任朝陽

成立于2009年的海滄資本，正式開始運作在2012年底，短短的一年多時間，就通過旗下6支基金募集5億元

2014年7月，河北海滄資本爆出涉嫌“龐氏騙局”和其旗下地產(chǎn)基金兌付危機，引發(fā)了國內(nèi)基金亂象。那么，有限合伙基金究竟有哪些兌付風險呢？

首先了解一下概念。

有限合伙制度源于英美法系，它是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織，在經(jīng)濟活動中發(fā)揮著靈活高效的作用。有限合伙企業(yè)是普通合伙人與有限合伙人共同組成合伙，其中普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其出資為限承擔有限責任的營利性組織。有限合伙集有限責任與無限責任于一身，具有普通合伙與公司法人所不能同時具有的特殊優(yōu)勢。有限合伙是如今現(xiàn)有的所有企業(yè)組織形式中最有利于高風險投資的組織形式。

所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當信托計劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。事實上，我國并沒有哪項法律條文規(guī)定信托公司進行剛性兌付，這只是信托業(yè)一個不成文的規(guī)定。目前我國基金產(chǎn)品也實行剛性兌付。

“龐氏騙局”是一種最古老和最常見的投資詐騙，是金字塔騙局的變體，很多非法的傳銷集團就是用這一招聚斂錢財?shù)?，這種騙術是一個名叫查爾斯·旁茲的投機商人“發(fā)明”的。龐氏騙局在中國又稱“拆東墻補西墻”、“空手套白狼”。簡言之就是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象進而騙取更多的投資。

據(jù)了解，海滄資本成立于2009年，正式開始運作在2012年底，短短的一年多時間，就通過旗下6支基金募集5億元，而且每個項目均有河北融投擔保，安全性應該很高。同時海滄資本與北京、上海和深圳多個第三方機構合作，業(yè)務看起來也蒸蒸日上。然而，在公司負責人失聯(lián)以后，相關方面才發(fā)現(xiàn)出種種問題：1、項目無中生有。比如瑞泰房地產(chǎn)投資基金是一個虛假的項目，募集的資金并沒有到達融資方的賬戶，資金不知所蹤；2、虛假募資。實際募集的金額大于合同募集金額和實際擔保額；3、任意挪用資金。通過基金賬戶查詢，6月26日前后海滄資本從多個有限合伙賬戶轉(zhuǎn)出巨額資金，且去向不明。

有限合伙基金的兌付風險主要存在于以下幾個方面。

第一，缺乏監(jiān)管

在我國，有限合伙基金其實是缺乏監(jiān)管的，與信托、資管計劃不一樣，信托和資管分別由銀監(jiān)會和證監(jiān)會監(jiān)管，而有限合伙基金沒有明確的監(jiān)管部門，普通合伙人的設立只需在工商局注冊登記便可成立，資產(chǎn)規(guī)模超過5億的需要在發(fā)改委報備，后續(xù)的基金設立、發(fā)行、管理、風險控制、問責等問題都沒有直屬的監(jiān)管部門和相應的法律法規(guī)進行規(guī)范。監(jiān)管的缺失，使得有限合伙基金在我國最終成為非法集資、詐騙、職務侵占的重災區(qū)。

目前有限合伙制基金沒有監(jiān)管部門，所謂的銀行托管，銀行僅負責托管資金的安全和按照規(guī)定負責資金的往來支付，對其投資運作并無任何監(jiān)管。例如根據(jù)宣傳資料上所說的風險防范，包括擔保機構、融資主體、抵押物等，很有可能全是憑空捏造，或只簽了空頭協(xié)議，并未執(zhí)行，很難判斷投資風險。

2014年1月，北京融典投資管理有限公司（下稱“融典投資”）“中商財富·融典龍鼎十三期基礎建設投資基金”（下稱“融典十三期”）出現(xiàn)了兌付危機，投資者未能如期獲得本金及收益。

