文｜本刊特約記者 楊子江 繪圖｜王賑陽(yáng)

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。新三板掛牌企業(yè)翹首期盼的做市商制度已于6月5日正式出爐，目前全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司和中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司正抓緊推進(jìn)做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的技術(shù)準(zhǔn)備工作，計(jì)劃在8月份正式推出，有望從根本上改變目前新三板交易冷清的狀態(tài)。因?yàn)樽?014年1月24日國(guó)內(nèi)首批285家企業(yè)登陸新三板至今的半年時(shí)間里，除了擴(kuò)容掛牌首日交易火爆外，一直都處于交易清淡，“叫好不叫座”的尷尬狀態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，做市商制度有望成為新三板“活躍劑”。

各方企盼做市商制度

成都市民楊亮是川內(nèi)某新三板公司的自然人股東，當(dāng)公司于今年1月24日掛牌新三板后，他就希望轉(zhuǎn)讓自己所持的股份，但令這位股東萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的是，雖然在那里掛了這么久，但至今無(wú)人接招。當(dāng)他看了新三板其他掛牌公司的股份成交情況后才恍然大悟：“原來(lái)并非我的運(yùn)氣不佳，在這個(gè)市場(chǎng)上有價(jià)無(wú)市已是一種普遍現(xiàn)象啊！自己的遭遇只是目前整個(gè)新三板市場(chǎng)成交情況的一個(gè)縮影而已?！?/p>

事實(shí)上，多數(shù)公司自掛牌新三板以來(lái)，僅首日發(fā)生成交，此后則一直有價(jià)無(wú)市。被寄予厚望的新三板市場(chǎng)正遭遇“叫好不叫座”的尷尬。對(duì)于目前新三板的成交情況，有人這樣調(diào)侃道：“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感！”

流動(dòng)性差的后果是多方面的。首先，掛牌公司的估值增長(zhǎng)空間受到抑制。以創(chuàng)業(yè)板為例說(shuō)，目前的平均估值在60倍左右，而新三板目前的平均估值只有20倍左右，也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的平均估值水平是新三板的3倍，現(xiàn)在投資1元錢(qián)在新三板公司，一旦轉(zhuǎn)板成功，就可獲得2元錢(qián)的溢價(jià)。而這就是流動(dòng)性的差異所致。

其次，不利于掛牌公司融資。不可否認(rèn)，不少掛牌公司是沖著融資目的而來(lái)的，但面對(duì)如此低迷的成交情況，掛牌公司要定向增發(fā)股份也好，還是發(fā)行私募債也好，誰(shuí)愿意接招？

第三，難以確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允價(jià)格。由于很多新三板公司交易低迷甚至長(zhǎng)時(shí)間不交易，這些公司缺乏定價(jià)依據(jù)，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允價(jià)格產(chǎn)生影響，也不利于券商投行部門(mén)開(kāi)展工作。

據(jù)悉，新三板做市商制度將于8月正式推出。截至目前，已經(jīng)提出申請(qǐng)的券商總計(jì)達(dá)到50家，其中，已有國(guó)泰君安證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、西部證券等24家券商獲得做市業(yè)務(wù)資格。

那么，目前四川“土生土長(zhǎng)”的券商在做市商業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備情況又如何？華西證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理齊云說(shuō)，目前公司已經(jīng)滿足了開(kāi)展做市商業(yè)務(wù)的基本要求，公司即將向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司提交做市商資格的申報(bào)材料。國(guó)金證券有關(guān)人士表示，公司正在準(zhǔn)備做市商資格的申報(bào)材料。川財(cái)證券方面也表示，公司剛剛進(jìn)駐新三板，未來(lái)將擔(dān)任掛牌公司的主辦券商，今后也不排除申請(qǐng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的可能。

剛于4月份在新三板掛牌的成都國(guó)科海博信息技術(shù)股份有限公司，其董秘李浪說(shuō)，公司正在準(zhǔn)備通過(guò)新三板定向增發(fā)融資8000萬(wàn)元，因此更需要做市商制度的實(shí)施。

做市商具有三大功能

中關(guān)村新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明一直以來(lái)“力挺”做市商制度。他說(shuō)，在西部地區(qū)的所有券商中，西部證券率先向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司申請(qǐng)并獲得了做市商資格?！耙?yàn)樽鍪猩虡I(yè)務(wù)能給券商帶來(lái)不少商機(jī)，這也是幾年來(lái)西部證券在新三板市場(chǎng)傾注了很多心血的根本原因?！?/p>

