王炳杰

摘要：本文從商業(yè)銀行“錢荒”的角度引出了央行關(guān)于貨幣供給量控制內(nèi)生性和外生性問題的探討。本文認(rèn)為，首要的內(nèi)生性影響因素就是商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“倒逼機(jī)制”的存在減弱了央行對(duì)于貨幣供給量的控制；第二個(gè)內(nèi)生性影響因素是由于國(guó)際貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款激增引起的央行貨幣供給的被迫擴(kuò)大。同時(shí)，本文還從央行獨(dú)立性的角度，包括央行在貨幣政策制定過程中的參與程度，以及貨幣政策工具的使用權(quán)等角度，分析了央行貨幣政策的外生性問題，以及受到政府部門的影響。通過以上分析，本文闡述了決定央行對(duì)于貨幣供給量控制有效性的四個(gè)重要因素。

關(guān)鍵詞：中央銀行；錢荒；貨幣供給

去年六月份，我國(guó)銀行系統(tǒng)出現(xiàn)了普遍的“錢荒”現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，其根源在于各家商業(yè)銀行的流動(dòng)性過分依賴于中央銀行。央行對(duì)于“錢荒”的反映可以說采取了被迫放水的政策，首先，把銀行同業(yè)拆借利率穩(wěn)定下來，然后再去懲罰這些違約或是沒有管理好流動(dòng)性的商業(yè)銀行。

從“錢荒”事件可以看出，央行對(duì)于貨幣供給的控制具有相當(dāng)?shù)木窒扌?，以下，本文將結(jié)合中國(guó)當(dāng)前宏觀調(diào)控政策以及現(xiàn)代貨幣供給理論（橋頓模型）加以論述。

一、貨幣供給“倒逼機(jī)制”的存在

一方面，我國(guó)商業(yè)銀行受到中央銀行的嚴(yán)格監(jiān)管，這就促使影子銀行和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，而商業(yè)銀行對(duì)于流動(dòng)性的管理卻沒有從根本上加以提高。當(dāng)一家銀行由于流動(dòng)性不足出現(xiàn)違約時(shí)，其他銀行之間也會(huì)迅速失去信任，紛紛惜貨，從而促使了“錢荒”的發(fā)生。一直以來，我國(guó)中央銀行會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性提供隱性擔(dān)保，所以，面對(duì)“錢荒”商業(yè)銀行并不會(huì)真正意識(shí)到他們將要面對(duì)的破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，而是將希望寄托于央行的資金注入。這樣一來，由于央行慣用隱性擔(dān)保手段，使得央行受到商業(yè)銀行的倒逼，從而減弱了央行對(duì)貨幣供給的控制。

另一方面，我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)對(duì)央行的貨幣政策形成“倒逼機(jī)制”?！板X荒”會(huì)對(duì)銀行的流動(dòng)性產(chǎn)生重要沖擊，而銀行作為整個(gè)社會(huì)最重要的資金提供方，他一旦受到?jīng)_擊就會(huì)引起整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的缺血，這種缺血會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)的融資成本急驟上升，盈利水平下降，整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也會(huì)放慢。因此，央行為了阻止實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失血，也會(huì)選擇被迫放水來增加流動(dòng)性。

二、我國(guó)貨幣政策長(zhǎng)、短期目標(biāo)之間的沖突

一國(guó)貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)是維持貨幣價(jià)值對(duì)內(nèi)、對(duì)外穩(wěn)定。短期目標(biāo)則是要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。目前，我國(guó)貨幣當(dāng)局就面臨兩難的選擇。為了維持人民幣對(duì)外幣值的穩(wěn)定，央行必須以對(duì)沖的方式大量買入美元，這就向我國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了大量的流動(dòng)性；同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行采取了相對(duì)比較寬松的貨幣政策，這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)面臨通貨膨脹的壓力。

此時(shí)，如果央行收縮貨幣供給，雖然可以緩解通脹壓力，但是會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，央行也意識(shí)到，為了保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期目標(biāo)，無論通過貨幣增長(zhǎng)也好，信貸擴(kuò)張也好，理財(cái)產(chǎn)品也好，這些舉措都會(huì)允許中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。如何把這些風(fēng)險(xiǎn)逐漸從銀行體系疏導(dǎo)到社會(huì)其他部門，從中國(guó)范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)疏導(dǎo)到國(guó)際體系，我國(guó)央行肯定會(huì)對(duì)這種短期與中長(zhǎng)期目標(biāo)的權(quán)衡加以考慮。

因此，央行對(duì)于貨幣供給的控制松緊，在一定程度上取決于央行貨幣政策對(duì)長(zhǎng)、短期目標(biāo)的利弊權(quán)衡。如果是為了促進(jìn)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么央行會(huì)側(cè)重于放松對(duì)貨幣供給的控制；如果央行更側(cè)重于長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即穩(wěn)定幣值以及維護(hù)金融系統(tǒng)的長(zhǎng)久穩(wěn)定，那么央行就會(huì)加強(qiáng)對(duì)貨幣供給的控制。

