廖淑萍

當(dāng)前，各經(jīng)濟體貨幣政策及其調(diào)整的節(jié)奏、力度和頻度有較大差異。對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化的原因、表現(xiàn)進行分析后，筆者建議：第一，跟蹤和評估美國、歐洲、日本等發(fā)達經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策的變化及其對中國經(jīng)濟的影響。高度關(guān)注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預(yù)案。第二，在保持宏觀經(jīng)濟政策整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，對貨幣政策進行預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。重視對貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的研究，特別要關(guān)注價格型政策工具的作用，做好政策工具的儲備和測試，加強貨幣政策對短期、中期和長期利率的引導(dǎo)，進而形成完整的市場利率曲線。第三，深化結(jié)構(gòu)性改革，提升經(jīng)濟抵御外部沖擊的能力。重點關(guān)注可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)濟領(lǐng)域及其脆弱性，警惕產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)、影子銀行等方面的風(fēng)險。

一、發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇進程的分化

2008年全球金融危機對世界經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊，美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體普遍陷入衰退。經(jīng)過五年的調(diào)整，全球經(jīng)濟終于在2014年進入實質(zhì)性復(fù)蘇階段。但從各經(jīng)濟體的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，其復(fù)蘇進程存在明顯的分化。

美國經(jīng)濟增長動力鞏固，通脹有所反彈。盡管美國經(jīng)濟一季度受嚴(yán)寒天氣影響出現(xiàn)下滑，但二季度以來多項經(jīng)濟活動重新回升，投資者和消費者信心上升，企業(yè)技術(shù)和設(shè)備投資持續(xù)增長。美國二季度GDP增速達到4%，大幅超過市場預(yù)期。5月和6月個人消費支出物價指數(shù)均同比上升2.1%，為2012年10月以來最大漲幅，高于美聯(lián)儲2%的長期通脹目標(biāo)。6月美國失業(yè)率跌至6.1%，7月小幅回升至6.2%，但仍處于6年來低點，從目前形勢看，勞動力市場狀況的改善趨勢將會繼續(xù)，失業(yè)率將在中期范圍逐漸下降。

歐元區(qū)經(jīng)濟略有改善，通縮成主要風(fēng)險。得益于財政改革、出口增加和投資不斷改善，歐元區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)溫和復(fù)蘇，但復(fù)蘇動力仍然疲弱。7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值為51.9%，增速放緩；服務(wù)業(yè)PMI初值為54.4%，創(chuàng)38個月來新高。6月失業(yè)率降至11.5%，失業(yè)狀況見頂回落，但依舊處于歐元區(qū)成立以來的最高區(qū)間。目前，持續(xù)的通貨緊縮構(gòu)成歐元區(qū)經(jīng)濟最主要的風(fēng)險。歐元區(qū)通脹率自2013年1月以來一直低于2%的目標(biāo)，2014年7月僅為0.4%，預(yù)計歐元區(qū)通脹水平在未來幾個月仍將維持低位。

日本經(jīng)濟快速拉升，通脹預(yù)期攀升。安倍經(jīng)濟學(xué)大幅提振了日本消費者信心，經(jīng)濟連續(xù)6個季度實現(xiàn)增長。2014年一季度，日本44年來第一次出現(xiàn)了外國游客在日消費高于日本居民在境外消費的現(xiàn)象，極大地促進了日本零售業(yè)和旅游業(yè)的發(fā)展。寬松的貨幣政策提升了通脹預(yù)期，出現(xiàn)了擺脫通貨緊縮的動向。5月，日本消費者物價同比增長3.7%，為2008年以來最高水平。

英國強勁復(fù)蘇，房地產(chǎn)升溫。英國經(jīng)濟在上半年實現(xiàn)了持續(xù)較快的復(fù)蘇，GDP增幅在發(fā)達國家中處于領(lǐng)先地位，已經(jīng)達到危機前最高水平。與此同時，失業(yè)率快速下降，投資消費均較為強勁。房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，過去一年英國房價上漲12%，2014年6月平均房價指數(shù)達到372.22，創(chuàng)歷史新高，這引發(fā)英國央行對住房市場過熱的擔(dān)憂。

