劉穎

ETF期權(quán)空降我國資本市場，做空工具又要添新成員了。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)ETF期權(quán)年底前有望正式推出，最快8月底面世。投資者們對這個衍生品了解嗎？

ETF期權(quán)交易對沖下跌風(fēng)險(xiǎn)

資本市場又要添新成員了。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍日前在新聞發(fā)布會上表示，證監(jiān)會正在研究論證特定股票ETF品種開展期權(quán)交易試點(diǎn)的方案，并將出臺相應(yīng)的管理辦法，個股期權(quán)則要等總結(jié)完ETF期權(quán)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)才會出臺。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)ETF期權(quán)年底前有望正式推出，最快8月底面世。

ETF期權(quán)又稱交易型開放式指數(shù)基金，是指賦予購買者在未來一定期限內(nèi)按交易雙方約定的數(shù)量和價格買入或賣出股票指數(shù)期貨的權(quán)利，是金融期權(quán)的一種。期權(quán)交易在國際資本市場上不算是新產(chǎn)品，但是在我國還處于摸著石頭過河的階段。

期權(quán)最大的作用是用來進(jìn)行做空交易，投資者可以用它對沖風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的買方向賣方支付一定的權(quán)利金，選擇買進(jìn)未來標(biāo)的或者賣出未來標(biāo)的（取決于購買的是買入期權(quán)還是賣出期權(quán)），在約定期限內(nèi)買方可以自主決定是否行使這個權(quán)利，這取決于對未來趨勢的一種判斷。如果買方放棄了權(quán)利，那么僅僅損失了權(quán)利金，但是如果沒有放棄，那么收益可能會非常高。反之，賣方一旦收到權(quán)利金，是不能單方面解除交易的，而且收益是鎖定的，損失則可能很大。

舉例來說，如果你現(xiàn)在手里有一只ETF或者一只股票，漲了當(dāng)然會賺錢，但是跌了呢？就會造成絕對損失。這個時候你就可以買入看跌期權(quán)。如果股價或股指上漲，你就可以賣出你所持股票或者ETF，同時放棄看跌期權(quán)的交易，這樣你的盈利就是股票收益-權(quán)利金。如果股價或股指下跌，你就可以通過你買的期權(quán)將手里的股票或者ETF以之前約定的價格賣出，這樣你就進(jìn)行了有效的止損。有了它，就像為自己的資本市場投資買了一份保險(xiǎn)。

當(dāng)然它不止是對沖風(fēng)險(xiǎn)這么簡單。因?yàn)橘徺I期權(quán)只需要支付一定的權(quán)利金，這些權(quán)利金遠(yuǎn)低于購買真實(shí)資產(chǎn)的金額，所以，它更像是以小博大的彩票，判斷對了可以獲得高額的回報(bào)，即便判斷失誤，損失也不會很大。在資本市場里，算是較為安全的高杠桿產(chǎn)品了，這對投資者的吸引力可是不小。

期權(quán)與期貨還不盡相同

我國的資本市場運(yùn)營多年，單項(xiàng)操作的交易模式應(yīng)該算是已經(jīng)達(dá)到了一個高度，這個高度也意味著單項(xiàng)操作進(jìn)入了某種瓶頸，現(xiàn)在這個時候引入雙向操作的工具或者能突破瓶頸。

因?yàn)槠跈?quán)套利的本質(zhì)其實(shí)是通過單項(xiàng)操作市場中不合理的價差獲利的，因?yàn)楫?dāng)利好或者利空消息作用于市場交易時，市場價格就會產(chǎn)生波動，期權(quán)恰好是對未來的預(yù)測交易，它不僅能有效的釋放預(yù)期和消息的影響，而且這時如果進(jìn)行反向操作，顯然能幫助彌補(bǔ)這種不合理，讓價值回歸合理。而且，積極的雙向操作或許能為市場帶來積極的交易量。有數(shù)據(jù)顯示，自第一只ETF華夏上證50成立以來，目前兩市ETF的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到89只，ETF明明集合了封閉式基金和開放式基金的優(yōu)點(diǎn)，但是其流動性的不足卻成了致命弱點(diǎn)。有媒體報(bào)道稱，截至今年5月底，可比的83只ETF基金總份額達(dá)1015億份，比去年底的1084億份減少69億份，縮水比例高達(dá)6.4%。它的推出或許能為目前死水一般的ETF基金池增添新的活力。

期權(quán)還未到位，期貨一直在作為避險(xiǎn)工具。普通的投資者可能很難用到期貨進(jìn)行對沖操作，不過去年“光大烏龍指”事件就將期貨的這種避險(xiǎn)功能實(shí)實(shí)在在的搬上臺面。去年8月16日，光大證券程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以巨量資金申購180ETF成份股，這個時候，光大證券決策層為避免造成不可挽回的損失，所以第一時間進(jìn)行做空股指期貨、賣出ETF對沖風(fēng)險(xiǎn)，最終有效的化解了危機(jī)。當(dāng)然，其中是否有違規(guī)操作行為，我們這里暫不贅述。很多業(yè)內(nèi)人士表示，這種用對沖手段來止損的操作，在上個世紀(jì)八十年代之后的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中就是一種常見的行為。

