蔣艷輝，馮楚建

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082； 2.科技部 科技經(jīng)費(fèi)監(jiān)管服務(wù)中心，北京 100038)

一、問題提出

管理層討論與分析(Management discussion and analysis，以下簡(jiǎn)稱MD&A)是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中“董事會(huì)報(bào)告”的重要內(nèi)容之一，是上市公司對(duì)目前現(xiàn)狀和未來事項(xiàng)的評(píng)價(jià)與分析，通過對(duì)年報(bào)內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解讀，向信息使用者傳達(dá)公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素，以及管理層對(duì)未來發(fā)展的自身判斷和預(yù)期。MD&A按形式劃分包括數(shù)據(jù)信息與語言信息，但是語言信息所占篇幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過數(shù)據(jù)信息，所承載信息含量必然更加豐富，而且語言表述方式相對(duì)通俗化，能夠更好滿足大多數(shù)信息使用者(尤其是非財(cái)經(jīng)專業(yè)使用者)的需求。雖然財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)信息是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果最重要的體現(xiàn)，但是公司未來發(fā)展前景、核心競(jìng)爭(zhēng)力等重要語言信息在預(yù)測(cè)企業(yè)未來業(yè)績(jī)時(shí)起著舉足輕重的作用，因而越來越多的學(xué)者關(guān)注MD&A語言信息。

SEC(2003年)新指南是美國(guó)目前為止最詳細(xì)的MD&A信息披露規(guī)范，該指南高度強(qiáng)調(diào)MD&A披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具備無偏、清楚、富含信息含量等特征。IASB項(xiàng)目研究組(2005年底)發(fā)布的《管理層評(píng)論》(“管理層評(píng)論”即“管理層討論與分析”)征求意見稿進(jìn)一步細(xì)化管理層評(píng)論披露語言特征，更加強(qiáng)調(diào)管理層評(píng)論中敘述性語言應(yīng)該具備如實(shí)反應(yīng)、可理解性、富含信息含量等特征。作為管理層與信息使用者交流紐帶和橋梁的MD&A，語言文字本身的靈活性、復(fù)雜性以及多義性特征，為管理層操縱MD&A語言提供了空間。信息使用者只有充分了解MD&A語言特征，才能真正理解管理層披露意圖，才能有效的獲得決策有用性信息。

MD&A語言特征與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已進(jìn)行了較多的研究，這些研究主要是從MD&A語言的可理解性、自利性、語言表述時(shí)情感傾向等語言特征與業(yè)績(jī)相關(guān)性進(jìn)行分析。MD&A語言可理解性與業(yè)績(jī)自利性是語言特征的重要表現(xiàn)形式，其表述靈活，影響程度顯著，因而早前探索語言特征與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究主要停留在可理解性、業(yè)績(jī)自利性等語言特征方面[1-4]。但是語言表達(dá)豐富，尤其善于傳遞情感和態(tài)度信息，增進(jìn)與信息使用者的感知。因而情感詞匯、時(shí)態(tài)動(dòng)詞、積極詞匯等語言特征也與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極的正面關(guān)系，相應(yīng)的這方面研究也逐漸顯現(xiàn)[5-6]。回顧語言特征與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性文獻(xiàn)，主要集中于研究MD&A語言特征與當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系，而研究MD&A語言特征與未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系較少，但是信息需求者迫切需要通過語言特征感知上市公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況以及管理層的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力和意圖,從而更好地預(yù)測(cè)未來經(jīng)營(yíng)情況。

關(guān)于MD&A語言特征與未來經(jīng)營(yíng)成果的研究還是有一些。Li(2006)發(fā)現(xiàn)MD&A語言越復(fù)雜，證實(shí)企業(yè)未來持續(xù)收益越短暫[7]。薛爽(2010)通過分析MD&A中提及的外部或者內(nèi)部原因多少，預(yù)測(cè)下一年度扭虧[8]。Davis認(rèn)為，管理層會(huì)通過語言信息向投資者傳遞自身對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，其實(shí)證發(fā)現(xiàn)，語言信息的正負(fù)情感混雜度是重要的語言特征，對(duì)預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)具有顯著的正面影響。Nelson和Pritchard(2007)、Mark(2010)等通過挖掘敘述性語言中風(fēng)險(xiǎn)性詞匯，預(yù)測(cè)未來破產(chǎn)的公司[9-10]。MD&A語言特征豐富,語言文字隱含管理層的真實(shí)心理。當(dāng)管理層預(yù)計(jì)不同的未來業(yè)績(jī)時(shí)，會(huì)選擇性披露相關(guān)信息，語言特征也會(huì)隨之表現(xiàn)出顯著差異。但是目前學(xué)者僅僅分析某一維度語言特征與未來業(yè)績(jī)的相關(guān)性，極少?gòu)亩嗑S度衡量語言特征與公司未來業(yè)績(jī)相關(guān)性。語言信息的傳遞是一個(gè)綜合性過程，多維度的語言特征有機(jī)構(gòu)成了整體的語言信息，形成豐富多彩的語義，更有效的傳遞管理層的真實(shí)意圖，也可以更好地預(yù)計(jì)未來企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

本文彌補(bǔ)了以往研究單從某一維度來分析MD&A語言特征與公司未來業(yè)績(jī)相關(guān)性的不足?？紤]語言信息是復(fù)雜的互動(dòng)過程，如果僅僅分析某一維度的語言特征無法體現(xiàn)完整的管理層的真實(shí)心理，因而研究需要進(jìn)一步細(xì)化，但是目前測(cè)度手段有限，衡量結(jié)果未必科學(xué)。鑒于目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者嘗試從多維度的語言特征衡量電子商務(wù)、影評(píng)數(shù)據(jù)的在線評(píng)論，從而獲取市場(chǎng)和企業(yè)等重要信息[11-14]，本文借鑒這一領(lǐng)域的最新進(jìn)展及趨勢(shì)，利用文本挖掘技術(shù)分析可讀性、情感傾向、主題詞、自利性等MD&A多維度的語言特征，為信息需求者獲得更深層次、更有價(jià)值的信息。相對(duì)于傳統(tǒng)研究方法只能適用于篇幅簡(jiǎn)短的文字信息，而且需要結(jié)合人工閱讀以及定性分析的研究方式，其研究結(jié)果可靠性程度低、科學(xué)性較弱、可復(fù)制性較差。而文本挖掘技術(shù)突破了其局限性，通過感知與挖掘技術(shù)，自動(dòng)的對(duì)大規(guī)模文字信息進(jìn)行分析處理，從而獲得更深層次的相關(guān)信息。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一) 信號(hào)傳遞理論與MD&A信息披露