二、發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策著力點的差異

伴隨發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇進程出現(xiàn)分化，貨幣政策同步寬松的格局面臨轉(zhuǎn)變，部分國家已進入加息周期，一些國家則繼續(xù)推出量化寬松政策。從已推出的具體舉措來看，各經(jīng)濟體貨幣政策走向和著力點存在較大差異。

（一）新西蘭央行率先加息，應(yīng)對經(jīng)濟局部過熱

新西蘭在本次金融危機中所受沖擊較小，因而在復(fù)蘇進程上也快于其他發(fā)達經(jīng)濟體。零售和房地產(chǎn)投資長期是新西蘭經(jīng)濟的雙引擎。今年一季度，受高企的奶制品價格推動，新西蘭貿(mào)易指數(shù)創(chuàng)40年新高，消費者信心指數(shù)和零售銷售數(shù)據(jù)強勁，GDP同比增長達到3.1%，為兩年來新高。在此帶動下，新西蘭匯率年初至今升值7.4%，通脹壓力正在加大，房地產(chǎn)也出現(xiàn)過熱跡象。為了應(yīng)對此局面，新西蘭聯(lián)儲分別于2014年3月13日、4月24日和6月12日連續(xù)三次將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點，目前已達到3.25%。

新西蘭是首個步入加息周期的發(fā)達經(jīng)濟體，且在未來一年內(nèi)還有繼續(xù)加息的可能。雖然新西蘭經(jīng)濟總量在全球經(jīng)濟中所占的比重微不足道（2013年僅為0.2%），其利率政策的變動也不會對市場有太大的直接沖擊，但是這無疑宣告了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策開始走向分化。

（二）美聯(lián)儲、英國央行非常規(guī)措施逐步淡出，利率政策有望向常態(tài)化回歸

過去幾年，主要發(fā)達經(jīng)濟體基準(zhǔn)利率已降至接近于零。為避免陷入 “流動性陷阱”、推動實體經(jīng)濟復(fù)蘇，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行均推出大規(guī)模的量化寬松貨幣政策。其中，以美、英兩國最為明顯，其央行資產(chǎn)負(fù)債表較危機前擴張了4～5倍。

美聯(lián)儲主要通過控制資產(chǎn)購買的規(guī)模和節(jié)奏，來壓低長期利率和抬升資產(chǎn)價格，進而通過財富效應(yīng)擴張實體經(jīng)濟的總需求。英國央行在推出資產(chǎn)購買計劃的同時，為幫助家庭和企業(yè)獲得低利率貸款，還曾推出融資還貸款計劃，鼓勵銀行向房地產(chǎn)市場和中小企業(yè)放貸。

伴隨著美國、英國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2013年12月宣布開始退出量化寬松，目前每月購債規(guī)模為250億美元，按照現(xiàn)有步伐，2014年10月將完全退出購債計劃。美聯(lián)儲在2014年4月的議息會議上開始討論可用于控制短期借款成本的政策工具，包括隔夜逆回購協(xié)議、定期存款機制和超額準(zhǔn)備金利率等，后續(xù)還將對這些工具展開測試。這意味著美聯(lián)儲正在為貨幣政策常態(tài)化做準(zhǔn)備。

英國央行目前雖然維持量化寬松購買規(guī)模，但由于房地產(chǎn)市場增長過快，融資換貸款計劃已于2014年1月1日提前結(jié)束。為了控制可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫破裂，英國央行于2014年6月26日推出一系列緊縮措施，包括：在新增住房貸款、抵押貸款當(dāng)中，貸款金額達到借款人收入4.5倍的按揭所占比例不得超過15%；八家英國最大的銀行必須維持7%的核心股本比率以及3%的杠桿率；對借款人償還抵押貸款的能力設(shè)置新的測試標(biāo)準(zhǔn)，對于未通過新償付能力測試的借款人，銀行必須拒絕其按揭申請等。如果房地產(chǎn)市場繼續(xù)升溫，不排除英國央行啟動加息的可能。endprint