期權(quán)與期貨還不盡相同，有篇文章的比喻形象而有趣：“如果說股票交易好比田徑、游泳、射擊、體操類同方向競技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向?qū)官?，則期權(quán)交易就好比壘球、橋牌類各方游戲規(guī)則并不對等的差異化博弈賽。”但是這兩者的思維方式其實(shí)異曲同工，都是讓投資方式和理念更為立體。

期權(quán)這種高杠桿衍生品的空降，也引來了擔(dān)憂。對此，香港致富證券董事李波進(jìn)行了解釋，“比如賣出一手股指期貨現(xiàn)在要10萬元，通過期權(quán)在市場造成同樣的漲跌影響，可能只要5000元，以此類推，10萬手期指需要資金100億元，期權(quán)只需要5億，也就是不用很多資金就可以撬動很大的盤面?！鄙鲜兰o(jì)三十年代初，美國的期權(quán)市場也因?yàn)榇罅康耐稒C(jī)行為，而差點(diǎn)就被國會取締，當(dāng)時也有很多國會議員認(rèn)為期權(quán)更像是一種詐騙工具。

期權(quán)交易如何具體操作

近期，上交所向各家證券公司下發(fā)了《ETF期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指南》的征求意見稿，對投資者持倉額度、保證金管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等做了“全副武裝”。

在投資者門檻方面，交易所將其分為三檔，分別是個人投資者、普通機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。且每類投資者均有持倉上限，即買入額度不得超過其全部賬戶凈資產(chǎn)的10%以及前6個月日均持有滬市市值的20%中的最大值。也就是參與期權(quán)投資是有限的。而且，個人對同一標(biāo)的單方向、所有標(biāo)的持倉限額為最大持倉數(shù)500張、機(jī)構(gòu)1000張。

對這個嚴(yán)格的紅線，也有人認(rèn)為太過保守。ETF本身的價格波動就不大，也不會因?yàn)橥顿Y者集中購買而給交易所帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)，只要交易所約束好期權(quán)的賣方，ETF期權(quán)就能非常穩(wěn)健地交易。而且，相比期權(quán)，期貨的保值功能要更大一點(diǎn)，所以期權(quán)本身以小博大的結(jié)構(gòu)就造就，未來作為投機(jī)使用會更受歡迎。不過，顯然試點(diǎn)期間的規(guī)則似乎很難讓期權(quán)發(fā)揮這方面的作用，至于未來，就像現(xiàn)在我們常說的那句：“且行且珍惜”吧。

期權(quán)交易相比現(xiàn)貨交易要麻煩一點(diǎn)，所以在交易前需要做好充分準(zhǔn)備。

股指期權(quán)操作根據(jù)已有的國際經(jīng)驗(yàn)，主要分為套期保值，套利和投機(jī)三個思路。在套期保值中，投資者根據(jù)現(xiàn)貨頭寸，反向建立股指期權(quán)頭寸，期權(quán)與現(xiàn)貨的組合頭寸盡量保持市場中性，也即是傳統(tǒng)意義中的對沖；在此前的股指期貨交易中，期貨與現(xiàn)貨實(shí)際上是同一產(chǎn)品在兩個市場交易，原理來看兩者價格應(yīng)當(dāng)一致，但實(shí)際上兩者存在價格差距，這就存在了套利空間；而投機(jī)交易則主要基于投資者對于市場走勢的判斷，買入或賣出股指期權(quán)。endprint

選擇了基本思路，投資者就可以開始具體操作了。

首先，要選擇多空和方向，包括，買入看漲、買入看跌、賣出看漲和賣出看跌這四種單邊策略，其中買入看漲和賣出看跌實(shí)物交割的結(jié)果便是建立了ETF頭寸，賣出看漲和買入看跌實(shí)物交割的結(jié)果則是出清了所原本持有的ETF頭寸。

值得一提的是，如果選擇賣出的看跌期權(quán)為虛值，投資者被指定行權(quán)時的建倉成本實(shí)際是在標(biāo)的價格出現(xiàn)回調(diào)時進(jìn)行的，該價格對投資者更有利；而如果選擇賣出的看跌期權(quán)為實(shí)值，投資者的建倉成本也可能低于標(biāo)的當(dāng)下的價格水平。巴菲特早在1993年就運(yùn)用這個方式買入了500萬股可口可樂股票，事后證明，巴菲特的這一舉措為伯克希爾公司贏得了利潤。

我們知道在現(xiàn)貨市場建倉時，使用低于市價的限價單需要等待成交。這個等待的過程也許相當(dāng)漫長，甚至當(dāng)標(biāo)的一路上揚(yáng)時就白白喪失了成交的機(jī)會。通過賣出看跌期權(quán)，用獲得的權(quán)利金來抵補(bǔ)部分建倉成本不失為一個更好的選擇。

