劉凌

摘要：新三板試點(diǎn)的擴(kuò)大給眾多中小企業(yè)開(kāi)辟了一條綠色融資通道，成功掛牌新三板為企業(yè)帶來(lái)了諸多便利和新的發(fā)展空間，但是新三板掛牌相關(guān)的的各種風(fēng)險(xiǎn)需積極識(shí)別和管理。企業(yè)須依據(jù)自身發(fā)展階段與財(cái)務(wù)狀況，謹(jǐn)慎衡量掛牌之路的收益與風(fēng)險(xiǎn)，作出充分有效的準(zhǔn)備工作和應(yīng)對(duì)措施，對(duì)企業(yè)成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：新三板 掛牌公司 收益 風(fēng)險(xiǎn) 融資

中小企業(yè)融資難是一個(gè)公認(rèn)的問(wèn)題，我國(guó)的社會(huì)資金使用分配上存在不合理，這一問(wèn)題也尤其突出。2013年6月19日，國(guó)務(wù)院確定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱(chēng)“新三板”）試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展?！靶氯濉暗脑圏c(diǎn)擴(kuò)大，給眾多處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)開(kāi)辟了一條綠色融資通道，很大程度上緩解了中小企業(yè)融資難題。

自2014年1月24日新三板擴(kuò)容至全國(guó)的“掛牌首班車(chē)”至3月22日，已新增302家企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成功掛牌。眾多企業(yè)對(duì)新三板趨之若鶩，因掛牌新三板所帶來(lái)的融資等便利，同時(shí)企業(yè)也須順利完成股改、規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)稅務(wù)，承受掛牌的各項(xiàng)成本及風(fēng)險(xiǎn)，這些經(jīng)濟(jì)后果對(duì)相對(duì)脆弱的中小企業(yè)而言，帶來(lái)的究竟是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？

一、掛牌新三板的有利后果

（一）股份合法轉(zhuǎn)讓、股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)

新三板為掛牌的中小企業(yè)提供了合法轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，依據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。新三板放寬了股票限售規(guī)定，掛牌公司新增股份無(wú)強(qiáng)制性限售規(guī)定也改善了市場(chǎng)流動(dòng)性。目前，隨著新三板交易支持平臺(tái)的建設(shè)加快和日益完善，新三板普通股票協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓將逐步實(shí)現(xiàn)，以及未來(lái)可能開(kāi)通的“轉(zhuǎn)板綠色通道”：新三板掛牌公司直接存量上市登陸主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，股票轉(zhuǎn)讓將愈加便利，新三板股份的流動(dòng)性也會(huì)日益增強(qiáng)。

（二）公司估值提高、融資能力增強(qiáng)

新三板掛牌公司股份的流動(dòng)性較掛牌前有了顯著提高，依據(jù)流動(dòng)性?xún)r(jià)值理論，進(jìn)入流通領(lǐng)域與交易過(guò)程中的股票資產(chǎn)，因其買(mǎi)賣(mài)的靈活性與便利，賦予資產(chǎn)持有者一種自由出售的選擇權(quán)，使其能夠在不確定性環(huán)境中相機(jī)抉擇出售資產(chǎn)以獲取期望收益。股票資產(chǎn)因其流動(dòng)性而提供給持有者的這種能夠產(chǎn)生預(yù)期收益的權(quán)利也增加了股權(quán)原有的價(jià)值，使其獲得了流動(dòng)性溢價(jià)，故而新三板掛牌公司及股權(quán)的估值水平較掛牌前會(huì)有明顯提升。且隨著掛牌過(guò)程中及之后企業(yè)信息披露將更為充分，相應(yīng)降低企業(yè)代理成本。同時(shí)，掛牌公司更容易受到風(fēng)投、PE等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注和提升估值。企業(yè)及股東的股票可以在資本市場(chǎng)中以較高的價(jià)格進(jìn)行流通，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，提高股權(quán)融資能力。

