田 煒

（中國社會科學(xué)院 研究生院，北京102488）

環(huán)境問題已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展過程中不可避免并且亟待解決的問題之一。十八屆四中全會公報再次將生態(tài)良好社會發(fā)展目標(biāo)。單純依賴環(huán)保主管機關(guān)行政執(zhí)法模式無法適應(yīng)生態(tài)文明建設(shè)的需要。以信息披露為核心，在強制信息披露和社會責(zé)任履行引導(dǎo)的共同作用下激發(fā)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任是促進我國生態(tài)體系建設(shè)，打造綠色證券立法的有效途徑。

一、以信息披露為核心的環(huán)境規(guī)制

十八屆四中全會提出多層次多領(lǐng)域的依法治理模式，支持各類社會主體自我約束、自我管理，發(fā)揮市民公約、鄉(xiāng)規(guī)民約等社會規(guī)范在社會治理的作用。在創(chuàng)新社會治理體制中強調(diào)多元主體治理的重要性。在依法治國大前提下強調(diào)法律制度對國家公權(quán)力資源運用過程中的調(diào)節(jié)和分配，設(shè)定市場活動的禁地并針對違法行為進行懲治。

（一）環(huán)境規(guī)制的模式與演進

環(huán)境作為公有領(lǐng)域，完全依賴市場會造成失靈，因而需要納入規(guī)制范疇。世界銀行總結(jié)了各國在處理環(huán)境問題時所采取的三種主流環(huán)境政策模式：傳統(tǒng)的法律規(guī)范模式，即“命令—控制”模式，通過制定法律、行政法規(guī)或者強制標(biāo)準(zhǔn)進行管理或者限制污染物的排放達(dá)到控制排放的目標(biāo)。優(yōu)點在于實施過程簡單且效率高。但缺點是激勵效果差并且存在權(quán)力尋租的風(fēng)險。第二種模式是市場規(guī)制模式。強調(diào)完全由市場交易來決定環(huán)境治理的模式，如碳交易許可。但其前提是良好的市場交易環(huán)境、法律體系以及監(jiān)督體系。第三種模式為信息主導(dǎo)治理模式，突出信息披露，強調(diào)“企業(yè)—公眾”式的環(huán)境信息充分公開。借助市場和公眾意見來替代或者彌補政府監(jiān)管可能的不足。借助開放市場的企業(yè)價值影響力，倡導(dǎo)公益項目和企業(yè)的環(huán)境社會責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，通過軟法治理推動環(huán)境信息公開，并且鼓勵公眾參與環(huán)境政策制定。傳統(tǒng)的信息披露按照企業(yè)類型和行業(yè)確定環(huán)境責(zé)任與信息披露的要求，突出對政府的責(zé)任。客觀造成了“企業(yè)—政府—公眾”信息傳遞過程中的信號衰弱，公眾對環(huán)境披露信息的了解和掌握程度受限。不僅造成政府的投入容易被忽視，同時造成監(jiān)督和管理的困難?！捌髽I(yè)—公眾”的簡單變化體現(xiàn)出社會化環(huán)境治理的思路嬗變。

（二）社會責(zé)任的理論與“軟法”體現(xiàn)

環(huán)境信息披露是企業(yè)社會責(zé)任之一。上市公司社會化程度高，企業(yè)的價值很大程度上取決于社會的認(rèn)同度。而企業(yè)價值的提升與社會公眾的良好認(rèn)同密不可分的關(guān)系。公司社會責(zé)任理論認(rèn)為公司的管理層實際上是信托受托人，過去利他主義使得公司履行其社會社會責(zé)任而并不從中直接獲得經(jīng)濟利益。當(dāng)下歐美社會化責(zé)任投資發(fā)展迅速，社會責(zé)任更升級為企業(yè)直接經(jīng)濟利益。另外履行社會責(zé)任不僅關(guān)系企業(yè)股東，同時也事關(guān)利害關(guān)系人的利益。公司治理水平和結(jié)構(gòu)直接決定了企業(yè)的利害關(guān)系人的預(yù)期。這其中包括政府、債務(wù)人、消費者、供應(yīng)量提供商、競爭者、股東以及員工。這些人不僅是享受著組織的“利益”同時存在著“風(fēng)險”。因此，利害關(guān)系人有必要通過直接或者間接的手段推動企業(yè)業(yè)績獲利并避免風(fēng)險，這其中也必然包括企業(yè)環(huán)境業(yè)績。另一方面社會責(zé)任作為“軟法”無法要求企業(yè)履行社會責(zé)任的內(nèi)容和責(zé)任后果。環(huán)境信息披露水平因行業(yè)、企業(yè)和地區(qū)千差萬別，即便是同一企業(yè)，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和用語規(guī)范，大多數(shù)形同虛設(shè)。［1］（P175）由此可以看出，在推進以信息披露為核心的社會環(huán)境治理模式時，考慮到社會化的信息披露有限性，適當(dāng)加入政府引導(dǎo)，利用政府和社會力量共同促進上市公司的環(huán)境信息披露的質(zhì)量。