公開資料顯示，融典十三期投資領域為房地產(chǎn)，規(guī)模為3.5億元，期限12個月，預期年收益率為10%～13.5%。資金投向成都市青白江區(qū)拆遷安置房工程項目。青白江區(qū)政府將其所擁有的兩塊土地進行抵押，以擔保融資方建設資金的按時償付，土地抵押面積為420畝，中商財富融資擔保有限公司為本次融資提供擔保，融典投資為基金承擔無限連帶責任。

然而，根據(jù)融典投資網(wǎng)通報，該項目被融資方要求兌付展期，稱在未來3個月內(nèi)通過對項目公司資產(chǎn)清理、中商擔保及其控制公司提供資產(chǎn)變現(xiàn)等方式對投資人的本金及收益進行償還，展期期間的年化預期收益將比原來提高1%。

無獨有偶，同樣由融典投資發(fā)起設立的“中商財富·融典龍鼎十二期基礎設施建設基金”（下稱“融典十二期”）已經(jīng)確定違約，進入擔保公司代償程序。

“融典十二期”總規(guī)模為2.4億元，期限為12個月，預期年化收益率為11%～13%，資金向成都金牛城建投資公司（下稱“金牛城建”）貸款，用于成都市金牛區(qū)“余家新居”拆遷安置房工程建設項目。金牛城建以其名下所有的金牛區(qū)國際商貿(mào)城配置地（521畝）、茶花片區(qū)（400畝）和量力片區(qū)（818畝）地塊出讓后政府收益部分作為支付投資款及投資回報款的保證。同樣由中商財富融資擔保有限公司為基金提供第三方連帶責任擔保，融典投資為基金承擔無限連帶責任。

同一個基金發(fā)起機構、同一個融資擔保方、類似的拆遷安置房工程、類似的土地抵押形式幾乎同時出現(xiàn)了兌付問題，這其中到底有何“貓膩”？

由于近幾年的樓市調(diào)控“堵塞”了房企的融資渠道，私募基金等融資方式順應市場需求開始茁壯成長。雖然私募基金的資金規(guī)模僅占全年房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源的2%～3%之間，相比主流資金來源不值一提，但是2013年后市場上超過1000支的房地產(chǎn)基金也陸續(xù)進入了兌付期。

然而正是因為我國在私募股權投資基金領域監(jiān)管的部分“缺位”，使得部分私募股權投資基金變了味，甚至演變成無法兌付的投資黑洞。曾經(jīng)有人提出，中國的地產(chǎn)基金還處于嬰幼兒狀態(tài)，市場環(huán)境并不成熟，主要表現(xiàn)在投資者的接受程度以及法律環(huán)境的不成熟。

北京一家私募基金項目部人士稱，以房地產(chǎn)私募基金為例，房企能找銀行貸款的，不會找信托貸款。能找信托融資的，不會找其他渠道融資。大部分房企都被卡在房地產(chǎn)開發(fā)二級以上資質(zhì)條件上，只能通過私募基金來融資。市場的逆向選擇使得私募基金的風險變大。像融典投資的龍鼎系這類私募基金產(chǎn)品，它的運作方式跟類信托類似。區(qū)別在于信托有嚴格的監(jiān)管，能夠在一定程度上把控風險，而私募基金存在監(jiān)管空白，關于后期兌付要看項目的還款來源、保障措施和融資方實力等等。一旦出現(xiàn)兌付違約，如果通過處置抵押物獲得還款資金，那是很困難的。

第二，發(fā)行機構風險承擔能力較弱

為了規(guī)避風險，幾乎全部有限合伙制基金都采取有限責任企業(yè)擔任普通合伙人。理論上需要承擔無限責任的普通合伙人，其實質(zhì)是僅以出資額承擔有限責任，連帶擔保能力非常弱。如果一個企業(yè)注冊資本是200萬元，作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，從法律意義上他只需要承擔200萬元的連帶責任即可。很多銷售人員聲稱GP給LP投資者進行無限連帶責任擔保，實質(zhì)是一種忽悠。更何況很多企業(yè)作為GP時，都特地新注冊公司，經(jīng)常性有抽逃注冊資本的問題。