掛牌后，公司股權(quán)估值顯著提升，不僅會(huì)提升股權(quán)融資能力，債權(quán)融資能力也得到了極大改善。銀行對(duì)掛牌公司的認(rèn)知度和重視度明顯提高，且對(duì)公司的信用評(píng)估有很大提升，因此，愿意提供貸款的銀行數(shù)量增加，銀行提供的信貸額度提高，公司也更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，同時(shí)，還有一些銀行為新三板企業(yè)劃出了專(zhuān)項(xiàng)信貸資金。除了間接債權(quán)融資，公司可以在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)通過(guò)可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債、企業(yè)債券、中期票據(jù)、集合票據(jù)、短期融資券等方式進(jìn)行債券融資，為企業(yè)債權(quán)融資擴(kuò)寬了渠道。面對(duì)多種融資渠道可供選擇，股東可以避免在高速發(fā)展的初期低價(jià)稀釋股權(quán)而利用債務(wù)融資，也可以通過(guò)合理選擇籌資方式優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

（三）資金支持充裕、發(fā)展創(chuàng)新持續(xù)

掛牌后企業(yè)獲得較充裕的資金支持，得以持續(xù)投入研發(fā)先進(jìn)技術(shù)，保持細(xì)分行業(yè)中的領(lǐng)先地位；新項(xiàng)目、新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售也可得到支持，擴(kuò)大企業(yè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，分散企業(yè)內(nèi)部投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)一些技術(shù)進(jìn)步接近極限的行業(yè)，公司可以延伸至上下游產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)值；借助新三板市場(chǎng)，通過(guò)兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組等方式加速發(fā)展、壯大規(guī)模。

早期掛牌的北京九恒星科技股份有限公司于2010年定向發(fā)行450萬(wàn)股，購(gòu)買(mǎi)深圳思凱公司100%的股權(quán)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)整合、壯大發(fā)展，目前企業(yè)年度凈利潤(rùn)已超過(guò)3000萬(wàn)元。在順利掛牌之后，企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的契機(jī)已經(jīng)到來(lái)。

（四）制度逐步完善、規(guī)范程度提升

中小企業(yè)在公司治理、財(cái)務(wù)稅收、業(yè)務(wù)合同等方面普遍存在一定的不規(guī)范問(wèn)題。掛牌過(guò)程中在券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的介入下，企業(yè)可以明晰股份權(quán)屬、初步建立起現(xiàn)代企業(yè)治理和管理機(jī)制及完善財(cái)務(wù)核算等制度，以保護(hù)股東權(quán)益、提高管理效率并保障資金安全；掛牌后在主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會(huì)及全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管下規(guī)范運(yùn)營(yíng)。因此可有效提升規(guī)范程度，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

（五）認(rèn)知程度提高、廣告效應(yīng)顯著

能夠在新三板掛牌的公司是在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司，能提升企業(yè)形象和認(rèn)知度，增強(qiáng)宣傳效應(yīng)、提升品牌形象，在進(jìn)行市場(chǎng)拓展、取得客戶(hù)信任、提高公眾認(rèn)知及獲取政府支持方面都更為容易。掛牌后吸引的眾多投資機(jī)構(gòu)為公司帶來(lái)很多很不錯(cuò)的客戶(hù)資源。尤其是行業(yè)內(nèi)首家掛牌公司，提升企業(yè)的行業(yè)聲譽(yù)及廣告效果更為顯著。

（六）員工信心提振、凝聚力增強(qiáng)

掛牌后公司估值水平上升且可公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑔T工股權(quán)激勵(lì)的吸引力和可行性大大增加，企業(yè)能夠吸引和留住優(yōu)秀人才；確定掛牌目標(biāo)及掛牌后帶來(lái)的各種發(fā)展機(jī)會(huì)本身對(duì)企業(yè)及員工也有著激勵(lì)作用，增強(qiáng)了公司凝聚力。

