胡進

(長江大學 經濟學院，湖北 荊州 434023)

隨著理財產品市場的發(fā)展，越來越多的非存款性金融機構和非金融機構開始進入金融領域，競相設計與發(fā)行各類理財產品。其中，特別是T+0型貨幣基金產品所具有的極強貨幣性，不僅在各類理財產品中獨樹一幟，而且也正在影響貨幣政策有效性發(fā)揮的金融基礎。

一、T+0型貨幣基金產品發(fā)展概況

近年來，貨幣型基金規(guī)模呈現爆發(fā)式增長。從認申購規(guī)模上看，其風頭遠遠超過了債券型和股票型基金產品。在各類貨幣基金產品(傳統(tǒng)型、短期理財債型、保證金型和T+0型)中，T+0型貨幣基金產品因其整合金融要素的創(chuàng)新能力，深受金融消費者喜愛，從而成為近年貨幣型基金產品中一個耀眼明星。所謂T+0型貨幣基金，是指具有實時取現、投資和消費支出等功能的貨幣基金產品。

最早推出T+0型貨幣基金產品的，是匯添富基金公司于2012年11月推出的現金寶，隨后，華夏、嘉實、南方、國泰和廣發(fā)等基金公司也開發(fā)了這類T+0特質的貨幣基金產品。但是，引爆這類產品的認申購熱情與業(yè)界跟進模仿的重要因素，應該是2013年6月13日支付寶聯(lián)合天弘基金公司推出的余額寶。余額寶一經推出，就吸引了金融消費者的極大熱情。據支付寶和天弘基金報告顯示，截止2013年12月31日，余額寶規(guī)模突破1853.42億，余額寶用戶數達到4303萬戶，相當于國內全部78只貨幣基金總規(guī)模的近20%。對接余額寶的一只中小規(guī)模的基金公司——天弘基金公司也為世人所矚目，其旗下的天弘增利寶貨幣基金成為國內第一只達到千億級規(guī)模的基金，從而成為國內規(guī)模最大基金。

余額寶巨大成功效應，激發(fā)了各類基金公司、第三方支付公司、互聯(lián)網公司和商業(yè)銀行的熱情，其紛紛推出各自版本的T+0特質貨幣基金產品。據統(tǒng)計，截止2013年底，已經有33家基金公司推出了T+0特質貨幣基金產品。由于余額寶巨大的成功效應蓋住了以往各類T+0貨幣基金產品的風頭，所以，目前業(yè)界習慣稱這類T+0貨幣基金產品為類余額寶、或寶類產品。

二、T+0型貨幣基金產品運行機制與基本功能

從貨幣經濟學角度看，任何金融產品創(chuàng)新都是建立新的生產函數的過程，都是對各種金融要素(收益性、流動性和安全性等)重新組合(或設計)的結果。自然，T+0型貨幣基金產品也是這樣一種金融要素不斷創(chuàng)新組合的過程，其貨幣性特征日益明顯。

(一)T+0貨幣基金是M1與理財產品之間的紐帶

從運行機制上看，T+0貨幣基金產品是一個基于新一代互聯(lián)網平臺的基礎性的現金管理平臺。它的一端連接著低收益、高流動性的金融資產(現金和活期存款)(即M1)，并在二者之間實現零費用的實時(T+0)轉換，從而保證金融資產的流動性；另一端連接著高收益、低流動性的金融資產(各種貨幣市場理財產品)，并在二者之間實現自發(fā)對接，從而提高金融資產的收益性，如圖1所示。

圖1 “T+0”貨幣基金的運行機制

由此可見，T+0貨幣基金產品或類余額寶成了資金蓄水池、金融財富形式轉換的中轉站，從而實現了金融財富的安全性、收益性與流動性的有效統(tǒng)一。

(二)T+0型貨幣基金產品基本功能

基于上述運行機制，金融消費者只要成為這個平臺的用戶，其閑錢在不失去流動性條件下，增加了理財功能和消費或支付功能。

T+0型貨幣基金產品實時提現功能。相對于銀行儲蓄存款和其他類型的貨幣基金產品(傳統(tǒng)型、短期理財債型和保證金型)而言，T+0貨幣基金產品具有較高的流動性，或具有實時取現能力，即具有在理財產品與M1之間進行實時轉換的能力。以廣發(fā)錢袋子為例，該產品可以隨時取現，最快1分鐘到賬，在每天的9∶00點到19∶00點鐘可以使用快速取現，當日取現最高額度為50萬元，快速取現不收取手續(xù)費，快速取現支持工農中建交等幾十家銀行卡。自然，客戶也可以通過這些聯(lián)網的銀行卡或現金轉存到T+0型貨幣基金賬戶中，從而進一步地自發(fā)轉入到理財賬戶中享受高收益。