之后，要學(xué)會選擇合適的合約。比如，判斷標(biāo)的的時間趨勢，也就是標(biāo)的在合約到期日會在什么價格。以看空期權(quán)為例，不見得結(jié)算價越低，其潛在價值就越高，還要看起始價。結(jié)算價和起始價是做市商對后市判斷的基礎(chǔ)上給出的，期權(quán)本身就是和交易者的一種對賭行為，所以一定會像賭場那樣，即使平手也算莊家贏，所以手續(xù)費(fèi)不會低。最大的機(jī)會來自于莊家和大多交易者對趨勢的誤判。說明白了就是少數(shù)人對了，而莊家也錯了。誤判既可能是趨勢反了，也可能是幅度不夠，這兩種誤判都會導(dǎo)致合約潛在價值很高，尤其第一種趨勢反了。

投資者的入場時間往往被認(rèn)為是標(biāo)的暴漲暴跌的臨界點(diǎn)，當(dāng)然實(shí)際情況可能要比這個時間稍稍延后一點(diǎn)，因?yàn)檫@個時候等于不支付時間成本，而時間成本在期權(quán)市場里是最大的成本權(quán)重。

還有期權(quán)持有時間。因?yàn)槲覀冋f，期權(quán)是有時間價值的，這個價值是隨結(jié)算日臨近逐漸降低的，標(biāo)的價格不動的話，期權(quán)價格會越來越低，如果判斷標(biāo)的結(jié)算日前沒有符合方向的新趨勢，越早賣出價格越好。而且盡量讓期權(quán)成為短期行為，因?yàn)槌钟衅跈?quán)往往會產(chǎn)生高費(fèi)用，在市場波動劇烈而方向又不明時，買入一個短期期權(quán)對現(xiàn)貨或者指數(shù)期貨進(jìn)行保護(hù)，等市場從高波動回到平穩(wěn)狀態(tài)時平掉期權(quán)，是降低成本比較明智的做法。

最后，運(yùn)用期權(quán)還可以降低所持有標(biāo)的現(xiàn)貨的盈虧平衡點(diǎn)（成本價）。當(dāng)投資者在現(xiàn)貨市場建倉完畢后，市場出現(xiàn)了下跌，這樣投資者的資金賬戶里就出現(xiàn)了浮虧。那么，這時投資者是什么也不做靜等回本呢，還是在低位補(bǔ)倉等到標(biāo)的反彈到前期下跌幅度的一半時就能回本呢？似乎后一種做法看上去更積極一些，但是補(bǔ)倉需要新的資金投入，而且當(dāng)現(xiàn)貨價格繼續(xù)下跌時，投資者又將遭受補(bǔ)倉頭寸的虧損。這個時候 投資者可以選擇買入一份行權(quán)價等于標(biāo)的下跌后的價格的看漲期權(quán)，再賣出兩份行權(quán)價是建倉成本價與下跌后價格的平均數(shù)的看漲期權(quán)，而且將三份期權(quán)設(shè)定為同一天。就可以做到用很小的資金甚至零成本完成補(bǔ)倉，從而降低浮虧現(xiàn)貨頭寸的成本價。當(dāng)然這種方式不是在任何時候都有效，要謹(jǐn)慎使用。

Tip期權(quán)的重要術(shù)語：

合約標(biāo)的：是指期權(quán)交易雙方權(quán)利和義務(wù)所共同指向的對象。上交所個股期權(quán)的合約標(biāo)的是指在上交所上市掛牌交易的單只證券（包括股票與ETF）。

權(quán)利金：是指期權(quán)合約的市場價格，期權(quán)權(quán)利方將權(quán)利金支付給期權(quán)義務(wù)方，以此獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利。權(quán)利金的定價完全由買賣雙方競價完成，但具體價格波動需參照市場預(yù)期和執(zhí)行價格與股指的間距。具體而言，如市場在看跌的情況下，買方買入看漲期權(quán)，那么他所付出的權(quán)利金會相對小些，反之亦然。

行權(quán)價格：是指期權(quán)合約規(guī)定的、在期權(quán)權(quán)利方行權(quán)時合約標(biāo)的的交易價格。

期權(quán)序列：指相同合約標(biāo)的、相同行權(quán)價格、相同到期日的認(rèn)購期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)，也就是掛牌交易的各個合約。

合約單位：單張合約對應(yīng)合約標(biāo)的的數(shù)量。

平值：是指期權(quán)的行權(quán)價格等于合約標(biāo)的市場價格的狀態(tài)。

實(shí)值：是指認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價格低于合約標(biāo)的市場價格，或者認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價格高于合約標(biāo)的市場價格的狀態(tài)。

虛值：是指認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價格高于合約標(biāo)的市場價格，或者認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價格低于合約標(biāo)的市場價格。

開倉：指投資者未持有該合約時開始買入或賣出期權(quán)合約，或者投資者增加同向頭寸。

平倉：指投資者進(jìn)行反向交易以了結(jié)所持有的合約。endprint