（七）享受財(cái)政補(bǔ)貼、地方政策優(yōu)惠

企業(yè)在新三板掛牌，當(dāng)?shù)卣话銜?huì)對(duì)此提供財(cái)政補(bǔ)貼，補(bǔ)貼幅度由幾十萬(wàn)至幾百萬(wàn)，極大地降低了企業(yè)的改制成本和掛牌成本。政府補(bǔ)貼力度大的地區(qū)，園區(qū)企業(yè)甚至可以實(shí)現(xiàn)“零成本”改制和掛牌。例如泉州市政府出臺(tái)《關(guān)于推動(dòng)非上市企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌融資工作的若干意見(jiàn)》，符合條件的掛牌后備企業(yè)在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成功掛牌，市政府給予40萬(wàn)元資金獎(jiǎng)勵(lì)。

除了財(cái)政支持，一些地方政府為掛牌企業(yè)的發(fā)展提供政策優(yōu)惠。例如，有些高科技園區(qū)對(duì)于新三板掛牌企業(yè)優(yōu)先提供土地指標(biāo)，企業(yè)在當(dāng)?shù)卣到y(tǒng)中享有綠色通道等。

二、掛牌新三板的風(fēng)險(xiǎn)因素

新三板掛牌并非一帆風(fēng)順，積極識(shí)別和管理面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)費(fèi)成功掛牌及掛牌之后的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

新三板掛牌過(guò)程中，企業(yè)需向券商以及相關(guān)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所支付幾十到幾百萬(wàn)的服務(wù)費(fèi)用，占用了規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)大量寶貴的流動(dòng)資金，期初不菲的成本投入對(duì)企業(yè)融資前的發(fā)展有著巨大的壓力。掛牌之后，企業(yè)每年需要增加接受券商持續(xù)督導(dǎo)的費(fèi)用，審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的提升將提高會(huì)計(jì)事務(wù)所的收費(fèi)，法律咨詢(xún)等其他服務(wù)也可能隨著企業(yè)性質(zhì)的變化漲價(jià)。

新增的成本對(duì)于因資金緊張需要掛牌融資的中小企業(yè)而言無(wú)疑是雪上加霜，可能導(dǎo)致其資金鏈更為緊張，影響企業(yè)的償債能力和正常運(yùn)營(yíng)；對(duì)于盈利基數(shù)較小的中小企業(yè)，這些費(fèi)用支出可能會(huì)成為凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)的最后一擊，使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出不容樂(lè)觀的局面，掛牌后的融資和企業(yè)形象也可能受到影響。

（二）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

掛牌企業(yè)受到證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管及券商的持續(xù)督導(dǎo)，企業(yè)的各項(xiàng)制度及業(yè)務(wù)活動(dòng)受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，違規(guī)行為帶來(lái)的隱性成本與處罰風(fēng)險(xiǎn)更大。

今年就有兩家新三板公司因?yàn)樾排`規(guī)受到監(jiān)管層警示。新三板已對(duì)兩公司采取了出具警示函、要求提交書(shū)面承諾的自律監(jiān)管措施；對(duì)上述掛牌公司及中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為已記錄在行為記錄檔案等。這無(wú)疑會(huì)給掛牌公司帶來(lái)不好聲譽(yù)影響，也可能進(jìn)一步影響企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售，降低企業(yè)股權(quán)的估價(jià)及流動(dòng)性。

在股改之前，公司的財(cái)務(wù)管理要求不嚴(yán)，納稅也不十分規(guī)范，而一旦走上了掛牌之路，企業(yè)過(guò)去稅負(fù)上的漏洞就需要悉數(shù)補(bǔ)齊；在成為公眾公司之后，為達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在稅務(wù)和員工的“五險(xiǎn)一金”等支出增長(zhǎng)也更加明顯。

（三）信息傳播風(fēng)險(xiǎn)

