劉利剛

根據(jù)國(guó)家外匯管理局國(guó)際投資頭寸的數(shù)據(jù)，中國(guó)外債在2013年底達(dá)到9890億美元，為2008年的4倍，其中短期外債（一年期以內(nèi)）占到外債總額的80%。盡管目前外債僅相當(dāng)于中國(guó)GDP的11%，短期外債也只相當(dāng)于外匯儲(chǔ)備的26%，中國(guó)完全有能力償還，但值得注意的是，隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變和中國(guó)金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)，中國(guó)亟須提早準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)利率和匯率變化給外債償還帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)外債由貿(mào)易信貸、銀行貸款和債券發(fā)行三部分構(gòu)成。外管局國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，2007年來(lái)，貿(mào)易信貸比重開始增加，而銀行貸款比重出現(xiàn)下降。貿(mào)易信貸目前占到外債總額的57%，而由于它們又以短期為主，這也使得短期債務(wù)在中國(guó)外債中的比重不斷增加。而由于這些資金多為長(zhǎng)期投資提供融資，因此外債期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。

從銀行貸款來(lái)看，國(guó)際結(jié)算銀行對(duì)30個(gè)經(jīng)濟(jì)體銀行外部債權(quán)狀況的調(diào)查顯示，截至2013年底，海外銀行對(duì)中國(guó)的公共部門、銀行和非銀行私人部門的貸款分別為310億美元、5280億美元和2520億美元。我們看到，海外銀行對(duì)中國(guó)的貸款大約有60%都有境內(nèi)銀行作為中介。境內(nèi)銀行的中介角色意味著，企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的外債水平，可能遠(yuǎn)高于上述數(shù)據(jù)。此外，以貸款形式出現(xiàn)的貿(mào)易信貸主要集中在香港的銀行，香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，香港的銀行對(duì)內(nèi)地的債權(quán)在2014年一季度達(dá)到5000億美元，已經(jīng)占到海外銀行對(duì)中國(guó)債權(quán)總額的56%。這主要因?yàn)槿嗣駧趴缇迟Q(mào)易結(jié)算實(shí)施以來(lái)，香港銀行為內(nèi)地機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供了廉價(jià)美元貸款，機(jī)構(gòu)和個(gè)人賣出美元后購(gòu)入人民幣，在香港成為了離岸人民幣存款。以套利為目的的中港往返貿(mào)易因此大量增加，這也是造成香港的銀行對(duì)內(nèi)地債券迅速增加的重要原因。

國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，債券發(fā)行占中國(guó)外債總額9%。根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，美元債券占中國(guó)海外債券發(fā)行70%，美元仍是中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債的主要貨幣。從行業(yè)來(lái)看，2009年以來(lái)，房地產(chǎn)開發(fā)商成為中國(guó)各類幣種海外債券最大發(fā)行者，其發(fā)行的海外債券占28%。由于近期中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫引發(fā)市場(chǎng)憂慮，房地產(chǎn)開發(fā)商（特別是小型低評(píng)級(jí)開發(fā)商）海外融資將越發(fā)困難。

盡管中國(guó)有能力償還所有外債，但外債到期安排和存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。我們估算，到2017年，中國(guó)將到期的短期外債可能達(dá)到1.1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億美元。

依據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，我們預(yù)料，到2017年，大約500億美元的債券將到期或可贖回，因此，未來(lái)三年，中國(guó)的外債將面臨大量的續(xù)期或再融資需求。而隨著美國(guó)將結(jié)束削減量寬進(jìn)入加息周期，而中國(guó)的利率市場(chǎng)化正加速推進(jìn)，中國(guó)外債償還在未來(lái)幾年中將面臨較大的利率和匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)企業(yè)美元外債不斷增加，美國(guó)加息將成為影響外債償還的關(guān)鍵因素。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)公告，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)削減量寬，并可能在2014年四季度完成削減。我們預(yù)測(cè)，美國(guó)將在2015年6月份第一次加息，屆時(shí)美國(guó)將進(jìn)入適度緊縮的利率周期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率也將在2016年底上升至2%。

匯率方面，中國(guó)央行表示繼續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)的人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣匯率的波動(dòng)性將會(huì)上升。此外，中國(guó)也開始加快了資本賬戶開放，如果中國(guó)鼓勵(lì)資本外流，人民幣在未來(lái)幾年可能出現(xiàn)貶值的趨勢(shì)。例如，跨國(guó)企業(yè)可以通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部貸款來(lái)讓企業(yè)的收入流出境外， 境內(nèi)個(gè)人可以用人民幣進(jìn)行貿(mào)易相關(guān)支付，“滬港通”這樣的跨境股票投資也已獲得批準(zhǔn)。盡管市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的基本預(yù)測(cè)仍是未來(lái)兩年輕微升值，但人民幣匯率下行的風(fēng)險(xiǎn)仍存在。

如果以上的風(fēng)險(xiǎn)未能較好防范，可能引起金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。近期我們看到中國(guó)政府開始主動(dòng)引爆企業(yè)債務(wù)違約炸彈，以此打擊其中隱含的道德風(fēng)險(xiǎn)，希望建立金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和信用文化。但是，中國(guó)目前信貸評(píng)估系統(tǒng)發(fā)展并不成熟，在整體信貸環(huán)境惡化的時(shí)候，即便是財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)也可能會(huì)被削減貸款額度。因此，準(zhǔn)確制定政策和及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于中國(guó)外債有序去杠桿化十分重要。

中國(guó)亟須發(fā)展一個(gè)活躍的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，來(lái)滿足利率和外匯對(duì)沖的需求。最近中國(guó)央行呼吁推動(dòng)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展也僅是一個(gè)開始。中國(guó)還需要加快利率市場(chǎng)化，并鼓勵(lì)企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)使用利率互換和貨幣互換，以此對(duì)沖相關(guān)的外債風(fēng)險(xiǎn)。