T+0型貨幣基金產品投資功能。投資功能是通過將基金公司理財產品直銷系統(tǒng)內置于T+0型貨幣基金中，金融消費者只要購買了T+0型貨幣基金，就實現了閑錢與一種或多種理財產品自發(fā)對接與轉換，通過投資具有較高收益的理財產品來獲取穩(wěn)健的高收益性。因為T+0型貨幣基金產品獲得的是投資收益而不是利息，自然不受存款利率上限制約。目前，T+0型貨幣基金區(qū)間年化收益率普遍都在銀行活期儲蓄存款利率的10倍左右，甚至20倍以上，譬如，廣發(fā)錢袋子過去5年從未出現負收益，2011年，錢袋子收益率為4.1593%，是同期活期存款利率的8.3倍；2012年，錢袋子收益率為4.25%，是同期活期存款利率的12倍。

T+0型貨幣基金產品支付功能。從可交易性上看，存款賬戶一般分為交易(支付)存款賬戶和非交易(儲蓄或互助儲蓄)存款賬戶。交易存款即支票存款，是客戶存入銀行的可隨時用于支付的貨幣，其基本特征是銀行為客戶提供一系列的貨幣保管、記賬、代收代付和理財業(yè)務等綜合性金融服務。T+0型貨幣基金產品在可交易性上，是一個不斷升級的過程。業(yè)界最早探索打通理財產品與支付平臺通道的是廣發(fā)基金，2012年12月廣發(fā)基金在業(yè)內首次推出貨幣基金的車貸、房貸還款業(yè)務，同時支持全國22家銀行信用卡的還款，從而開創(chuàng)貨幣基金產品的支付功能。目前，眾多T+0型貨幣基金產品雖然沒有簽發(fā)支票之名，但實質上都具有這種支付功能，大體上表現為：其一，可以代客戶轉賬支付，即自動還房貸、車貸、跨行轉賬服務，預約還信用卡服務，并且均不收取手續(xù)費；其二，可以代客戶購買其他理財產品。

三、T+0型貨幣基金產品對貨幣政策的有效性影響

中央銀行貨幣政策的有效性，是構建在貨幣需求精確估計和流動性創(chuàng)造機制可控制性基礎之上的。然而，T+0型貨幣基金產品內生具有的狹義貨幣(M1)、理財產品和消費支出之間平滑轉換的機制，正在影響著貨幣政策發(fā)揮效能的這兩個重要的金融基礎。

(一)T+0型貨幣基金產品復合功能影響了貨幣需求的穩(wěn)定性

根據貨幣經濟學原理，基于流動性大小，大體上可以將金融資產歸類為某一層次的貨幣(M0、M1、M2、M3…)，從而為監(jiān)測宏觀經濟運行與貨幣政策調控重點提供科學依據。傳統(tǒng)意義上，這些貨幣層次都有明確的內涵與清晰的邊界，作為貨幣政策中介指標具有可測性，易于貨幣政策信號的傳導。但是，T+0型貨幣基金產品的復合性功能，對貨幣統(tǒng)計體系和貨幣需求穩(wěn)定性構成提出了新的挑戰(zhàn)，從而影響了貨幣政策中介目標的準確性，以及貨幣政策的有效性。首先，T+0型貨幣基金產品作為一種新型的金融資產，所具有的高度流動性及其支付功能，使其貨幣性十分明顯，本應記錄入貨幣統(tǒng)計范疇中，但是，其復合性功能又很難從總體上將T+0型貨幣基金歸類為哪一個層次貨幣。其次，作為一種綜合性現金管理賬戶，它打通了狹義貨幣M1、準貨幣和投資理財產品三者之間的通道，并實現了三者之間無縫隙對接與轉換。這不僅模糊了各層次貨幣的邊界，而且加劇了狹義貨幣M1與投資理財產品之間相互轉換的速度，極大地影響了貨幣需求的穩(wěn)定性，進而影響了中央銀行對貨幣政策中介指標的判斷，因而影響到貨幣政策有效性的發(fā)揮。