如果管理層與信息需求者之間對(duì)稱的掌握公司經(jīng)營(yíng)情況信息，就可以降低交易成本，從而達(dá)到資源配置的帕累托改進(jìn)。但在資本市場(chǎng)中，管理層與信息需求者的信息是不對(duì)稱的：①管理層對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)信息有確切的了解，他們處于信息優(yōu)勢(shì)；而外部信息需求者既不能直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，也無法觀察管理層的全部行動(dòng)，更加無法了解管理層的能力，而只能獲得關(guān)于經(jīng)理行動(dòng)和能力的不完全信息，他們處于信息劣勢(shì)。②信息需求者在進(jìn)行投資決策之前不完全了解公司的質(zhì)量高低，只能根據(jù)平均的價(jià)值予以投資，結(jié)果是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司會(huì)退出市場(chǎng)，而市場(chǎng)上留下的只是業(yè)績(jī)差的公司。因此，信息需求者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的認(rèn)知相對(duì)于管理層來說是滯后的、不全面的，并在交易過程中始終處于資本市場(chǎng)信息的劣勢(shì)地位。在這種情況下，為了改善交易狀況和降低信息不對(duì)稱程度，一定的信號(hào)傳遞是非常必要的。為了促使交易進(jìn)行，管理層必須支付一定的信息成本，向信息需求方傳遞一定的質(zhì)量信號(hào)，即信號(hào)傳遞。信號(hào)機(jī)制的存在能夠幫助交易雙方在信息不完全的經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境中提高決策效率。MD&A作為管理層向信息需求方傳遞信息的載體，是傳遞公司信息的一種重要信號(hào)。

(二)MD&A信號(hào)傳遞機(jī)制

根據(jù)信號(hào)傳遞的基本原理，任何信息的傳遞都是從信源發(fā)出信息，通過編碼器將信息轉(zhuǎn)變成信號(hào)，最后信號(hào)通過信道傳遞給信宿。MD&A信號(hào)傳遞模式也遵循信號(hào)傳遞的基本原理，即管理層披露過去經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)(信源)，只有符合MD&A披露要求(編碼器)的信息才會(huì)納入MD&A披露的范圍，經(jīng)過處理后按照一定的披露規(guī)則(信道)進(jìn)行傳遞，MD&A信息需求者(信宿)在接受信息后，通過管理層對(duì)信息自我還原，能夠理性認(rèn)知公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。在MD&A信號(hào)傳遞過程中，管理層(信源)是信號(hào)傳遞主體。所需傳遞的信息內(nèi)容是經(jīng)過管理層(信源)一定的選擇、加工、整理后再向外界傳遞，因而其傳遞作用能否得到充分發(fā)揮，能否有效地幫助信息需求者消除信息阻隔，能否加強(qiáng)管理層與信息需求者之間的信息溝通，有賴于這一過程中管理層表達(dá)方式是否恰當(dāng)。

(三)言語有效理論影響MD&A信號(hào)傳遞機(jī)制

哈貝馬斯有效交流理論認(rèn)為，主體在交往過程中，語言應(yīng)該遵循三種有效性原則，即可理解性、真實(shí)性、真誠(chéng)性。也就是說言語者在交流過程中“必須通過可領(lǐng)會(huì)的表達(dá)方式以便交流雙方能夠相互理解；必須提供一個(gè)真實(shí)的表述意向，以便對(duì)方能夠分享知識(shí)；必須真誠(chéng)的表述自身的意向才能使對(duì)方信服”，只有滿足言語有效的三種原則，言語雙方才能有效的交流。MD&A語言信息豐富，文字本身靈活、復(fù)雜、多義，管理層操縱空間很大，因而管理層傾向于運(yùn)用語言信息作為信號(hào)，向信息需求者傳遞上市公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況以及管理層的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力和意圖。鑒于語言信息的傳遞是建立在信號(hào)傳遞雙方能夠有效溝通的基礎(chǔ)之上，其傳遞效果受到管理層表述方式的影響。管理層通常會(huì)運(yùn)用不同水平的語言表述方式，向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信號(hào)。因而預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層(信源)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景信心強(qiáng)，更加希望通過有效的言語表述方式，向信息需求者(信宿)傳遞清晰的信息；預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)差時(shí)，管理層(信源)希望通過一定的言語表述方式傳遞較少的信息含量，盡可能弱化信息需求者(信宿)對(duì)公司發(fā)展的了解。圖1中，空心箭頭表示信號(hào)傳遞基本原理，實(shí)心箭頭表示MD&A信號(hào)傳遞過程。

圖1 MD&A信號(hào)傳遞過程

(四)理論基礎(chǔ)及假設(shè)推導(dǎo)

1.管理層傳遞MD&A信息的可理解性

哈貝馬斯提出，可理解性是指語言只有符合言語規(guī)范時(shí)，言語交流雙方才能相互理解[15]?；诖?，只有當(dāng)信息的表現(xiàn)方式和所用術(shù)語是合乎使用者的知識(shí)范圍時(shí)，會(huì)計(jì)信息才具有可理解性(會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征研究課題；2006)。

要順暢地完成管理層與信息需求者之間信號(hào)的傳遞，語言信息清晰、明了是至關(guān)重要的影響因素。正如閻達(dá)五(2002)所認(rèn)為，只有與信息使用者理解能力相匹配時(shí)，管理層與信息需求者圍繞公司經(jīng)營(yíng)狀況所展開的溝通才會(huì)準(zhǔn)確、流暢，信息需求者遺漏誤解的比率才會(huì)降低，MD&A信息傳遞才能實(shí)現(xiàn)高效率[16]。當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層運(yùn)用通俗易懂的語言與信息需求者之間建立了良好的互動(dòng)關(guān)系，及時(shí)的將自身的動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)理念、發(fā)展規(guī)劃以及未來發(fā)展趨勢(shì)最大化的傳遞給信息需求者，縮短信息需求者對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)的了解過程，減少信息需求者對(duì)公司發(fā)展的認(rèn)知差距，因而預(yù)計(jì)公司未來業(yè)績(jī)不俗；相反，當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)差時(shí)，更多的是運(yùn)用晦澀難懂的語言表述方式傳遞公司經(jīng)營(yíng)情況，隱瞞公司短暫的“好消息”和長(zhǎng)期的“壞消息”，阻礙信息需求者感知公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，而這些短暫的“好消息”和長(zhǎng)期的“壞消息”很可能在將來給公司未來業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響，因而預(yù)計(jì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)愀??；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)一：MD&A語言可理解性與公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

