牛熊道

5月份以來歐元暴跌1300基點(diǎn)，德拉吉的負(fù)利率政策以及歐洲經(jīng)濟(jì)萎靡不振正在造成資金大規(guī)模流出歐元區(qū)。美國依然是資本的最佳去處。今年歐洲股市大幅落后于美國股市，考慮歐元貶值的因素，今年迄今（截至10月9日）法國股市下跌約11%、德國跌約16%、葡萄牙跌20%，而美國股市上漲約6%。

很顯然，歐元區(qū)局勢在惡化，甚至幾年內(nèi)再次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。雖然2012年德拉吉對歐元區(qū)外圍國家國債的擔(dān)保暫時(shí)終結(jié)了上一場危機(jī)，但歐元體制的根本缺陷并未得到解決。勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異使得歐元區(qū)內(nèi)部形成債權(quán)國和債務(wù)國并立的格局，利益沖突造成歐元區(qū)內(nèi)部相互指責(zé)。債務(wù)國指責(zé)歐元體系最大受益者德國不負(fù)責(zé)任，而德國指責(zé)外圍國家懶惰揮霍。實(shí)際上，這一切都是統(tǒng)一貨幣政策的錯(cuò)誤激勵(lì)所致。在金融危機(jī)之前，所有歐元區(qū)國家的債務(wù)都被視為等同，享受與德國一樣的借貸成本，而統(tǒng)一匯率又造成生產(chǎn)率較低的外圍國家沒有競爭力，只能訴諸消費(fèi)和借貸。

現(xiàn)在情況并未發(fā)生根本性變化，雖然外圍國家國債收益率跌至歷史低點(diǎn)，但并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景看好，而是恰恰相反：經(jīng)濟(jì)低迷帶來巨大的通縮壓力。我們知道，國債收益率通常由兩個(gè)因素所決定：通脹以及違約風(fēng)險(xiǎn)。在德拉吉“不惜一切代價(jià)捍衛(wèi)歐元”的發(fā)言之后，通脹就成了主要決定因素。

這一切都是暫時(shí)的。歐元區(qū)的債務(wù)問題依然如故，而降低債務(wù)最終要靠經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長是治本，治標(biāo)的方法是財(cái)政緊縮。但財(cái)政緊縮會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更加惡化和稅收下降。德國所大力提倡甚至強(qiáng)迫其他國家執(zhí)行的正是財(cái)政緊縮，所謂“飲鴆止渴”。

歐洲央行印鈔顯然也不管用。歐洲正處于經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之中。私人部門都在忙于去杠桿修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，根本沒有借貸需求。所以歐央行甚至不得不實(shí)施負(fù)利率來將資金從銀行體系中逼出來，但最終結(jié)果只能是把資金逼走、逃到美國去。

德拉吉昨天說歐洲主要是結(jié)構(gòu)性問題而不是周期性問題，說明他明白根本問題所在，奈何政治家們無所作為。

在需求不足和外圍國家緊縮之時(shí)，德國應(yīng)該承擔(dān)起刺激需求的責(zé)任，通過本國擴(kuò)張性的財(cái)政政策為外圍國家制造需求。再或者，歐洲央行通過干預(yù)外匯市場讓歐元迅速貶值到平價(jià)，以獲得外部競爭力。但這兩種做法對于德國來講都意味著犧牲自己的利益，就算默克爾同意，德國選民也不會(huì)同意。

從長期來看，歐元區(qū)的出路只有一個(gè)，那就是發(fā)行統(tǒng)一債務(wù)，各國讓渡部分財(cái)政主權(quán)，走向聯(lián)邦化。否則，歐元到底有多長壽命，仍是一個(gè)未知的問題。市場不會(huì)永遠(yuǎn)平靜下去，一旦投資者對歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景和結(jié)構(gòu)性改革失去信心，違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)立即反映到國債收益率當(dāng)中，而長期居高不下的失業(yè)率對于歐洲的穩(wěn)定和民主體制也是一大挑戰(zhàn)。