(二)T+0型貨幣基金產品供給主體多元性影響了流動性控制機制

20世紀70年代和80年代，美國銀行業(yè)出于同業(yè)競爭和規(guī)避利率管制需要，開發(fā)了一系列新型存款賬戶(如CDs、NOW、Super NOW、TAS和MMDAs等)。與美國新型存款創(chuàng)新主體為商業(yè)銀行不同，最近幾年在我國金融市場興起的T+0型貨幣基金產品，不是由商業(yè)銀行主導創(chuàng)新的，而是首先由非銀行金融機構(如基金公司)和非金融機構(如互聯(lián)網公司)發(fā)起的金融創(chuàng)新行為。其每一次創(chuàng)新，都是對商業(yè)銀行存款賬戶的替代及其壟斷地位的挑戰(zhàn)，而商業(yè)銀行只是這次新型儲蓄存款賬戶創(chuàng)新浪潮的一個跟進者，因此，T+0型貨幣基金產品供給主體表現為多元性。

T+0型貨幣基金產品供給的多元性，不僅擠占了傳統(tǒng)商業(yè)銀行原始存款來源，影響了商業(yè)銀行在流動性創(chuàng)造體系中的地位，更為重要的是，正在影響著基于中央銀行——商業(yè)銀行為軸心的流動性創(chuàng)造與調節(jié)機制。在傳統(tǒng)意義上，二級銀行體系下的中央銀行流動性調節(jié)機制，如法定存款準備金制度和再貼現業(yè)務等，均是基于商業(yè)銀行表內業(yè)務為核心來設計的。由于影子銀行如基金公司或網絡公司的特殊行業(yè)屬性，以及經營模式的特殊性，規(guī)避了上述基于存款性金融機構表內業(yè)務構建起來的監(jiān)管和流動性調控體系，因此，影子銀行的流動性創(chuàng)造行為，幾乎不受傳統(tǒng)控制體系的制約。因此，當由多元主體供給的新型儲蓄存款產生時，原有的針對商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造的調節(jié)機制，似乎不能適應新的流動性創(chuàng)造機制的需要，從而影響了貨幣政策有效性的發(fā)揮。

四、完善貨幣政策有效性構想

為應對影子銀行參與流動性創(chuàng)造對貨幣需求和流動性調控機制的影響，提高貨幣政策的有效性，未來應該完善貨幣政策執(zhí)行的金融基礎。

(一)完善流動性監(jiān)測指標體系

目前，我國中央銀行每月公布的《貨幣統(tǒng)計概覽》統(tǒng)計了M0、M1和M2層次貨幣情況，其中，M0=現金，M1=現金+非金融公司的活期存款，M2=M1+非金融公司的定期存款+居民儲蓄存款+其他存款。這種貨幣計量體系，顯然無法反映類似T+0型貨幣基金產品這類具有極強貨幣性新型存款賬戶或金融資產的發(fā)展狀況及其影響。盡管中央銀行近年來提出了一個新指標——社會融資總量來對各種新型的流動性資產進行一般性描述，但是，該指標無法給出總量指標下的各部門資產負債對應的結構性框架。為此，筆者認為，未來貨幣計量體系應該進一步拓寬與完善。首先，拓展貨幣計量的外延，應該考慮增設覆蓋范圍更廣的貨幣統(tǒng)計口徑M3，以建立更廣泛的貨幣政策監(jiān)測指標體系，將更多非銀行金融機構創(chuàng)造的流動性金融資產納入到金融監(jiān)測的范圍之內。其次，調整貨幣統(tǒng)計層次，將那些雖然沒有支票，但已經具有極強轉賬支付功能的新型儲蓄賬戶調入M1統(tǒng)計范圍，以便重點監(jiān)測這些具有極強貨幣性賬戶的資金變動。

(二)拓寬流動性創(chuàng)造的監(jiān)測范圍和手段

當前我國金融監(jiān)管當局對流動性和金融穩(wěn)定的監(jiān)測與調控的對象，主要是以商業(yè)銀行為代表的存款性金融機構，并且，原有控制流動性創(chuàng)造的工具——貨款拔備、資本充足率和存款準備金制度等方法，也主要是針對存款性金融機構表內業(yè)務而言的。因此，未來流動性創(chuàng)造的監(jiān)測領域應該拓寬到銀行、證券、保險和信托各個金融市場領域；在監(jiān)測對象上，不僅要監(jiān)管存款性金融機構流動性創(chuàng)造行為，還要監(jiān)管非存款性金融機構的流動性創(chuàng)造行為；在監(jiān)測業(yè)務上，不僅監(jiān)管金融表內業(yè)務，還要監(jiān)管表外業(yè)務。在監(jiān)測與控制流動性創(chuàng)造上，要研究設計出針對影子銀行的存款保險費、資本充足率和準備金制度等方法，以調控其流動性創(chuàng)造行為。