2.管理層傳遞MD&A信息的真實(shí)性

哈貝馬斯(2002)認(rèn)為，真實(shí)性是指言語者必須提供真實(shí)陳述的意向，以便聽者能分享言語者的知識(shí)[15]。真實(shí)性是信息的生命，要求公司所公開的信息能夠正確反映客觀事實(shí)或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)，而且能夠按照一定標(biāo)準(zhǔn)予以檢驗(yàn)[17]。因此，MD&A信息的真實(shí)性包含了兩層含義，一方面要求企業(yè)如實(shí)陳述過去一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，具有無偏性；另一方面要求企業(yè)提供的信息能夠與未來決策信息、年度計(jì)劃、規(guī)劃相匹配，具有可驗(yàn)證性，兩者缺一不可。

MD&A無偏性是指MD&A在披露內(nèi)容、行文表述上不偏不倚，不存在“報(bào)喜不報(bào)憂”現(xiàn)象，能夠客觀地反映公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)價(jià)值信息[18]。MD&A信號(hào)傳遞的核心是讓信息需求者相信所接收的信息是不偏不倚、可以信賴的，如果MD&A傳遞的信息與客觀事實(shí)相偏離，即信息不真實(shí)，那么信息需求者不但會(huì)對(duì)企業(yè)提供的其他真實(shí)信息產(chǎn)生質(zhì)疑，反而會(huì)影響公司在信息需求者心中的形象，產(chǎn)生更多的負(fù)面效應(yīng)。管理層作為MD&A信息的傳播者，應(yīng)當(dāng)充分考慮信息需求者對(duì)信息的認(rèn)知。傳遞的理想效果體現(xiàn)在管理層發(fā)出的信號(hào)能夠得到信息需求者認(rèn)可。因此，是否傳遞客觀無偏的信息會(huì)影響信息傳遞效率高低。當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層對(duì)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況充滿信心，希望為信息需求者提供更為準(zhǔn)確的公司經(jīng)營(yíng)和管理近況，從而MD&A言語更為無偏，客觀公正的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析與預(yù)計(jì)；反之，當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)差時(shí)，管理層通過回避壞消息或者美化涉及自身責(zé)任的經(jīng)營(yíng)管理問題，操縱MD&A的語言表述，美化自身形象，報(bào)喜不報(bào)憂。

假設(shè)二:MD&A語言無偏性與未來公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

FASB和IASB聯(lián)合概念框架認(rèn)為，真實(shí)的歷史性財(cái)務(wù)信息應(yīng)具有可驗(yàn)證性。信息使用者通過上下文對(duì)照，恰當(dāng)?shù)姆治?、加工、整理后獲得一致的信息。因此，具有可驗(yàn)證性的信息表述才是具有真實(shí)意向的信息。MD&A作為敘述性語言信息，所披露的語言信息本身就應(yīng)該具備前后表述一致，問題與原因，原因與措施對(duì)應(yīng)等基本語言表述邏輯，前后表述的信息可相互對(duì)應(yīng)，相互驗(yàn)證，才是可靠真實(shí)的表述，否則，不認(rèn)為是真實(shí)性的表述。MD&A披露的信息包括兩部分：一部分是對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況的解釋和說明；另一部分是公司未來發(fā)展展望。MD&A公司經(jīng)營(yíng)情況說明中，管理層通常會(huì)對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行披露。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力是否可以維持，從而保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要公司在未來年度為保持和鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力開展一系列的工作和努力，否則公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力可能喪失。當(dāng)MD&A“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力匹配程度越高時(shí)，越說明管理層對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力識(shí)別的更準(zhǔn)確、了解的更清楚，未來年度的工作措施也就越具有針對(duì)性，因此，公司未來業(yè)務(wù)就越有可能上升。相反，當(dāng)MD&A“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力匹配程度越低時(shí)，越說明管理層對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力識(shí)別的不嚴(yán)謹(jǐn)、了解的比較模糊，未來年度的工作措施也就越不具有針對(duì)性，因而，公司未來業(yè)績(jī)上升的可能性就更小。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)三：MD&A語言可驗(yàn)證性與公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

3.管理層傳遞信息的真誠(chéng)性

哈貝馬斯(2002)認(rèn)為，真誠(chéng)性是指言語者必須誠(chéng)摯表述，使信息接受方能夠相信言語者。信息是言語者表述意向的重要載體。它不僅僅能反映事物的主題，而且能反映認(rèn)識(shí)主體的情感?！扒楦小北硎龇绞骄哂卸鄻有?，包括意見、態(tài)度、情緒等。語言情感表述方式是語言主觀性的一種體現(xiàn)，體現(xiàn)了認(rèn)識(shí)主體“自我”表現(xiàn)成分——通過一定的結(jié)構(gòu)或形式表明認(rèn)識(shí)主體的立場(chǎng)、態(tài)度和情感，從而在話語中留下“自我”的印記(沈家煊，2009)[19]。語言情感表述方式包括顯性和隱性兩種方式。MD&A作為文本信息，不僅反應(yīng)了管理層對(duì)重大歷史事項(xiàng)的理解、對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及對(duì)于未來事項(xiàng)的預(yù)測(cè)[20]，而且字里行間透露管理層的微妙情感，反應(yīng)管理層“自我”認(rèn)識(shí)，折射出管理層心理活動(dòng)。因此，可以依據(jù)MD&A中的情感表述方式探究管理層的真誠(chéng)性。本文從兩個(gè)方面定義MD&A語言信息真實(shí)性，一方面是顯性表述真誠(chéng)性，另一方面是隱性表述真誠(chéng)性。

Urmson J.O. (1963) 認(rèn)為，顯性表述(即主觀化)是通過某種可識(shí)別的語法成分表達(dá)言語者的主觀信念和態(tài)度[21]。言語者為了實(shí)現(xiàn)信息交流的目的，利用表達(dá)實(shí)際意義或客觀描述性的詞語，輔助自身對(duì)客觀情形的主觀判斷，向信息需求者傳遞說話的目的、動(dòng)機(jī)、態(tài)度和感情[22]。在傳遞過程中，積極運(yùn)用顯性表述方式，合理的安排語言信息編碼，能夠又快又準(zhǔn)確的向信息使用者傳遞自身努力程度。當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)不俗時(shí), 有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向信息使用者展示自我努力意向，通過大量運(yùn)用顯性表述方式積極的傳遞未來業(yè)績(jī)利好的信號(hào)，因而未來發(fā)展戰(zhàn)略的不確定性少，預(yù)計(jì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)理想；當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)不好時(shí)，管理層沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向信息使用者傳遞自我努力程度，因而較少的運(yùn)用顯性表述方式傳遞相關(guān)信息，未來發(fā)展有更多的不確定性，預(yù)計(jì)公司未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展不理想[23]。因此，我們預(yù)計(jì)當(dāng)公司顯性表述越多，公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)胶茫划?dāng)公司顯性表述越少，公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)讲??；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)四：MD&A語言顯性表述程度與未來公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