掛牌公司更為嚴(yán)格的信息披露制度，新聞媒體對(duì)公司的關(guān)注度也會(huì)極大增加，使公司的很多信息都暴露在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的面前，也對(duì)企業(yè)商業(yè)秘密及關(guān)鍵技術(shù)保護(hù)工作產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)。如《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司半年度報(bào)告內(nèi)容與格式指引（試行）》中要求“尤其應(yīng)說(shuō)明行業(yè)的發(fā)展情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品或服務(wù)重大變化與調(diào)整、重要研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展、核心團(tuán)隊(duì)與關(guān)鍵技術(shù)的變化、供應(yīng)商和客戶(hù)的變化、銷(xiāo)售渠道變動(dòng)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式變動(dòng)、季節(jié)性、周期性特征等對(duì)于經(jīng)營(yíng)的影響情況”等，這些信息的披露對(duì)保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)等方面的獨(dú)特性產(chǎn)生了影響。

（四）社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)

掛牌企業(yè)已經(jīng)成為了公眾企業(yè)，社會(huì)及媒體等對(duì)掛牌公司社會(huì)責(zé)任的履行情況給予了更多的關(guān)注，若企業(yè)在社區(qū)的福利、環(huán)境保護(hù)、公益事業(yè)和公益捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任方面未盡到義務(wù)或者處理不當(dāng)，都可能造成企業(yè)股價(jià)異常波動(dòng)。如浙江晶科能源“污染門(mén)”事件之后，其在紐交所的股價(jià)一日內(nèi)下跌28%。2008年萬(wàn)科在汶川地震當(dāng)日及時(shí)捐贈(zèng)220萬(wàn)，但事后王石的博客撰文表示“萬(wàn)科捐款200萬(wàn)是合適的”等言論，卻引發(fā)了網(wǎng)友強(qiáng)烈不滿，萬(wàn)科的股價(jià)在六日內(nèi)大跌12%。

（五）資金利用風(fēng)險(xiǎn)

在取得融資資金后，掛牌企業(yè)能否有效利用資金，投向新的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)或者項(xiàng)目建設(shè)以獲得高回報(bào)？如果資金利用不善，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流以及之后的融資、股份轉(zhuǎn)讓等產(chǎn)生不利影響，產(chǎn)生資金利用風(fēng)險(xiǎn)。一些上市公司IPO募集資金到位后，并沒(méi)有明確的資金利用方向，而將大量資金投入理財(cái)產(chǎn)品，引起了不良的社會(huì)反映，對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生了不利影響，正面臨資金利用風(fēng)險(xiǎn)。

（六）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

新三板平臺(tái)股份的流動(dòng)性尚不如創(chuàng)業(yè)板、中小板等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，掛牌后的融資及股份流通并非十分容易。有些企業(yè)掛牌后尚無(wú)一筆股份轉(zhuǎn)讓交易，目前共有掛牌企業(yè)六百余家，而近期每日平均成交金額僅不足兩百萬(wàn)。交易系統(tǒng)因市場(chǎng)情況和風(fēng)險(xiǎn)防控的要求，對(duì)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高到“名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上”。新三板的股份流動(dòng)性尚存在短板，企業(yè)掛牌后也可能面臨融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓不理想的風(fēng)險(xiǎn)。

（七）價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)

由于新三板門(mén)檻較低，也無(wú)硬性企業(yè)盈利及規(guī)模等要求，導(dǎo)致掛牌企業(yè)良莠不齊。優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一些經(jīng)營(yíng)狀況并不理想的企業(yè)“同臺(tái)競(jìng)技”，有可能會(huì)拉低優(yōu)質(zhì)企業(yè)在吸引融資時(shí)得到的估值水平，產(chǎn)生價(jià)值低估的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，掛牌新三板的門(mén)檻雖然較上市大大降低，為企業(yè)帶來(lái)了諸多便利，也帶來(lái)了新的發(fā)展空間，但是企業(yè)要為此付出的代價(jià)并不小，新三板掛牌相關(guān)的的各種風(fēng)險(xiǎn)需要企業(yè)積極識(shí)別和管理。這些代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生困擾，也可能成為企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力。

企業(yè)須依據(jù)自身發(fā)展目標(biāo)與財(cái)務(wù)狀況，謹(jǐn)慎衡量掛牌之路的收益與風(fēng)險(xiǎn)，作出充分有效的準(zhǔn)備工作和應(yīng)對(duì)措施，為企業(yè)成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

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