那么，為什么要在新三板市場(chǎng)實(shí)施做市商制度？對(duì)此，程曉明的理由有三：其一，由新三板掛牌公司的特性所決定。盡管新三板向全國(guó)擴(kuò)容后，所有的中小企業(yè)都可以申請(qǐng)掛牌，但事實(shí)上，還是以從事高新技術(shù)的企業(yè)居多。由于其行業(yè)的專(zhuān)業(yè)性太強(qiáng)，大多數(shù)投資者看不懂，因此需要具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的券商代為估值，更好地反映公司的實(shí)際價(jià)值，對(duì)于企業(yè)和投資者都是有好處的。

“現(xiàn)在很多人討論九鼎投資在新三板的價(jià)格表現(xiàn)，說(shuō)它的價(jià)格從最高時(shí)的800多元一股一下子跌至1元一股，簡(jiǎn)直無(wú)法理解，我說(shuō)這個(gè)討論一點(diǎn)意義都沒(méi)有，因?yàn)檫@個(gè)1元的價(jià)格很有可能是假象，因?yàn)樗鼈兪菂f(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛟S通過(guò)交易系統(tǒng)反映出來(lái)的價(jià)格的確是1元，但其余價(jià)差私下給予對(duì)方。”程曉明認(rèn)為，這個(gè)狀況會(huì)隨著今年8月份做市商制度的實(shí)施而改變，那時(shí)的價(jià)格才是真實(shí)的價(jià)格。

其二，信息對(duì)稱(chēng)需要做市商制度。由于相關(guān)制度規(guī)定，新三板掛牌公司在披露信息方面不像對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司那樣嚴(yán)格，這樣就會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱(chēng)，信任度不夠的問(wèn)題，需要做市商牽線搭橋，促成交易。

其三，提高流動(dòng)性也需要做市商制度。為什么會(huì)出現(xiàn)“想買(mǎi)買(mǎi)不到，想賣(mài)賣(mài)不脫”的現(xiàn)象？就是因?yàn)樽鍪猩痰娜笔?，有價(jià)無(wú)市、成交冷清，而做市商制度規(guī)定，可以T+0，即當(dāng)日買(mǎi)入的股票當(dāng)日就可賣(mài)出。

“從納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做市商制度是全球資本市場(chǎng)較為先進(jìn)的交易制度，它在新三板的實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新，這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的里程碑式的事件！我相信5年后新三板市值將超過(guò)深交所，8年后將超過(guò)上交所，10年后占資本市場(chǎng)一半市值以上?！背虝悦髡J(rèn)為。

做市業(yè)務(wù)有章可尋

7月3日，成都新會(huì)展中心5樓青羊廳里座無(wú)虛席。這里正在舉行新三板做市商業(yè)務(wù)規(guī)則解讀會(huì)，來(lái)自全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司的副總經(jīng)理高振營(yíng)和交易監(jiān)察部副總監(jiān)楊藝新對(duì)做市商業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了解讀。

高振營(yíng)說(shuō)，做市商制度是指做市商在交易日中不斷向公眾投資者報(bào)出特定證券的買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)(即雙向報(bào)價(jià))，為證券的購(gòu)買(mǎi)者和出售者提供對(duì)手盤(pán)，避免出現(xiàn)因缺乏買(mǎi)家導(dǎo)致證券無(wú)法賣(mài)出或是缺乏賣(mài)家而無(wú)法買(mǎi)入的情況，可確保市場(chǎng)交易活躍，提升證券的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)功能。

楊藝新說(shuō)，掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓方式可以有三種選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓和做市商轉(zhuǎn)讓。但都需要經(jīng)過(guò)公司股東大會(huì)通過(guò)。一家掛牌公司需要兩家券商做市，其中一家券商必須是主辦券商。如果掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑸楣善弊鍪械淖鍪猩逃植蛔?家，且未在30個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)恢復(fù)為2家以上做市商的，掛牌公司又未按規(guī)定提出股票轉(zhuǎn)讓方式變更申請(qǐng)，該股票轉(zhuǎn)讓方式將會(huì)被強(qiáng)制變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