雷卿(2008)認(rèn)為,僅僅是通過顯性表述方式往往是不夠的，必須利用隱性表述方式對(duì)話語補(bǔ)足和闡述，才能達(dá)到對(duì)話語的相對(duì)完備理解[24]。MD&A語言突出特點(diǎn)之一就是專業(yè)性強(qiáng)，如何在粗略閱讀MD&A后激發(fā)閱讀者的情感，和管理層建立同一的心理感受，高效率的傳遞公司信息呢？這需要管理層在MD&A語言中增加新的信息，從而更好地吸引讀者注意力。隱性表述方式帶給人們不同認(rèn)知感受，當(dāng)隱性表述程度強(qiáng)時(shí)，言辭之間包含管理層的強(qiáng)烈情緒，信息接收方認(rèn)知該信息的程度也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)；反之，當(dāng)隱性表述程度弱時(shí)，管理層平鋪直述的向受眾者傳遞言語者的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展戰(zhàn)略，信息接受方無法保持積極的情緒閱讀，也不可能最大程度上按照管理層所想來推理，更加不可能認(rèn)知該信息。因而，當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向信息使用者展示公司未來經(jīng)營(yíng)狀況，通過大量運(yùn)用隱形表述方式，讓信息使用者強(qiáng)烈的感知公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，高效率的傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況，預(yù)計(jì)公司未來業(yè)績(jī)發(fā)展趨勢(shì)理想；當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)?cè)愀鈺r(shí)，管理層對(duì)未來發(fā)展持保守態(tài)度，沒有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向信息使用者傳遞未來經(jīng)營(yíng)狀況，較少的運(yùn)用隱形表述方式，造成信息使用者無法感知公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)公司未來發(fā)展趨勢(shì)不理想。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)五：MD&A語言隱性表述程度與未來公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

鑒于創(chuàng)業(yè)板對(duì)市場(chǎng)透明度要求高，披露信息比主板上市公司更加準(zhǔn)確、真實(shí)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)對(duì)公司成長(zhǎng)性情況、無形資產(chǎn)情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)因素等前瞻性信息披露，因此本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象；我國(guó)于2009年正式推出創(chuàng)業(yè)板，到2009年12月31日為止只有36家創(chuàng)業(yè)板公司，但是2010年創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容，至2010年12月31日已有188家上市公司，因此本文以2010年的創(chuàng)業(yè)板上市公司披露MD&A為樣本?？紤]一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露時(shí)間一般為3月31日，而上市公司披露MD&A時(shí)間從2月份開始到4月底，本文研究MD&A語言表述方式與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)性，所以排除以第一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)檠芯繉?duì)象。同樣考慮到2012年年報(bào)要到2013年4月底才能全部披露，為了研究的對(duì)稱性，本文只考慮2010年半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、2010年三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、2010年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不再考慮2011年年報(bào)、季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS6.0處理。

(二)測(cè)量指標(biāo)

1.因變量。對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，僅用一個(gè)指標(biāo)衡量既不全面，也不能夠真實(shí)反應(yīng)公司的財(cái)務(wù)狀況，因此，本文選擇了兩個(gè)指標(biāo)：ROA(總資產(chǎn)收益率)、ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率)共同衡量上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率)：是衡量公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一。

它能夠全面地反映企業(yè)的整體權(quán)益情況，該指標(biāo)越高代表投資帶來的收益越大；ROA(總資產(chǎn)收益率)：反映公司在一定時(shí)期內(nèi)扣除非經(jīng)常性損益后的盈利能力，側(cè)重衡量企業(yè)整體資產(chǎn)的盈利能力，具有很強(qiáng)的代表性。該指標(biāo)越高，表明公司資產(chǎn)利用效果越好，說明公司資產(chǎn)獲利能力越強(qiáng)；

2.可讀性(readability)。刻畫MD&A可理解性最貼切的指標(biāo)是可讀性。各國(guó)學(xué)者通過大量實(shí)證研究得出一致的結(jié)論：年報(bào)信息突出特征在于專業(yè)性較強(qiáng)，語言理解難度高于信息使用者的認(rèn)知能力[25]。而這正是由于大量運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)術(shù)語導(dǎo)致年報(bào)專業(yè)性強(qiáng)、信息的表述方式和閱讀程度不一定被大多數(shù)信息使用者所接受和理解[26]，從而導(dǎo)致MD&A信息傳遞效率不高[27]。管理層在撰寫時(shí)，有目的的設(shè)計(jì)MD&A行文用詞，以此影響MD&A信息傳遞效率。當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，MD&A語言可讀性高，更容易被信息需求者所理解，能夠更有效的傳達(dá)公司未來經(jīng)營(yíng)情況；反之亦然。

3.業(yè)績(jī)自利性歸因(self-serving attribution)。MD&A無偏性可以通過業(yè)績(jī)自利性歸因從反面衡量。業(yè)績(jī)自利性歸因是指：當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好時(shí)，管理層將盈利歸功于自身，當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)差時(shí)，管理層將虧損歸因于經(jīng)濟(jì)環(huán)境[28]。上市公司管理層在撰寫年報(bào)時(shí)，試圖控制披露內(nèi)容和披露的形式，以掩蓋或夸大某些事項(xiàng)，操縱外部投資者對(duì)公司的印象，影響利益相關(guān)者的決策。MD&A信息應(yīng)該具備如實(shí)反映，不偏不倚(美國(guó)財(cái)務(wù)概念框架，1978；IASB，2005)。可是嚴(yán)重的自利性行為會(huì)在客觀上損害公司年報(bào)信息的無偏性。MD&A自利性程度越大，MD&A語言越有偏；反之亦然。

孫蔓莉(2012)通過將業(yè)績(jī)歸因劃分為UI(績(jī)優(yōu)，內(nèi)部歸因)、DE(績(jī)差，外部歸因)，UE(績(jī)優(yōu)，外部歸因)和DI(績(jī)差，內(nèi)部歸因)，設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)自利性歸因指數(shù)SSAB衡量上市公司業(yè)績(jī)自利性歸因程度。因而本文借鑒業(yè)績(jī)自利性歸因指數(shù)，通過改進(jìn)衡量MD&A無偏性。

4.匹配信息密度(density)。MD&A可驗(yàn)證性可以通過匹配信息密度衡量。信息密度能夠度量信息披露詳略程度[29-30]，本文提出匹配信息密度是指單位信息量中MD&A“公司未來發(fā)展展望”披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力相匹配的信息量，通過匹配信息密度衡量匹配信息的詳略程度。當(dāng)MD&A“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力匹配程度越高時(shí)，MD&A匹配信息密度越大，說明管理層對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力識(shí)別的越準(zhǔn)確、了解的越清楚；反之，當(dāng)MD&A“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力匹配程度越低，MD&A匹配信息密度越小，越說明管理層對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力認(rèn)識(shí)模糊，了解不清楚。