三、央行對(duì)貨幣供給的控制受到其獨(dú)立性的影響

在我國(guó)，中央銀行是國(guó)務(wù)院的下設(shè)機(jī)構(gòu)，貨幣政策的執(zhí)行要報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。政府部門更偏向于貨幣政策的短期目標(biāo)，即要維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少失業(yè)。由于受到政府的干預(yù)，央行就要根據(jù)政策需要擴(kuò)張或收縮貨幣供給。例如，面對(duì)2008年由于美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)央行曾連續(xù)19次變動(dòng)存款準(zhǔn)備金率，這種變動(dòng)顯然是央行受到政府支配的結(jié)果，因?yàn)?，如此劇烈的?zhǔn)備金變動(dòng)不利于幣值的穩(wěn)定，并且與央行的長(zhǎng)期貨幣政策目標(biāo)相違背。

目前，我國(guó)央行不能完全控制貨幣供給也受到財(cái)政的影響。雖然我國(guó)法律規(guī)定中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券。但是，央行貨幣政策工具的使用權(quán)在國(guó)務(wù)院。央行可以通過公開市場(chǎng)操作間接為財(cái)政融資，從而削弱了央行對(duì)貨幣供給的控制。

四、從橋頓模型闡述貨幣供給的內(nèi)生性問題

假設(shè)用k表示現(xiàn)金漏損率，rd表示活期存款的法定準(zhǔn)備金率，rt表示定期存款的法定準(zhǔn)備金率，t表示定期存款與活期存款的比率，e表示超額準(zhǔn)備金率，Ms表示貨幣供給量，B表示基礎(chǔ)貨幣，那么，橋頓模型可以表述為：

Ms=〖SX（〗1+k〖〗rd+rt·e+k〖SX）〗·B

顯然，在決定貨幣供給乘數(shù)的因素中，央行只能控制rd與rt。其他因素，如t和k要受到非銀行部門，即社會(huì)公眾行為的影響；e則受到商業(yè)銀行的行為的影響。因此，央行對(duì)貨幣供給只存在一定程度的控制力。

此外，通過分析中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，可以得出：

B=流通中的貨幣+準(zhǔn)備金

=（黃金外匯儲(chǔ)備—國(guó)外存款）+（央行持有的政府債券—財(cái)政存款）

+央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款+（其他資產(chǎn)—其他負(fù)債）

=央行對(duì)外國(guó)部門的凈債權(quán)+央行對(duì)政府的凈債權(quán)+央行對(duì)商業(yè)銀行的凈債權(quán)+其他凈債權(quán)

由上式，結(jié)合我國(guó)目前央行所采取的貨幣政策，可以明顯看出央行對(duì)貨幣供給缺乏有效控制。

首先，由于我國(guó)貿(mào)易順差逐年累計(jì)，導(dǎo)致我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大幅躍升至將近3萬億美元的水平，居于世界第一。大量的外匯占款迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣B的投放，從而使得Ms脫離央行的控制。當(dāng)然，央行為了增加對(duì)貨幣供給的控制，減少外匯占款對(duì)人民幣的升值預(yù)期，也采取了一定措施，例如，重啟央票發(fā)行。從2006年起，央行逐步推行匯率改革，由強(qiáng)制結(jié)售匯制度逐步向意愿結(jié)售匯制度過渡，從而實(shí)現(xiàn)蕆匯于民，以減少外匯占款的壓力，增強(qiáng)對(duì)本國(guó)貨幣供給的控制。

其次，隨著人民幣逐步走向國(guó)際化，我國(guó)資本賬戶對(duì)外開放的程度也在提升。2013年的“錢荒”原因之一，就在于央行未能急時(shí)調(diào)整貨幣政策，減少熱錢的流出。當(dāng)美國(guó)和日本相繼采取量化寬松的貨幣政策后，我國(guó)央行依然維持人民幣穩(wěn)健升值和較國(guó)外偏高的利率政策，這就導(dǎo)致了熱錢的套利行為發(fā)生。當(dāng)央行發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象時(shí)，為時(shí)已晚，當(dāng)套利結(jié)束后，熱錢迅速流出，各家銀行的“錢荒”就此展開。

最后，由于B的構(gòu)成公式也可以看出，央行對(duì)政府債權(quán)的擴(kuò)大也會(huì)導(dǎo)致Ms的增加。由于我國(guó)貨幣政策工具的使用權(quán)在國(guó)務(wù)院，央行可能會(huì)迫于政府壓力而在公開市場(chǎng)上回購國(guó)債，從而被迫擴(kuò)大貨幣投放量。（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）

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