當(dāng)前，美、英兩國央行的政策焦點是如何在未來有條不紊地使政策利率水平恢復(fù)到正常區(qū)間。何時開始加息取決于兩國經(jīng)濟表現(xiàn)，包括對就業(yè)前景和通脹預(yù)期的判斷。美聯(lián)儲和英國央行正小心翼翼地評估各項經(jīng)濟指標(biāo)，避免過早加息推升借貸成本，阻礙復(fù)蘇進程。

（三）歐洲央行降息與量寬并舉，提振信貸供給

2013年1月以來，歐元區(qū)通脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)，引起了各方對歐元區(qū)通縮風(fēng)險的擔(dān)憂。目前，歐洲各國剛剛擺脫債務(wù)危機的陰影，經(jīng)濟復(fù)蘇動力尚不穩(wěn)固，而歐元持續(xù)升值又進一步打擊了各國的出口競爭力。

為了應(yīng)對上述問題，歐洲央行在2014年6月打出寬松政策“組合拳”，包括調(diào)降主要再融資利率、存款便利利率與邊際貸款利率，其中的存款便利利率降為-0.1%，是主要經(jīng)濟體歷史上首次實施負(fù)利率。歐洲央行還推出包括停止對證券市場計劃（SMP）進行沖銷、實施定向長期再融資操作、籌備購買資產(chǎn)支持證券（ABS）等一攬子計劃。

歐洲央行寬松貨幣政策的著力點在于通過價格與數(shù)量兩種調(diào)控方式，促進區(qū)內(nèi)信貸增長。實施存款負(fù)利率和定向長期再融資操作的目的均是鼓勵資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟?？紤]到此前兩輪長期再融資操作主要被商業(yè)銀行用于購買高收益國債，對實體經(jīng)濟未起到直接促進作用，商業(yè)銀行可能也并不會因為存款利率為負(fù)，便轉(zhuǎn)而向私人部門發(fā)放貸款。在這一背景下，長期再融資操作將通過定向引導(dǎo)，確保貸款流向家庭與非金融企業(yè)。

對比美聯(lián)儲和歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化，可以發(fā)現(xiàn)：由于兩個經(jīng)濟體在金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策傳導(dǎo)機制等方面存在差異，寬松貨幣政策的著力點不盡相同，所取得的效果也大相徑庭。由于美國較早且大力度地清除了銀行體系不良資產(chǎn)，夯實了資本基礎(chǔ)，銀行借貸能力很快復(fù)蘇。同時，美國金融體系以直接融資為主導(dǎo)，利率傳導(dǎo)效應(yīng)更為明顯，美聯(lián)儲通過購買或賣出國債能夠有效調(diào)節(jié)市場利率水平，并影響實體經(jīng)濟。反之，在歐元區(qū)，銀行業(yè)仍是企業(yè)融資的主要渠道，貨幣政策是否有效依賴于銀行的借貸意愿、借貸能力和借貸需求。但由于歐洲銀行業(yè)去杠桿化過程相對滯后，同時又受到監(jiān)管約束增大和實體經(jīng)濟需求不振的制約，央行的利率傳導(dǎo)機制受損，銀行信貸對實體經(jīng)濟的支持作用也受到削弱。

（四）日本央行按兵不動，為安倍結(jié)構(gòu)改革提供支持

安倍政府上臺以后，通過激進的貨幣政策、靈活的財政政策和結(jié)構(gòu)改革（所謂安倍的“三支箭”）推動經(jīng)濟復(fù)蘇。其中，貨幣政策是安倍經(jīng)濟學(xué)中定義最為明確和最為激進的。日本央行計劃在兩年左右實現(xiàn)CPI同比上升2%的目標(biāo)，結(jié)束長期困擾日本的通貨緊縮問題。為此，日本央行于2013年4月在數(shù)量和質(zhì)量上實施了新一輪寬松貨幣政策，包括擴大日本國債購買、延長所購日本國債的期限、擴大風(fēng)險資產(chǎn)購買量、提前退出開放式資產(chǎn)購買計劃等。在此推動下，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張，廣義貨幣供應(yīng)較快增長。與此同時，通貨膨脹預(yù)期得到改善，實際利率有所降低，經(jīng)濟實現(xiàn)了較快復(fù)蘇。為了進一步鞏固安倍經(jīng)濟學(xué)效果，并為結(jié)構(gòu)改革提供政策空間，日本央行目前依然保持了寬松的政策取向。

