昝立永

A股并購(gòu)重組浪潮洶涌，不乏麻雀變鳳凰的“上位”大戲。上市公司并購(gòu)重組已經(jīng)成為資本市場(chǎng)配置資源的重要手段，同時(shí)也是上市公司增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、提升公司價(jià)值的有效方式。

2014年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》和《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>的決定（征求意見稿）》，在減少行政審批、放權(quán)于市場(chǎng)的政策風(fēng)向下，新規(guī)定是否將激發(fā)起新一輪并購(gòu)重組浪潮？

上市公司發(fā)股定價(jià)有新意

目前監(jiān)管部門要求上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，這種定價(jià)模式出現(xiàn)以下三個(gè)缺陷：

缺陷一

該規(guī)定過于剛性，在市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)，尤其是股價(jià)單邊下行時(shí)，資產(chǎn)出售方容易違約。

缺陷二

由于投資者對(duì)部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值長(zhǎng)期偏高，增加了交易難度。

缺陷三

資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補(bǔ)償，往往對(duì)注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

為了避免以上的制度缺陷，監(jiān)管部門對(duì)這一規(guī)章制度做出了以下修正：

原規(guī)定：上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。

修改意見：

一、拓寬定價(jià)區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。定價(jià)區(qū)間從董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。

二、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的首次董事會(huì)決議可以明確規(guī)定，在交易獲得我會(huì)核準(zhǔn)前，上市公司股價(jià)相比發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，并提交股東大會(huì)審議通過后，董事會(huì)即可按該方案適時(shí)調(diào)整發(fā)行價(jià)，且無須因此次調(diào)價(jià)而重新提出申請(qǐng)。

破產(chǎn)重整不再特別

2008年以來，監(jiān)管部門實(shí)施《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，所以上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

這樣一來，雖然使得一些公司轉(zhuǎn)危為安，但是也給并購(gòu)重組市場(chǎng)帶來了不好的影響，具體如下：

影響一

破產(chǎn)重組實(shí)行協(xié)商定價(jià)，不符合嚴(yán)格退市制度，不鼓勵(lì)借殼上市的總體政策導(dǎo)向。

影響二

協(xié)商定價(jià)機(jī)制強(qiáng)化了投資者對(duì)ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類公司的股價(jià)，不利于優(yōu)勝劣汰。

影響三

市場(chǎng)質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)缺少平等協(xié)商的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。

基于以上原因，征求意見稿做出了廢止協(xié)商定價(jià)機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價(jià)規(guī)則。

資產(chǎn)評(píng)估更明確

資產(chǎn)評(píng)估是上市公司并購(gòu)重組的關(guān)鍵，現(xiàn)行《重組辦法》與《征求意見稿》相比，目前的規(guī)章制度對(duì)于市場(chǎng)中已經(jīng)應(yīng)用的評(píng)估方式方法沒有明確規(guī)定，所以征求意見對(duì)這一事項(xiàng)也做出了調(diào)整：

現(xiàn)行辦法

一、并不強(qiáng)制要求所有重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)必須以資產(chǎn)評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)。

二、如選擇以資產(chǎn)評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)，相關(guān)方須符合相應(yīng)的程序要求。

修訂版本

第一，資產(chǎn)定價(jià)可以將資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，也可不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。

第二，不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等。

第三，上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)（包括評(píng)估機(jī)構(gòu)和其他估值機(jī)構(gòu)）的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。

第四，針對(duì)定價(jià)顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

在修訂后的版本中，第三條規(guī)定中提到了估值機(jī)構(gòu)。本次征求意見稿尊重市場(chǎng)，對(duì)估值機(jī)構(gòu)重新定義：“估值機(jī)構(gòu)”可以是評(píng)估機(jī)構(gòu)，也可以是獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，提供估值服務(wù)不要求必須具有評(píng)估資質(zhì)。其中，“評(píng)估機(jī)構(gòu)”具有由財(cái)政部門或其他主管機(jī)構(gòu)授予的評(píng)估行業(yè)資質(zhì)。

而在《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>的決定（征求意見稿）》中，對(duì)于要約收購(gòu)做出了明確的規(guī)定，規(guī)定分為兩個(gè)部分：一是關(guān)于履約保證金的調(diào)整；二是對(duì)濫發(fā)要約做出進(jìn)一步的監(jiān)管規(guī)定。

在要約收購(gòu)中，現(xiàn)行辦法要求收購(gòu)人應(yīng)在公告后同時(shí)支付履約保證金，但是由于反壟斷調(diào)查、外資準(zhǔn)入批準(zhǔn)等事項(xiàng)，從收購(gòu)人發(fā)出要約收購(gòu)提示性公告到真正發(fā)出要約往往需要較長(zhǎng)時(shí)間。在此期間，收購(gòu)人無法動(dòng)用已存入的履約保證金，承擔(dān)了額外利息損失，增大了收購(gòu)成本。

所以調(diào)整如下

調(diào)整前：收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在做出要約收購(gòu)提示性公告的同時(shí)支付履約保證金。

調(diào)整后：增加銀行出具保函、財(cái)務(wù)顧問出具承擔(dān)連帶保證責(zé)任的書面承諾兩種保證形式。

對(duì)于濫發(fā)要約的情況，《收購(gòu)辦法（征求意見稿）》規(guī)定了兩種監(jiān)管措施：

措施一 收購(gòu)人未依法履行相關(guān)義務(wù)或者相應(yīng)程序擅自實(shí)施要約收購(gòu)的，采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召?gòu)等監(jiān)管措施；在改正前，收購(gòu)人不得對(duì)其持有或者支配的股份行使表決權(quán)。涉嫌虛假披露、操縱市場(chǎng)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行立案稽查，依法追究其法律責(zé)任。

措施二 加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。加大財(cái)務(wù)顧問對(duì)收購(gòu)人具備履約能力的資金核查責(zé)任及違規(guī)處罰力度，明確收購(gòu)人不支付收購(gòu)款，且財(cái)務(wù)顧問不能提供充分證據(jù)證明已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的，證監(jiān)會(huì)一年內(nèi)不接受該財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)報(bào)送的并購(gòu)重組項(xiàng)目。

本次對(duì)上市公司重組、收購(gòu)辦法的修訂體現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)作的理念，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的理念。希望此次修訂能夠使得如火如荼的并購(gòu)市場(chǎng)更加高效合理。endprint