5.自我指涉度(self-reference)。MD&A顯性表述真誠(chéng)性可以通過自我指涉度度量。不同的語言表述方式導(dǎo)致信息傳遞效果大相徑庭，管理層運(yùn)用“我的信息”比一般的語言表述更加能夠傳遞情感傾向，能夠更加有效地溝通情感[31]。因而本文通過“我的信息”度量自我指涉度。在MD&A中“我的信息”包括“我們”、“我公司”、“我們公司”等類似的詞匯，它體現(xiàn)管理層對(duì)公司的自我認(rèn)知，反應(yīng)管理層努力程度。

6.前瞻性深度(depth)?？梢酝ㄟ^前瞻性深度衡量MD&A隱性表述真誠(chéng)性。信息深度能夠衡量信息披露質(zhì)量，反應(yīng)披露的深入程度[32]。前瞻性信息是MD&A核心內(nèi)容之一，是站在管理層的視角描述未來發(fā)展趨勢(shì)的重要信息(CICA,2001)。正是由于前瞻性信息如此重要，管理層披露前瞻性信息時(shí)一定別具匠心，充分展示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力以及特色之處，言辭之間必然流露管理層的情感。當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層會(huì)大量運(yùn)用程度副詞，言辭更加具有感染力，能夠高效率的傳遞公司未來經(jīng)營(yíng)情況；反之，當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)差時(shí)，管理層會(huì)較少的運(yùn)用程度副詞，而MD&A語言嚴(yán)謹(jǐn)而程序化，導(dǎo)致會(huì)較差的傳遞公司未來經(jīng)營(yíng)情況。故本文通過前瞻性深度衡量管理層對(duì)于未來發(fā)展的情感態(tài)度，從而反映管理層披露前瞻性信息的深入程度。

7.控制變量。銷售凈利潤(rùn)(ROS)：衡量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的重要指標(biāo)，企業(yè)在擴(kuò)大銷售的時(shí)候，費(fèi)用也在增加，故利潤(rùn)率不一定會(huì)增加，但是銷售凈利潤(rùn)是衡量企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)效率最大化的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)銷售凈利潤(rùn)增加，說明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)能力越高，因而可以通過銷售凈利潤(rùn)衡量企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)能力；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asset Turnover)：衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)效果的最重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率越快，資金利用效率越好，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，發(fā)展前景越良好，企業(yè)價(jià)值越高；鑒于財(cái)務(wù)指標(biāo)具有繼承性，許多上市公司業(yè)績(jī)受到上一年度影響，故本文采用前一年度的銷售凈利率和前一年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；總資產(chǎn)變化百分比(%△Asset):能夠衡量企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的變化情況，是企業(yè)發(fā)展的重要衡量指標(biāo)，當(dāng)總資產(chǎn)增加會(huì)引起會(huì)計(jì)收益增加，企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)增加。凈利潤(rùn)變化百分比(%△Income):衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)正向增加時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果好，企業(yè)價(jià)值越高；反之亦然。速動(dòng)比率(Quick):衡量企業(yè)績(jī)效的重要指標(biāo)，反應(yīng)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)的能力，速動(dòng)比率越高，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越快，企業(yè)價(jià)值也相應(yīng)增加。

表1 變量定義

(三)MD&A語言信息特征抽取方法

隨著IT技術(shù)的迅猛發(fā)展，文本信息也在以爆炸式速度增長(zhǎng)、傳播和累積。MD&A語言信息也不例外，傳統(tǒng)的人工閱讀效率低下，計(jì)算機(jī)語言、自然語言理解和文本挖掘技術(shù)的結(jié)合正在有效的改善這一現(xiàn)狀。信息抽取是文本挖掘技術(shù)的重要研究方向之一，即通過自然語言處理方法將大量繁復(fù)而非結(jié)構(gòu)化的文本提取成機(jī)器可讀的結(jié)構(gòu)化文本，特別是從文本中抽取和識(shí)別用戶感興趣的實(shí)體、事件、實(shí)體關(guān)系[33]。通過結(jié)構(gòu)化的形式儲(chǔ)存文本信息，為后續(xù)研究發(fā)展服務(wù)[34]。MD&A語言特征是幫助信息需求者了解公司過去和現(xiàn)在并預(yù)測(cè)未來的重要材料，但是人工提取效率低，判斷標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一，因而驅(qū)動(dòng)我們采用文本挖掘技術(shù)提取MD&A語言特征。

一般來看，文本特征詞的計(jì)算方法主要依賴于計(jì)算機(jī)信息抽取算法，本文是以2010年188家上市公司MD&A報(bào)表為載體，依據(jù)MD&A語言表達(dá)的特點(diǎn)，利用觸發(fā)機(jī)制、繼承機(jī)制和選擇機(jī)制和映射原理，設(shè)計(jì)了一種基于MD&A語言特征抽取算法—包括財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語特征、業(yè)績(jī)歸因特征、匹配信息密度、自我指涉度、前瞻性深度五種MD&A文本特征，結(jié)果證明該算法能夠有效的抽取目標(biāo)信息。具體處理流程如下。

1.領(lǐng)域本體的構(gòu)建。本文討論的是MD&A文本特征詞，涉及的領(lǐng)域本體包括財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語本體、業(yè)績(jī)歸因本體、“我的信息”本體、程度副詞本體。(1)以2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南》財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)術(shù)語為基礎(chǔ)建立財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語詞典；(2)手工收集2008年、2009年上市公司年度報(bào)告中MD&A的業(yè)績(jī)歸因解釋，對(duì)提及的原因解釋進(jìn)行分類確定分類標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)建業(yè)績(jī)歸因詞典；(3)結(jié)合MD&A“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃建立戰(zhàn)略計(jì)劃詞典；(4)結(jié)合“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力建立核心競(jìng)爭(zhēng)力詞典；(5)以MD&A全部?jī)?nèi)容為基礎(chǔ)建立“我的信息”詞典；(6)結(jié)合2009年度CNKI創(chuàng)建的情感詞典以及經(jīng)整理分析提取的新表述方式，在此基礎(chǔ)上建立程度副詞詞典。

2.文本預(yù)處理。首先將MD&A從整篇年度報(bào)告中截取出來縮減信息抽取程序的檢索范圍，提高工作效率。語言模塊的截取通過標(biāo)定“董事會(huì)報(bào)告”字段的下標(biāo)實(shí)現(xiàn)，自定義函數(shù)為Extractpart(董事會(huì)報(bào)告)，其次本文基于通用詞典(內(nèi)置于分詞器中)和專用詞典(即財(cái)務(wù)專用術(shù)語詞典、業(yè)績(jī)歸因詞典、戰(zhàn)略計(jì)劃詞典、核心競(jìng)爭(zhēng)力詞典、“我的信息”、程度副詞詞典)使用JE分詞器對(duì)文本進(jìn)行分詞處理。考慮到我們是要對(duì)MD&A表述方式語句進(jìn)行處理，因而需要通過函數(shù)“replace(′?！?′識(shí)符tag′)和replace(′；′,′標(biāo)識(shí)符tag′)”識(shí)別冒號(hào)和分號(hào)，實(shí)現(xiàn)對(duì)句子進(jìn)行劃分。

