崔博

正當(dāng)阿里巴巴準(zhǔn)備在美國(guó)上市之時(shí)，一份13頁(yè)的報(bào)告像枚重磅炸彈一樣攪亂了中美資本市場(chǎng)，這份報(bào)告名叫《對(duì)在美國(guó)股票交易市場(chǎng)之中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《評(píng)估》），出自美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)（USCC）之手。

《評(píng)估》出爐不久，市場(chǎng)開(kāi)始受到影響，在美國(guó)的中概股和科技股漲跌波動(dòng)加大，市場(chǎng)做空預(yù)期加重。當(dāng)美國(guó)準(zhǔn)備再次做空中概念股之時(shí)，VIE（可變利益實(shí)體）究竟是套錢(qián)利器，還是被打壓的工具？VIE架構(gòu)會(huì)不會(huì)在本次阿里巴巴赴美IPO后被終結(jié)？本期，《經(jīng)濟(jì)》對(duì)VIE進(jìn)行一次梳理和起底。

VIE曾受熱捧

VIE結(jié)構(gòu)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO的常用架構(gòu)，2000年，新浪網(wǎng)是首個(gè)以VIE模式赴美IPO的中國(guó)企業(yè)，VIE模式助其成功在美融到大筆資金。但從2011年雅虎指責(zé)阿里巴巴用VIE架構(gòu)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)開(kāi)始，VIE才開(kāi)始被國(guó)內(nèi)更多讀者關(guān)注，隨著我國(guó)赴美IPO企業(yè)的規(guī)模及融資額度越來(lái)越大，近期又被熱炒起來(lái)。

此次《評(píng)估》事件的背景其實(shí)并不只是阿里巴巴一家，京東、騰訊微博這些中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大鱷，在2014年第二、三季度集中赴美IPO。但美國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為，阿里巴巴在美融資規(guī)?；蜻_(dá)260億美元之巨，因而阿里巴巴成為了此次VIE事件的主角。

我國(guó)為保障國(guó)家安全等原因，一直禁止外資在我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等敏感企業(yè)中以控股等方式獲得控制性?xún)?yōu)勢(shì)及利益。對(duì)此，有網(wǎng)友認(rèn)為，這是以蘇聯(lián)為教訓(xùn)，避免外資借“興我企業(yè)”為名，做“以小利誘其草草上市、從退出中收獲暴利、再做空打壓其股價(jià)、最后低價(jià)收購(gòu)其業(yè)務(wù)實(shí)體”之實(shí)，細(xì)想之下其實(shí)這個(gè)說(shuō)法不無(wú)道理。但是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在業(yè)務(wù)擴(kuò)展時(shí)往往需要數(shù)以?xún)|元計(jì)的大額資金，在國(guó)內(nèi)主板、二板及新三板均以風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高或公司業(yè)績(jī)不符規(guī)定等合理原因令其無(wú)法獲得所需的業(yè)務(wù)擴(kuò)展資金的時(shí)候，使得這些企業(yè)的目光死死盯在了到外國(guó)資本市場(chǎng)融資的這條路上。

北京威諾律師事務(wù)所律師、人大立法咨詢(xún)專(zhuān)家委員會(huì)委員楊兆全向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹，VIE架構(gòu)是指在境外注冊(cè)的上市公司與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)公司相分離，境外的上市公司通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)公司，業(yè)務(wù)公司被稱(chēng)為上市公司的VIE。

楊兆全進(jìn)一步解釋稱(chēng)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般都會(huì)在境外重新開(kāi)設(shè)一家企業(yè)，與國(guó)內(nèi)實(shí)體業(yè)務(wù)企業(yè)或股東簽訂業(yè)務(wù)相關(guān)的義務(wù)與責(zé)任合同，以保證未來(lái)收益會(huì)交給在海外上市的公司，然后用境外企業(yè)赴美IPO，這樣在美進(jìn)行上市交易的便是境外企業(yè)?！霸趲推髽I(yè)引入有經(jīng)驗(yàn)的外資伙伴的同時(shí)，還能進(jìn)而在美國(guó)融得足量資金，這就是常被提到的VIE架構(gòu)IPO方式?！?/p>

VIE對(duì)雙方都公平

美國(guó)通用資本有限公司投資經(jīng)理王明晨對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“應(yīng)該說(shuō)這是對(duì)中美雙方都相對(duì)公平的方式”，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)此也都一直持默認(rèn)態(tài)度，美國(guó)早就要求中國(guó)用此法上市的企業(yè)在寫(xiě)招股書(shū)時(shí)就要對(duì)其VIE架構(gòu)進(jìn)行詳盡說(shuō)明，赴美IPO的中國(guó)企業(yè)也一直都是按要求做的。

《經(jīng)濟(jì)》記者采訪了作為事件當(dāng)事人的阿里巴巴集團(tuán)副總裁胡曉明，他只強(qiáng)調(diào)了對(duì)市場(chǎng)及阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)前景的看好，并未對(duì)公司赴美上市等情況做出解釋。

但《經(jīng)濟(jì)》記者在阿里巴巴的招股書(shū)中看到，該公司在中國(guó)運(yùn)營(yíng)不同網(wǎng)站的許可證和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中國(guó)公民控制，具體就是由阿里巴巴創(chuàng)始人和董事會(huì)主席馬云控制，并非由上市主體阿里巴巴公司控制。阿里巴巴表示，其VIE架構(gòu)同時(shí)滿(mǎn)足中國(guó)及美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定。

