月回落0.2個白分點，7月當月只有13.8%，比6月份回落了2.9個百分點。由于制造業(yè)投資占比高達34%，它的回落造成的影響遠遠大于房地產(chǎn)投資。

目前的格局十分清楚，導致我國經(jīng)濟下行的不僅僅是房地產(chǎn)問題，產(chǎn)能過剩導致的制造業(yè)投資回落更為致命，政府短期刺激可以對沖房地產(chǎn)下行，但對制造業(yè)回落則無能為力，我國經(jīng)濟整體上持續(xù)回落，已經(jīng)是不可阻擋的趨勢。

由于房地產(chǎn)價格回落尚處在初期，制造業(yè)回落慣性巨大，固定資產(chǎn)投資的下行趨勢仍將繼續(xù)，今年全年投資增速有望回落到16%左右。

3、 消費穩(wěn)步下行

投資出現(xiàn)大幅回落，消費也不能指望。在5月份達到年內(nèi)高點之后，消費品零售總額已經(jīng)連續(xù)兩月下行，7月份增速12.2%，回落幅度有所擴大，但總體來看還在平穩(wěn)回落趨勢之中，如圖3所示。

4、 進出口顯示內(nèi)需偏冷

7月份國際貿(mào)易總額平穩(wěn)增長，但進出口走勢出現(xiàn)反差。7月出口增長14.5%。顯著超出預期，而進口出現(xiàn)了1.6%的下降，同樣出乎預料。出口的增長雖然與歐美復蘇有關，但與熱錢流入關系更大，而進口的下降則與我國工業(yè)、投資和消費的回落比較契合。內(nèi)需不旺不但反映在產(chǎn)業(yè)層面，在國際貿(mào)易領域得到了更為明顯的反映。

三季度經(jīng)濟形勢不容樂觀

如果說，一季度經(jīng)濟通過數(shù)據(jù)注水勉強維持了7.36%的增速，二季度經(jīng)過政府刺激經(jīng)濟出現(xiàn)了輕微反彈，那么，由于刺激效果的減弱和服務業(yè)數(shù)據(jù)騰挪空間的減小，三季度經(jīng)濟將出現(xiàn)顯著下降，從而顯現(xiàn)中國經(jīng)濟的本來面貌。根據(jù)工業(yè)增加值、投資、出口和消費數(shù)據(jù)推算，三季度的真實經(jīng)濟增速大致在7%左右，對外公布的數(shù)據(jù)可能在7.2%。我們從幾個輔助指標可以驗證經(jīng)濟下行的趨勢：

1、 商品市場的持續(xù)下行

我國經(jīng)濟的下行主要反映在終端需求的不足上，盡管政府一直力圖通過刺激政策增加投資需求，但由于2009年4萬億計劃的教訓，企業(yè)和投資者已經(jīng)不愿盲目追隨政策信號。因次，盡管二季度以來政府推動了一系列微刺激政策，但它對經(jīng)濟的實際作用正在迅速衰減，這一點在商品價格上得到了充分的反映。南華商品價格指數(shù)是反映我國主要大宗商品價格變動趨勢的一個綜合指數(shù)，作為期貨指數(shù)，該指數(shù)提前1～3個月反映我國經(jīng)濟的走勢。2013年7～12月我國經(jīng)濟出現(xiàn)反彈，南華商品價格指數(shù)在6～8月間出現(xiàn)了大幅度的反彈，而該指數(shù)在2013年四季度的持續(xù)回落，也預示了2014年一季度我國經(jīng)濟的下降。今年4～6月我國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)小幅反彈，但是南華商品價格指數(shù)并沒有出現(xiàn)上漲，僅僅是在最低位置窄幅波動，而從7月份開始出現(xiàn)了持續(xù)下行的走勢，進入8月份更出現(xiàn)了破位后加速下行的走勢。這種情況表明，這一輪經(jīng)濟刺激主要表現(xiàn)為政府穩(wěn)定經(jīng)濟增速的一廂情愿，在企業(yè)層面沒有得到普遍而積極的響應。

2、 價格是工業(yè)增速的先行指標

價格是市場供求關系的反映，也是知道企業(yè)增加或減少生產(chǎn)的明確信號，在歷史上PPI是我國工業(yè)增速的先行指標。

3、 貸款增幅驟降，預示經(jīng)濟后勁不足

7月份貸款增速大幅下降，銀行貸款意愿不足，當月新增貸款僅是市場預期的一半左右。貸款的減少，必將導致此后投資規(guī)模和工業(yè)生產(chǎn)的進一步萎縮。銀行之所以惜貸，主要原因還是看淡宏觀經(jīng)濟，對房地產(chǎn)市場和中小企業(yè)經(jīng)營前景感到悲觀。

全年經(jīng)濟總體格局及趨勢展望

我國經(jīng)濟的基本狀況是：第一季度低開，經(jīng)過數(shù)據(jù)注水勉強達到7.36%。第二季度政府實施微刺激，經(jīng)濟有所回升，達到7.47%。第三季度刺激作用衰減加上制造業(yè)低迷，經(jīng)濟增速將回落到7.2%，第四季度政府刺激加碼，經(jīng)濟稍微反彈將達到7.25%，全年經(jīng)濟可以勉強達到7.3%，經(jīng)濟增長的底線被有效擊穿。如果統(tǒng)計數(shù)據(jù)能夠真實反映經(jīng)濟實際情況，今年的經(jīng)濟增速可能在7%左右。

經(jīng)濟增速下行是經(jīng)濟規(guī)律使然，而擊穿所謂下限，是因為國務院制定的經(jīng)濟指標不切實際。對中國而言，經(jīng)濟速度低于7%甚至達到6%不是什么壞事，而我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在持續(xù)改善。國務院把經(jīng)濟增速下限定7.5%，是誤信了某些咨詢機構(gòu)的模型，以為低于7.2%就業(yè)就會失控，其實情況并非如此。由于我國逐步進入老齡社會，勞動人口逐年減少，就業(yè)壓力遠遠沒有有關機構(gòu)估計的嚴重。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，從2011年以后，我國經(jīng)濟雖然持續(xù)下降，但是勞動人口也在迅速下降，導致就業(yè)崗位需求持續(xù)大于申請就業(yè)人數(shù)，就業(yè)供需比例已經(jīng)從2001年的153%下降到2014年的90%?？傮w而言，崗位需求已經(jīng)大于申請就業(yè)人數(shù)，主要是供需的結(jié)構(gòu)差異導致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，總量水平在持續(xù)改善。

鑒于我國經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題和長周期趨勢，政府一直在強調(diào)經(jīng)濟進入新常態(tài)。所謂新常態(tài)，就是承認經(jīng)濟增速下行的客觀必然性，我們估計，如果剔除數(shù)據(jù)注水和人為干預因素，2015年經(jīng)濟將進入7%以下運行區(qū)域，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有望進一步改善。endprint