3.信息抽取。本文采用了信息抽取方法提取出可能表達(dá)2010年創(chuàng)業(yè)板公司報(bào)告期MD&A語言特征的語句，包括財(cái)務(wù)術(shù)語信息、業(yè)績(jī)歸因信息、“我的信息”、程度副詞信息。本文采用觸發(fā)機(jī)制篩選可能表達(dá)創(chuàng)業(yè)板上市公司在報(bào)告期內(nèi)包財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語含義的句子、業(yè)績(jī)歸因含義的句子、“我的信息”、程度副詞信息。設(shè)觸發(fā)器為(Tvector)，Tvector=(m1,m2,…,mt)為財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語觸發(fā)器(依次包括業(yè)績(jī)歸因關(guān)鍵詞觸發(fā)器、“我的信息”關(guān)鍵詞觸發(fā)器、情感傾向關(guān)鍵詞觸發(fā)器)，通過財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語(業(yè)績(jī)歸因關(guān)鍵詞、“我的信息”關(guān)鍵詞、“情感傾向”關(guān)鍵詞)的存在作為提取信息的依據(jù)之一。通過篩選含有觸發(fā)器的句子S，提取該句子。

本文采用雙觸發(fā)機(jī)制篩選可能表達(dá)創(chuàng)業(yè)板上市公司在報(bào)告期內(nèi)含有匹配信息密度的語句。

設(shè)雙觸發(fā)器為(Tvector)，Tvector=(m1,m2,…,mt)為研究MD&A“公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃”中披露核心競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵字觸發(fā)器，通過公司核心競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵詞的存在作為提取信息的依據(jù)之一；S1為MD&A中“公司未來發(fā)展展望”中含有觸發(fā)器的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃句子，S2為MD&A中“公司經(jīng)營(yíng)情況”中含有觸發(fā)器的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的句子。

首先篩選含有觸發(fā)器的句子S1、S2，然后根據(jù)抽取公式，計(jì)算句子與觸發(fā)器的相似度，如果相似度大于制定的閾值，則提取該句子。計(jì)算公式如下：

通過MD&A信息抽取技術(shù)，我們提取出含有財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語的句子、業(yè)績(jī)歸因的句子、匹配信息的句子、“我的信息”的句子、前瞻性信息中含有程度副詞的句子，為度量MD&A語言特征指標(biāo)提供基礎(chǔ)。

(四)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假說，我們建立了如下的回歸模型，其中α為截距項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)。本文選用財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量；

performanceii=α0+β1Readablityit+β2Self-servingattributionit+β3Selfreferenceit+β4Densityit+β5Depthit+β6Quickit+β7Rosit-1+β8Turnit-1+β9%VAssetit+β10%VIncomeit+ε

(1)

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果

我們考察了可讀性(Readability)、業(yè)績(jī)自利性歸因度(Self-serving attribution)、匹配信息密度(Density)、自我指涉度(Self-reference)、前瞻性深度(Depth)的相對(duì)變化情況以及各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，可讀性、業(yè)績(jī)自利性歸因、匹配信息密度、前瞻性深度2010年與2011年披露情況還是有較大的變化。但是自我指涉度變化情況不明顯。這可能說明管理層經(jīng)過深思熟慮之后才披露相關(guān)信息，語言特征不是一成不變，是根據(jù)公司實(shí)際情況和需要，向投資者提供個(gè)性化的語言特征。

從表2可以看出，2010年188家樣本公司就可讀性而言，最大值0.193，最小值0.029，均值為0.16，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.2696，這說明2010年樣本公司披露MD&A可讀性程度普遍不高，而且公司之間披露語言文字的可讀性較不穩(wěn)定。就業(yè)績(jī)自利性歸因而言，最大值1.0000，最小值-0.925，均值為0.348，標(biāo)準(zhǔn)差為0.448，這說明樣本公司2010年披露MD&A業(yè)績(jī)自利性歸因存在嚴(yán)重的自利性傾向。就匹配信息密度而言，最大值為0.268，最小值為0.00，均值為0.087，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，樣本公司2010年前瞻性披露情況不佳，存在小部分企業(yè)沒有披露前瞻性信息，但是前瞻性信息是展示企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果中最重要的非財(cái)務(wù)信息，在預(yù)測(cè)公司發(fā)展前景時(shí)舉足輕重，因而公司差異化披露前瞻性信息密度很可能帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果。自我指涉度無論是均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差都偏小，這說明僅有少數(shù)企業(yè)運(yùn)用自我指涉這一語言特征。前瞻性深度的最大值0.588，最小值0.003，均值0.198，標(biāo)準(zhǔn)差為0.076。盡管MD&A語言信息披露是需要遵照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>》，但是語言信息本身靈活而復(fù)雜，披露MD&A前瞻性深度表現(xiàn)出不同的情感強(qiáng)烈程度，因而最大值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于最小值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(一)回歸結(jié)果分析

本文運(yùn)用加權(quán)最小二乘法(WLS)對(duì)方程進(jìn)行回歸分析，為了避免異方差影響實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性，賦予各個(gè)變量回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差為權(quán)數(shù)。有關(guān)結(jié)果如表3-表5所示：

初步從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，表3揭示了MD&A可讀性(Readability)、業(yè)績(jī)自利性歸因(Self- serving attribution)、匹配信息密度(Density)、前瞻性深度(Depth)對(duì)預(yù)測(cè)公司未來的總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)有顯著的輔助作用。從表3可以看出MD&A可讀性回歸系數(shù)在第二期和隨后的兩期呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)(在5%程度上顯著)，這說明MD&A可讀性與未來公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有很高的正相關(guān)性，假設(shè)一得到了驗(yàn)證。當(dāng)MD&A語言特征通俗易懂時(shí)，信息需求者能夠獲取大量有關(guān)公司價(jià)值的信息，預(yù)計(jì)公司未來發(fā)展趨勢(shì)不錯(cuò)；當(dāng)MD&A語言特征晦澀難懂時(shí)，管理層試圖掩蓋公司所面臨的問題，撰寫MD&A時(shí)有意識(shí)的運(yùn)用復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語，通過加大閱讀難度影響讀者的理解能力，信息需求者無法獲得公司相關(guān)價(jià)值，預(yù)計(jì)公司未來發(fā)展趨勢(shì)不佳。