據(jù)悉，阿里巴巴在招股書(shū)中也已經(jīng)特別說(shuō)明，VIE所持的牌照對(duì)阿里巴巴公司業(yè)務(wù)至關(guān)重要。阿里巴巴與可變利益實(shí)體簽署協(xié)議，并依靠VIE股權(quán)持有人來(lái)履行VIE對(duì)阿里巴巴的合同義務(wù)。這些都表明，阿里巴巴并無(wú)不良之居心。

美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)在《評(píng)估》中指出我國(guó)使用VIE模式赴美IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有很大風(fēng)險(xiǎn)。

北京國(guó)脈律師事務(wù)所律師包樹(shù)良對(duì)此表示，“美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)在《評(píng)估》的第4-5頁(yè)中不斷單方面重復(fù)和強(qiáng)調(diào)中企赴美IPO應(yīng)遵循美國(guó)法律，罔顧中國(guó)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)一直都是在中國(guó)本土的事實(shí)，實(shí)為片面之詞，主營(yíng)業(yè)務(wù)都在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)首先要符合中國(guó)法律規(guī)范難倒不是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?？《評(píng)估》中影射的我國(guó)始終不放松資本控制，應(yīng)允許中國(guó)企業(yè)實(shí)體而非境外設(shè)立的VIE企業(yè)登陸美國(guó)交易市場(chǎng)，以解決中國(guó)企業(yè)上市給美國(guó)投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，實(shí)在有些強(qiáng)人所難?！?/p>

由此可見(jiàn)，《評(píng)估》并未遵循中美確立的經(jīng)貿(mào)應(yīng)增進(jìn)互信、把握方向、相互尊重、聚同化異和平等互利的大方向。

阿里巴巴集團(tuán)赴美上市的背后推手、軟銀集團(tuán)內(nèi)部人士則向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，阿里巴巴7月11日向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交的新招股書(shū)也針對(duì)《報(bào)告》中提到的問(wèn)題做出了回應(yīng)，由此判斷其上市應(yīng)該問(wèn)題不大，但股價(jià)或受到些許影響。

中國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管

在阿里巴巴等赴美IPO的企業(yè)受到美國(guó)保護(hù)主義的質(zhì)問(wèn)時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也做出了一些不尋常的舉動(dòng)。

早在去年全國(guó)兩會(huì)時(shí)，蘇寧云商董事長(zhǎng)張近東就發(fā)表過(guò)提案，表示吸引外資投資中國(guó)、發(fā)展產(chǎn)業(yè)、擴(kuò)大就業(yè)是我國(guó)對(duì)外開(kāi)放長(zhǎng)期堅(jiān)持的基本國(guó)策，但也要高度關(guān)注境外資本，警惕他們以產(chǎn)業(yè)投資概念為跳板，“不以產(chǎn)業(yè)營(yíng)利為目的，而以境外上市溢價(jià)套現(xiàn)為目的”，這種盈利模式對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重大隱患。

張近東曾建議，應(yīng)完善外資準(zhǔn)入監(jiān)管，明確將VIE定性為企業(yè)并購(gòu)行為，并將該模式納入監(jiān)管部門(mén)的管理范疇進(jìn)行規(guī)范。他認(rèn)為，對(duì)于外資電商投資行為，要嚴(yán)格監(jiān)管和合理引導(dǎo)并行，才能促進(jìn)中國(guó)電商行業(yè)的有序發(fā)展，保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全運(yùn)行。

對(duì)此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始有所行動(dòng)，雖然尚未對(duì)中企以VIE模式赴美IPO進(jìn)行表態(tài)，但7月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《重組辦法》）和《上市公司收購(gòu)管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《收購(gòu)辦法》），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的公告。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸宣布，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《收購(gòu)辦法》中取消了并購(gòu)重組審批事項(xiàng)，在《重組辦法》中完善了借殼上市的界定。這意味VIE相當(dāng)于被納入監(jiān)管。

證監(jiān)會(huì)明確了對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求。一是防止“繞道上市”，將借殼方進(jìn)一步明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，加以監(jiān)管杜絕套利。二是明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市，進(jìn)一步突出創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)勝劣汰的功能定位。“在修改并購(gòu)重組規(guī)章放松管制的同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步加大對(duì)并購(gòu)重組違法違規(guī)行為的查處力度，對(duì)利用并購(gòu)重組進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的行為依法予以嚴(yán)懲?！编圁磸?qiáng)調(diào)。

對(duì)此，楊兆全分析稱(chēng)，“我國(guó)證監(jiān)會(huì)在簡(jiǎn)政放權(quán)的同時(shí)一直在堅(jiān)決打擊套利交易，出臺(tái)的公告表示出這個(gè)決心沒(méi)有變，也重申了證監(jiān)會(huì)希望企業(yè)能夠走科技創(chuàng)新而非游戲資本的道路，為企業(yè)生存發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)?！?/p>

最后不得不指出，在各國(guó)都努力提振本國(guó)實(shí)體的情況下，資本大鱷們高拋低買(mǎi)、變本加厲地吹高虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的做法會(huì)令各國(guó)政府都很反感，隨著酷6傳媒等在美中概股價(jià)值的跌落，若企業(yè)再不改變運(yùn)營(yíng)策略，或許其今后良性發(fā)展的道路只會(huì)更加崎嶇。endprint