比如：

中融信托：鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司

項目性質(zhì)資金投向風險事件

房地產(chǎn)股權投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產(chǎn)項目受宏觀經(jīng)濟影響，鄂爾多斯2012年房價大跌，大批房地產(chǎn)在建項目停工。當?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑。

風控措施

1、信托公司持有項目公司96%股權，凱創(chuàng)地產(chǎn)以其大部分收益保證信托投資收益。

2、產(chǎn)品結構化設計，優(yōu)先次級比0.75：1 ，有效控制產(chǎn)品風險。

危機原因

項目方開發(fā)資質(zhì)為四級，實力較弱。當?shù)卣谂飸舾脑熘匈Y金緊張，完工遙遙無期，而“城市之巔”項目也已停工近一年，去化不利影響回款。

中融信托：青島凱悅置業(yè)集團有限公司

項目性質(zhì)資金投向風險事件

房地產(chǎn)股權投資凱悅中心項目的建設及約定的其他合法資金用途。因項目方去化不利違約還款，中融申請法院拍賣抵押物。抵押資產(chǎn)評估價縮水高達38.85%，引起業(yè)界關注。

風控措施

1、凱悅中心1-5層商業(yè)部分在建工程抵押。

2、法定代表人及股東提供連帶保證擔保。

危機原因

2011年，青島凱悅曾因四川信托接盤未果而名聲大噪，成為業(yè)界著名的“爛尾”信托。抵押物價值虛高，受國家宏觀調(diào)控影響，中高端樓盤去化速度和經(jīng)營管理不善造成銷售不暢是危機爆發(fā)的原因。

第三，GP是否誠實可靠

LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當事人形態(tài)，由發(fā)起人擔任一般合伙人（GP），投資人擔任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人須承擔無限法律責任，有限合伙人承擔以投資額為限的法律責任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費外，依據(jù)有限合伙的合同享受一定比例的利潤。我國的《合伙企業(yè)法》修改后，已允許出現(xiàn)有限合伙的形式。私募通過信托實現(xiàn)陽光化的“上海模式”，私募機構在信托產(chǎn)品中擔當一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時在獲取的收益超出預期的時候，一般受益人也可以獲取超出預期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態(tài)。LP等同于有限合伙人，GP等同于普通合伙人。

GP是否誠實可靠是有限合伙制基金投資成敗的關鍵。作為有限合伙制基金中的GP，負責執(zhí)行整個企業(yè)的合伙事務，權力極大。由于合伙協(xié)議一般是由GP擬定，投資者簽署時，就已經(jīng)放棄了很多權利，幾乎全由GP說了算。GP是否誠實可靠，是有限合伙制基金成敗的關鍵。

資質(zhì)監(jiān)管是從源頭上防范基金管理人（GP）道德風險。有限合伙企業(yè)制度兼顧了基金管理人（GP）的人合因素和有限合伙人（LP）的資合因素。兩類合伙人所享有的信息極為不對稱，LP不參與經(jīng)營管理，而是將財產(chǎn)交給GP去經(jīng)營，這就必須建立在對GP高度信任的基礎上。由此，GP不僅需要具備較高的專業(yè)技能，更要具備較高的誠信度。以海滄資本為例，公司的創(chuàng)始人姜濤，之前一直在深圳的一家財富管理機構擔任理財經(jīng)理，不具備專業(yè)技能，而且有過犯罪記錄，這樣的人來擔任GP，風險本身就很大。如果監(jiān)管到位的話，在他發(fā)起設立私募基金的時候，誠信和專業(yè)技能要求就會將其拒之門外，就不會有今日的海滄資本。