MD&A業(yè)績(jī)自利性歸因度與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有很高的負(fù)相關(guān)性(在5%程度下顯著)，而且回歸系數(shù)在逐年增大(從第二期的-0.00688到第四期的-0.01696)，這說明MD&A業(yè)績(jī)自利性歸因預(yù)測(cè)未來業(yè)績(jī)的作用也逐年增加，假設(shè)二得到驗(yàn)證。MD&A業(yè)績(jī)自利性歸因越高，說明管理層操縱信息程度越高，更多地掩蓋管理層的糟糕經(jīng)營(yíng)能力或者夸大了公司治理水平，表示管理層隱瞞自身真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力，因而預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績(jī)不佳;相反，當(dāng)MD&A業(yè)績(jī)自利性歸因越低，更加真實(shí)的體現(xiàn)管理層的經(jīng)營(yíng)能力，表示管理層希望客觀的信息披露提高“聲譽(yù)水平”，預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績(jī)不俗。

表3 MD&A表述特征與公司ROA的回歸結(jié)果

MD&A匹配信息密度與隨后3個(gè)季度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)回歸系數(shù)也是十分顯著的，假設(shè)三得到了驗(yàn)證。在10%的顯著性程度下，回歸系數(shù)分別為0.05510、0.08456、0.13523。本文認(rèn)為，這可能是因?yàn)楣芾韺又挥星宄陨淼暮诵母?jìng)爭(zhēng)力，才能夠向信息需求者傳遞匹配度高的信息，判斷管理層經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)。當(dāng)管理層對(duì)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力定位十分模糊的，無法傳遞匹配度高的信息時(shí)，判斷管理層經(jīng)營(yíng)能力弱。與此同時(shí)，當(dāng)管理層對(duì)未來趨勢(shì)、事件或者不確定因素的預(yù)測(cè)不確定性較強(qiáng)時(shí)，管理層也很少不愿意過多的披露前瞻性信息[35]。

MD&A自我指涉度(Self-reference)與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(包括ROA、ROE、SGR)關(guān)系很不顯著，而且隨著時(shí)間的推移，不顯著程度越來越明顯。這可能一方面是因?yàn)橹形魑幕牟町?，西方企業(yè)較東方企業(yè)在語言表述時(shí)，更加傾向于自我提升。Kaibin Xu(2011)研究中美企業(yè)披露信息差異時(shí)，證實(shí)一方面可能因?yàn)槊绹?guó)上市公司比中國(guó)上市公司，更加傾向于將業(yè)績(jī)上升歸結(jié)為內(nèi)部原因信息，因而語言表述較少涉及公司自身，也會(huì)較少的運(yùn)用“我的信息”等自我指涉表述方式；另一方面可能因?yàn)槲覈?guó)上市公司尚未充分意識(shí)到“我的信息”表述方式能夠提高言語交流有效性，運(yùn)用程度不高[36]。

從模型(1)也可以看到，前瞻性信息深度的系數(shù)與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)性很顯著，并且系數(shù)為正，因此驗(yàn)證了假設(shè)五，即前瞻性深度越強(qiáng)，公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)胶?。Lyons(1977)認(rèn)為，說話人在說出一段話的時(shí)候同時(shí)表明自己對(duì)這段話的立場(chǎng)、態(tài)度和感情，從而在話語中留下了自我的印記。因而本文認(rèn)為，管理層試圖通過MD&A與信息需求者之間溝通、交流時(shí)，或多或少也會(huì)表明自己的立場(chǎng)、態(tài)度和感情[37]。

(二)進(jìn)一步分析

本文之前是從言語表述的各個(gè)子指標(biāo)分別衡量言語有效性與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，但是言語行為在交際中并不是孤立的、逐個(gè)的向信息使用者傳遞有效信息，反而是融合為一個(gè)整體，共同產(chǎn)生語言力量影響信息使用者，因而很有必要分析言語整體有效性與未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。分析言語整體有效性時(shí)需要考慮每個(gè)子指標(biāo)的相對(duì)重要程度，而表示重要程度最直接和最簡(jiǎn)單的方法就是給各個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重。利用熵的原理確定評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重大小具有科學(xué)性和精確性。按照熵的思想，熵值是度量系統(tǒng)狀態(tài)或信息源不確定性程度的重要尺度，即可以通過熵值度量信息量多寡。當(dāng)熵值越大，不確定性越高，提供的信息量越少；反之亦然。

各指標(biāo)的熵權(quán)大小反應(yīng)語言特征提供有用信息量的多寡。語言特征中某一指標(biāo)的熵權(quán)越大，說明該指標(biāo)能提供有效的信息越少，該指標(biāo)在同等情況下越不能影響言語有效表述。對(duì)各維度所包含指標(biāo)要素的熵權(quán)進(jìn)行相加，即可得到各維度的熵權(quán)。在回歸模型中，可讀性(Readabilityit)衡量可理解性(Comprehensiveit)；業(yè)績(jī)自利性歸因(Self-servingattributionit)、匹配信息密度(Densityit)共同衡量真實(shí)性(Truthit)；自我指涉(Selfreferenceit)、前瞻性深度(Depthit)共同衡量真誠(chéng)性(Sincerityit)。因而見表4可知，可理解性指標(biāo)權(quán)重是可讀性指標(biāo)權(quán)重，真實(shí)性指標(biāo)權(quán)重是業(yè)績(jī)自利性歸因權(quán)重(業(yè)績(jī)自利性歸因是從反面衡量MD&A語言無偏性，因而在計(jì)算熵權(quán)時(shí)按其負(fù)值進(jìn)行求解，并且業(yè)績(jī)自利性歸因權(quán)重與匹配信息密度權(quán)重正向相加)與匹配信息密度指標(biāo)權(quán)重之和，真誠(chéng)性權(quán)重為自我指涉度權(quán)重與前瞻性深度權(quán)重之和。

表4 言語表述特征熵權(quán)

performanceij=α0+β1Comprehensiveit+β2Truthit+β3Sincerelyit+β4Quickit+β5Rosit-1+β6Turnit-1+β7%VAssetit-1+β8%VIncomeit+ε

(2)

哈貝馬斯明確指出：語言交流過程中，有效性交流需要言語者在表述時(shí)傳遞有效的信息作為支撐。即言語者必須借助他的表達(dá)隱含的但是準(zhǔn)確的提出3種有效表述要求。鑒于表4的實(shí)證結(jié)果顯示，自變量對(duì)未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的總體解釋度都在97%以上，模型的F值在5%以上顯著。實(shí)證結(jié)果表明，管理層運(yùn)用言語表述特征傳遞公司相關(guān)價(jià)值信息，但是語言傳遞是一個(gè)互相聯(lián)系的統(tǒng)一體，離開整體分析各個(gè)指標(biāo)只能說明管理層存在運(yùn)用該種言語表述特征，是傳遞信息過程中的有效組成部分，但是分析研究還需要從語言整體來把握。管理層通過整合各種言語表述特征，系統(tǒng)的傳遞公司相關(guān)價(jià)值。管理層綜合運(yùn)用各種言語表述特征的水平越高，越能夠傳遞公司相關(guān)價(jià)值，越能夠預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)；反之，則無法預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)。