二、美國證券法下的上市公司環(huán)境信息披露實踐

信息披露旨在保證市場流動性的同時提供透明度，使得投資者能夠在信息不對稱的市場中利用既有的信息進行投資，而不用擔(dān)心信息造成的投資決策失誤避免損失。美國在實踐過程中采取了原則性的規(guī)范和實務(wù)的司法個案推動的組合辦法。

（一）美國聯(lián)邦證券立法中環(huán)境信息披露的演進過程

1934年《聯(lián)邦證券交易法》確立了以信息披露為核心的監(jiān)管體制。1969年《國家環(huán)境政策法》要求聯(lián)邦證券交易委員會（SEC）按照該法的要求制定對應(yīng)的環(huán)保措施。1971年SEC要求上市公司應(yīng)當(dāng)在年報和定期報告中披露包括環(huán)境信息在內(nèi)的非金融信息。［2］（P677）1973年頒布《環(huán)境合規(guī)具體要求》，要求對環(huán)境法規(guī)合規(guī)過程中有重大影響或潛在重大影響事件披露。1980年SEC又納入“管理層討論和分析條款”（MD＆A），從而形成了美國上市公司環(huán)境信息披露以法律為框架，SEC行政法規(guī)為主的模式。最重要的體現(xiàn)在S－K法規(guī)的四個條款：

第一，業(yè)務(wù)描述條款。要求經(jīng)營者對于過去五年內(nèi)的主要產(chǎn)品或服務(wù)、客戶、供應(yīng)商以及競爭情況、研發(fā)狀況、人力資本投入等內(nèi)容在內(nèi)的主要營業(yè)內(nèi)容進行披露。合理披露環(huán)境方面依法進行合規(guī)而對資本、運營成本、收益以及競爭地位產(chǎn)生的實質(zhì)影響，以及本財年和下一個財年度在環(huán)境控制設(shè)施的方面的預(yù)計重大資本費用。

第二，環(huán)境法律訴訟條款。披露應(yīng)當(dāng)包括公司及其下屬機構(gòu)作為當(dāng)事人的或者財產(chǎn)涉案的重大懸而未決法律訴訟?！爸卮蟆鼻闆r主要指與公司或者經(jīng)營狀況關(guān)系重大的訴訟，或者是包括損害賠償金、潛在的金錢賠償、成本費用、滯納費用或收益支出等，除去利息和成本，超過現(xiàn)有資產(chǎn)的10%的訴訟以及政府作為一方當(dāng)事人時申請執(zhí)行判決導(dǎo)致超過10萬美元以上罰款的訴訟。

第三，管理層討論和分析條款（MD＆A條款）。主要針對公司已知重大環(huán)境趨勢和不確定事項的披露，要求管理層對當(dāng)前已知以及可能對公司的經(jīng)營狀況和結(jié)果產(chǎn)生重大影響的趨勢、需求、承諾、事件或者不確定性存在時負(fù)有持續(xù)披露的義務(wù)。由于針對披露和討論已知的重大趨勢和不確定性，要求并且持續(xù)要求披露和討論潛在的合規(guī)、財務(wù)、物理或者其他與業(yè)務(wù)有關(guān)的氣候變化所帶來的影響。由于此條款的舉證責(zé)任在公司管理層，因此彈性較大。

第四，風(fēng)險因素條款。要求公司披露和討論在進行投資時最具風(fēng)險和投機性的因素而非一般性的風(fēng)險，并且要求在披露報告中優(yōu)先陳述風(fēng)險因素。因此對于重污染企業(yè)和高環(huán)境危險企業(yè)而言，風(fēng)險因素的披露首先應(yīng)當(dāng)包括環(huán)境風(fēng)險的披露。

2002年《薩本－奧克斯法》旨在強化企業(yè)內(nèi)部控制。SEC根據(jù)法案對企業(yè)的環(huán)境信息披露制定相關(guān)指引：包括預(yù)算資本開支與相關(guān)的財務(wù)問題、由于立法修正導(dǎo)致的不確定性、善意損害以及恢復(fù)的不確定性、潛在的政府針對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本費用、收益和競爭地位所做調(diào)查的潛在影響以及保險等問題。同時通過環(huán)保署公布上市公司環(huán)保信息，通過環(huán)境信息披露的內(nèi)控體系識別和評估可能在環(huán)境問題方面產(chǎn)生的重大事宜，證明企業(yè)合理控制以及按照披露要求收集和報告的程序。同時從環(huán)境會計準(zhǔn)則方面強化企業(yè)的披露范圍和內(nèi)容。