“一家券商可以同時(shí)充當(dāng)多家公司的做市商?！睏钏囆抡f(shuō)，取得做市商資格需要具備證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格；設(shè)立做市業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)部門(mén)，配備開(kāi)展做市業(yè)務(wù)必要人員；建立做市業(yè)務(wù)管理制度；具備做市業(yè)務(wù)專(zhuān)用技術(shù)系統(tǒng)和全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司規(guī)定的其他條件。

為了防止做市商操縱市場(chǎng)，做市商制度對(duì)做市商有三大約束性規(guī)定：第一，做市商持有掛牌公司的股票不得超過(guò)5%或者100萬(wàn)股（以就低原則確定）；買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不得超過(guò)5%。

第二，做市商必須對(duì)掛牌公司進(jìn)行“雙向報(bào)價(jià)”，即同時(shí)報(bào)出“券商買(mǎi)入價(jià)”和“券商賣(mài)出價(jià)”，而且投資者只要按照做市商的報(bào)價(jià)就能夠“買(mǎi)得進(jìn)”“賣(mài)得出”。

第三，做市商必須遵循“持倉(cāng)位”方面的約束性規(guī)定。如果做市商將“券商買(mǎi)入價(jià)”掛得很高，投資者將股票都賣(mài)給做市商，當(dāng)券商持倉(cāng)量超過(guò)其上限時(shí)，在第二個(gè)交易日里，券商必須將持倉(cāng)量降低至上一個(gè)交易日持倉(cāng)量的10%，將迫使做市商大幅降低“券商賣(mài)出價(jià)”。在這樣的機(jī)制下，做市商失去了操縱市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。

做市商制度勝算幾何？

成都本土某券商一位不愿公開(kāi)具名的投行經(jīng)理說(shuō)，做市商制度的實(shí)施對(duì)活躍新三板市場(chǎng)的作用有多大，將取決于市場(chǎng)的活躍程度。事實(shí)上，券商參與程度與市場(chǎng)活躍程度是互為因果關(guān)系的，即只有市場(chǎng)活躍程度提高了，流動(dòng)性增強(qiáng)了，賺錢(qián)效應(yīng)明顯了，券商參與度才會(huì)提高；反過(guò)來(lái)，券商參與度提高了，增加了新三板市場(chǎng)的資金供給，又會(huì)使市場(chǎng)更加活躍。

參與主體太少也是目前新三板市場(chǎng)交易冷清的主要原因之一。自然人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)為，名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上?！叭绻矣辛?00萬(wàn)元人民幣的證券類(lèi)資產(chǎn)市值，不如到證券公司或者期貨公司當(dāng)個(gè)‘中戶(hù)’，甚至有可能享受到‘大戶(hù)’待遇，炒炒創(chuàng)業(yè)板股票，或者股指期貨什么的。何必去新三板遭受那種想買(mǎi)買(mǎi)不到，想賣(mài)賣(mài)不脫的痛苦？”這位人士反問(wèn)記者。

“適當(dāng)降低自然人進(jìn)入新三板市場(chǎng)的資金門(mén)檻。”這位人士認(rèn)為，目前風(fēng)險(xiǎn)程度并不低于新三板市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板和股指期貨市場(chǎng)，其資金門(mén)檻也不過(guò)50萬(wàn)元，新三板的資金門(mén)檻有必要適當(dāng)降低，至少降低到300萬(wàn)元人民幣。

武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新說(shuō)，新三板本身不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，它是一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，是證券化了的股份交易市場(chǎng)，而不是股票交易市場(chǎng)，主要是為了企業(yè)資產(chǎn)重組而在企業(yè)法人、機(jī)構(gòu)投資者之間的大額交易?！皞€(gè)人投資者可以考慮通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)售的基金、理財(cái)產(chǎn)品等間接投資新三板掛牌公司?！?/p>

“目前，成交效率低下也與不少股東惜售心理有關(guān)?！倍切抡f(shuō)，特別是在新三板掛牌公司今后轉(zhuǎn)板主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期下，擔(dān)心自己的股份被“賤賣(mài)”而不愿意出售，“而這就與是否有做市商制度沒(méi)有關(guān)系了，因此，做市商制度勝算幾何尚待觀察?！?/p>