五、結(jié)論與政策建議

本文以信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)，按照哈貝馬斯言語有效理論，提出MD&A五種語言特征測(cè)度指標(biāo)，包括MD&A可讀性、業(yè)績(jī)自利性歸因、匹配信息密度、自我指涉度、前瞻性深度，實(shí)證檢驗(yàn)MD&A語言特征與未來公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，①當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)理想時(shí)，管理層希望運(yùn)用恰當(dāng)?shù)谋磉_(dá)方式向市場(chǎng)傳遞更多有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)。因而MD&A表述會(huì)更加容易表現(xiàn)出如下語言特征：MD&A語言信息更加容易理解，業(yè)績(jī)歸因解釋更加客觀可靠，“公司未來發(fā)展展望”中披露的經(jīng)營(yíng)工作計(jì)劃與“公司經(jīng)營(yíng)情況”中披露的核心競(jìng)爭(zhēng)力匹配程度越高，前瞻性信息情感越積極。反之，當(dāng)預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)不理想時(shí)，管理層會(huì)弱化這些表述方式，從而更少的傳遞公司自身真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況。②研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，MD&A語言特征中自我指涉度與公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)性并不是很顯著。這可能是因?yàn)橐环矫嬷形魑幕牟町?，盡管國(guó)外已經(jīng)有企業(yè)運(yùn)用自我指涉度傳遞公司信號(hào)，但是中國(guó)企業(yè)在披露業(yè)績(jī)歸因時(shí)，自利性程度低于西方企業(yè)，因而較少的會(huì)運(yùn)用“我的信息”等自我指涉表述方式；另一方面中國(guó)企業(yè)更傾向于運(yùn)用業(yè)績(jī)自利性歸因、可讀性等較為成熟的、信息傳遞效果明顯的語言表述方式。③管理層傳遞公司信號(hào)時(shí)并不是孤立的、抽象的運(yùn)用某一種語言特征，反而是通過整合各種語言表述特征，系統(tǒng)性的傳遞公司相關(guān)價(jià)值。

基于上述結(jié)論，本文可從企業(yè)、政府和學(xué)術(shù)研究3個(gè)層面提出推進(jìn)上市公司文本披露信息的分析和應(yīng)用的政策建議：

1.企業(yè)層面：關(guān)注信息披露的語言表述因素，提高信息傳遞效果

語言文字是上市公司披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況信息的載體、公眾交流的工具，由于語言本身具有復(fù)雜性、多義性及情態(tài)意識(shí)的隱含性，使得不同語言表述形式特征傳達(dá)出管理層不同的經(jīng)營(yíng)管理理念和意圖。在資本市場(chǎng)上，MD&A是上市公司信息傳遞的重要載體，是信號(hào)傳遞的重要媒介。本文的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司MD&A的語言表述特征會(huì)影響上市公司信息傳遞效率，從而影響上市公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。因此，上市公司可依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況，策略性的選擇文本信息表述形式，構(gòu)建目標(biāo)導(dǎo)向的信息披露策略，通過言語有效的信息披露方式，向市場(chǎng)有效傳遞企業(yè)信息，提高信息傳遞效率，從而更好地獲得經(jīng)濟(jì)利益或者政治利益。

2.政府層面：完善信息披露監(jiān)管政策，提高信息披露質(zhì)量

MD&A含有大量增量信息，但是研究中發(fā)現(xiàn)一些上市公司的MD&A信息難以讀懂或者仍然存在嚴(yán)重的自利性，從而影響MD&A言語有用性，降低了資本市場(chǎng)信息傳遞效率。實(shí)證檢驗(yàn)表明，上市公司MD&A語言特征存在顯著的差異性，未來業(yè)績(jī)不錯(cuò)的上市公司語言特征豐富；未來業(yè)績(jī)?cè)愀獾纳鲜泄菊Z言特征不足。正是由于我國(guó)上市公司信息披露還存在許多缺陷，因而很有必要從語言特征探究上市公司信息披露策略，據(jù)此進(jìn)行政策設(shè)計(jì)，有效引導(dǎo)和規(guī)范上市公司信息披露行為，提高資本市場(chǎng)整體信息披露質(zhì)量。同時(shí)，考慮到提高信息可靠性的要求，證券監(jiān)管方應(yīng)積極推進(jìn)上市公司MD&A信息披露評(píng)價(jià)體系的建立，鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)從語言特征分析公司信息披露質(zhì)量，對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)管，促使公司不斷改進(jìn)自身的MD&A信息披露質(zhì)量。

3.學(xué)術(shù)研究層面：鼓勵(lì)深入研究信息披露語言特征

(1)構(gòu)建MD&A語言特征分析體系，提高信息獲取能力。MD&A語言信息對(duì)于投資者而言是十分重要的，可是MD&A語言復(fù)雜而靈活多變，真正能夠“讀懂”管理層隱含信息的人群相對(duì)較少，而且分析MD&A語言信息的工具不多，因而很有必要深入研究MD&A語言特征，運(yùn)用文本挖掘技術(shù)，構(gòu)建MD&A語言特征分析體系，從大量MD&A語言信息中發(fā)現(xiàn)并提取的有用信息，幫助信息需求者尋找語言數(shù)據(jù)間潛在的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)被忽略的要素，而這些要素信息對(duì)預(yù)測(cè)趨勢(shì)和決策行為是十分關(guān)鍵的。

(2)構(gòu)建MD&A語言特征分析體系，形成信息的專業(yè)渠道。實(shí)證結(jié)果顯示，MD&A語言信息特征與公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)存在顯著的相關(guān)性，具有極強(qiáng)的有用性，但是研究還需進(jìn)一步深入，迫切需要形成信息專業(yè)渠道，提取信息需求者感興趣的信息。顯然，高校和科研機(jī)構(gòu)為深入挖掘相關(guān)信息提供了可能性。MD&A語言特征分析體系可以借助高校和科研機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)資源單獨(dú)構(gòu)建，也可以申請(qǐng)國(guó)家項(xiàng)目輔助構(gòu)建。鼓勵(lì)政府或者專業(yè)機(jī)構(gòu)投資構(gòu)建MD&A語言特征分析體系，全面促進(jìn)MD&A語言特征分析體系的建立。

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