（二）美國司法領(lǐng)域以“重大性”為核心的環(huán)境信息披露基準(zhǔn)

在環(huán)境披露“重大性”（Materiality）判斷標(biāo)準(zhǔn)確立中司法部門起了積極的作用。1968年SEC V.Texas Gulf Sulphur案首開“重大性”判斷基準(zhǔn)討論。法官認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)考慮事件未來發(fā)生的可能性，特別是公司整體看預(yù)期可能產(chǎn)生影響的程度。重大與否取決于是否可以合理和實質(zhì)影響公司市值。“可能”可以參考董事會決議、當(dāng)事人及其中介機構(gòu)根據(jù)以上事實加以判斷可能的情況。重要程度則依據(jù)公司的規(guī)模和市場的影響力。因此被稱為“可能性/影響程度”方法。1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中回歸傳統(tǒng)侵權(quán)法領(lǐng)域的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。首次解釋《證券交易法》14a和SEC規(guī)則14a－9中“重大性”：在盡可能多獲得信息幫助決策的情況下，防止過度披露導(dǎo)致的成本過高。法官認(rèn)為“一項未經(jīng)公開的消息，如果理性投資人獲悉后會對其投資決定造成重要影響，則為重大消息”。法官采用動態(tài)和靜態(tài)的結(jié)合理論，消息的重大性取決于事情發(fā)生的概率以及發(fā)生在公司整體活動中之影響程度。在時點的判斷上，法官認(rèn)為理性投資者很可能在決定如何投票的時候認(rèn)為重大則為該遺漏的事實就是重大事實。1988年Basic Inc.v.Levinson案將“重大性”判斷擴展到證券欺詐訴訟（10b－5規(guī)則）。一項事實在特定時點是否屬于證券欺詐訴訟的“重大性”應(yīng)當(dāng)看該事件發(fā)生的概率，以及事件發(fā)生時對整個公司的運營活動的影響程度來綜合考慮。

從上可以看出，美國環(huán)境信息披露通過行政立法建立了完整的體系，同時通過司法對“重大性”等概念進行明確界定，兼顧“投資者決策論”和“證券價格論”兩種理論，將投資者放在理性人的角度依據(jù)其判斷擬制出重大與否的主觀判斷。同時依靠上市公司的實際營業(yè)狀況要求信息披露必須與客觀相符。無獨有偶，歐盟采取“性質(zhì)明確”的方法。要求存在可靠和客觀的證據(jù)證明信息非謠傳或臆測、持續(xù)具有明確性質(zhì)、必須不是包含所有的信息在內(nèi)、同時考慮信息足以使投資人于無風(fēng)險或低風(fēng)險的情況下做出投資決策并且能夠立即用于市場交易。

三、符合我國現(xiàn)實狀況的上市公司環(huán)境披露制度

我國《環(huán)境信息公開辦法（試行）》中規(guī)定“企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照自愿公開與強制性公開相結(jié)合的原則，及時、準(zhǔn)確第公開企業(yè)環(huán)境信息”。上市發(fā)行證券和上市企業(yè)信息披露指引都規(guī)定了環(huán)境信息披露：第一，污染企業(yè)重點監(jiān)督與強制披露。對于列入環(huán)保部門污染嚴(yán)重企業(yè)的上市公司，通常要求披露污染物的基本情況、環(huán)保設(shè)施以及事故應(yīng)急預(yù)案，并且排除利用商業(yè)秘密為抗辯理由。第二，重點行業(yè)資源披露與重點披露相結(jié)合。第三，重大影響為原則。強調(diào)企業(yè)在運營中因為環(huán)境相關(guān)的因素可能造成對交易價格產(chǎn)生影響的要素應(yīng)當(dāng)及時強制披露。［3］（P22）

第一，證券法中納入以自愿信息披露為主，強制信息披露為輔的環(huán)境信息披露制度。信息披露為主導(dǎo)的環(huán)境規(guī)制模式是以自主披露為主。［4］（P51）明確目前用語出現(xiàn)模糊的詞語定義，對于需要強制披露的企業(yè)和行業(yè)進行明確的界定，特別是在上市企業(yè)的注冊過程中應(yīng)當(dāng)具備專門的環(huán)境信息披露。同時鼓勵企業(yè)在規(guī)范的引導(dǎo)下利用企業(yè)年報、獨立的社會責(zé)任報告以及其他公共渠道披露環(huán)境信息。