三、近期發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整的新特點及外溢效應(yīng)

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正處于調(diào)整的分水嶺。此輪貨幣政策調(diào)整的最大特點在于更加強調(diào)政策目標(biāo)和工具的針對性。到底采用寬松政策還是緊縮政策、價格型工具還是數(shù)量型工具、加息還是降息，這取決于各經(jīng)濟體自身的經(jīng)濟狀況與金融結(jié)構(gòu)。其中，美英央行重視發(fā)揮利率的杠桿作用，而歐洲央行則偏重貸款定向支持。

展望未來，鑒于新西蘭經(jīng)濟快速復(fù)蘇，未來一年內(nèi)仍有加息可能。對于美國和英國央行，關(guān)注的焦點在于何時加息以及加息的步伐與節(jié)奏，利率政策將成為兩國央行調(diào)控的主要方式。而對于歐洲央行和日本央行，預(yù)計兩年內(nèi)仍將維持量化寬松貨幣政策，對其關(guān)注的焦點則在于量化寬松的規(guī)模與方式。美聯(lián)儲主席耶倫7月15日表示，如果就業(yè)市場改善速度快于公開市場委員會（FOMC）的預(yù)期，美聯(lián)儲可能會更快更早地加息。市場普遍預(yù)計，美聯(lián)儲加息時點可能在2015年年中，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，不排除提前加息的可能。英國央行是否加息取決于其對通脹走勢和經(jīng)濟復(fù)蘇前景的判斷。考慮到目前英國通脹水平相對溫和，預(yù)計英國央行不會貿(mào)然加息。

從歷史上看，發(fā)達國家，特別是美國貨幣政策的調(diào)整往往伴隨著嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，通過國際資本流動、匯率變化等渠道傳導(dǎo)至各個市場。一旦美國啟動加息進程，全球利率將進入上升通道。這意味著危機以來的金融資產(chǎn)配置策略將發(fā)生根本變化，資本將從新興市場回流發(fā)達市場，美元回歸強勢地位。一方面，發(fā)達市場投資回報率上升，更多資金將流向發(fā)達國家股票和債券市場，導(dǎo)致新興市場資本外流。國際融資成本上升還可能引爆新興經(jīng)濟體的一些結(jié)構(gòu)性問題，“雙赤字”國家存在隱患。另一方面，美元升值將引發(fā)大宗商品價格下跌，新興市場貨幣匯率存在貶值風(fēng)險，金融市場動蕩可能加劇。

四、中國的對策建議

第一，跟蹤和評估美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策的變化及其對中國經(jīng)濟的影響。在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化的過程中，短期資本受到外部沖擊而頻繁在發(fā)達市場和新興市場流動可能成為一種常態(tài)。中國必須全面加強對全球流動性變化及走勢的監(jiān)測分析，高度關(guān)注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預(yù)案。

第二，在保持宏觀經(jīng)濟政策整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，對貨幣政策進行預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。針對直接融資加快發(fā)展、外匯占款下降等金融領(lǐng)域出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，創(chuàng)新貨幣政策工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。重視對貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的研究，特別要關(guān)注價格型政策工具的作用，做好政策工具的儲備和測試，加強貨幣政策對短期、中期和長期利率的引導(dǎo)，進而形成完整的市場利率曲線。

第三，深化結(jié)構(gòu)性改革，提升經(jīng)濟抵御外部沖擊的能力。中國目前正處于“三期疊加”的關(guān)鍵時期，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的新變化將給中國帶來更多的外部不確定性。在外部政策環(huán)境復(fù)雜的背景下，重點關(guān)注可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)濟領(lǐng)域及其脆弱性，警惕產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)、影子銀行等方面的風(fēng)險。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）endprint