第二，推動以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為代表的軟法。國際和國內(nèi)的民間團體都在積極地進行環(huán)境信息的收集、整理和發(fā)布，試圖通過民間的努力來引導(dǎo)更多的上市公司發(fā)揮社會責(zé)任。但是科學(xué)的披露內(nèi)容，特別是環(huán)境風(fēng)險專業(yè)分析有待提高。作為獨立披露的社會責(zé)任報告往往過度渲染企業(yè)形象，脫離了環(huán)境信息的基本要素。因此制定指引性的披露規(guī)范值得提倡。近些年來一些專業(yè)的團體通過權(quán)威認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)企業(yè)達(dá)到友好型企業(yè)，這些標(biāo)準(zhǔn)提供詳細(xì)的評價指標(biāo)和參數(shù)。配合民間團體開展行業(yè)性企業(yè)共同認(rèn)可的認(rèn)證指標(biāo)體系有利于在信息披露為主的治理模式下通過市場的途徑優(yōu)化信息披露的內(nèi)容，減少因為行政干預(yù)帶來的規(guī)制成本和誤導(dǎo)。

第三，連動式執(zhí)法模式和信息公開的多渠道。證監(jiān)會與環(huán)保主管機構(gòu)建立的上市公司環(huán)保核查制度，將環(huán)保核查意見納入上市條件，但是隨著上市制度的改革有待考察。目前環(huán)保核查的公開只是公開結(jié)果是否達(dá)到要求，但是具體的審查過程、審查指標(biāo)以及建議等內(nèi)容統(tǒng)統(tǒng)忽略。而企業(yè)在公開這些數(shù)據(jù)的過程中一定具有不同程度的揀選。另外目前信息公開的渠道多樣化，政府信息公開的途徑也不斷升級，來自于社會的環(huán)境信息更是五花八樣，有效監(jiān)管同樣應(yīng)當(dāng)作用在環(huán)境信息披露過程中。

第四，有區(qū)分的中小板塊上市企業(yè)的特殊制度。上市公司的資金實力和管理水平差異很大。對于創(chuàng)業(yè)板塊和中小規(guī)模的上市公司而言，進行強制披露的成本頗高?！白袷鼗蚪忉尅暗耐緩秸狭藦娭婆杜c市場力量兩方面，從而能夠幫助特別是中小企業(yè)在無力達(dá)到合規(guī)要求時，通過解釋的途徑。［5］（P487）這種制度的基本點在于市場能夠監(jiān)督企業(yè)是否合規(guī)，并且通過降低股價以及訴訟的方式來懲罰不遵守合規(guī)程序的人，或者接受某些特定情況下的不合規(guī)的特殊情況。

第五，完善環(huán)境信用評價制度。從評價指標(biāo)和等級、信息來源、程序以及結(jié)果公開與共享、守信激勵和失信懲戒等方面對企業(yè)的環(huán)境信用提出了約束。［6］（P203）資本市場的基礎(chǔ)是信用，而信用是企業(yè)在證券市場得以維系的基礎(chǔ)。信用評級具有與資本市場信用評級相同的作用，但是資本市場的評級具有嚴(yán)格的程序，并且通常為非政府機構(gòu)進行，其目的在于保證中立性。且此制度完全沒有證券監(jiān)督機構(gòu)參與，也體現(xiàn)出信用制度在證券監(jiān)管上的缺位。

最后，改變規(guī)制模式，實現(xiàn)信息披露為主導(dǎo)的以消費者保護為導(dǎo)向的模式。通過司法過程不斷豐富對重大事件的司法解釋，為所指的重大事件包括新公布的環(huán)境法規(guī)可能產(chǎn)生重大影響。我國環(huán)境日益惡化的今天，上市公司突出社會責(zé)任的同時，強調(diào)軟法治理的手段旨在促進信息披露的完善，其絕不是替代現(xiàn)有市場監(jiān)管的唯一辦法。在信息披露為核心的頂層設(shè)計之下，結(jié)合重大性判斷的不斷基準(zhǔn)和兼顧強制披露與資源披露的雙軌制才能激發(fā)企業(yè)提升環(huán)境信息披露質(zhì)量的動力，進而影響其企業(yè)經(jīng)營行為，為環(huán)境治理盡到應(yīng)用的社會貢獻。所以信息披露即使監(jiān)管手段也是社會責(zé)任實現(xiàn)的必經(jīng)途徑。

［1］常紀(jì)文，楊朝霞.環(huán)境法的新發(fā)展［M］.北京：中國社會科學(xué)出版社，2008.

［2］Mark Latham.Environmental Liabilities and the Federal Securities Laws：A Proposal for Improved Disclosure of Climate Change Related Risks［J］.Environmental Law，2009，（3）.

［3］蔡守秋.論當(dāng)代環(huán)境法學(xué)的發(fā)展［J］.法商研究，1998，（3）.

［4］沈洪濤.我國重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露現(xiàn)狀分析［J］.證券市場導(dǎo)報，2010，（6）.

［5］Iain MacNeil，Xiao Li."Comply or Explain"：Market Discipline and Non－Compliance with the Combined Code［J］.Corporate Governance，2006，（4）.

［6］陳甦.證券法專題研究［M］.北京：高等教育出版社，2006.