袁志輝

李克強(qiáng)總理在7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，部署了多項(xiàng)舉措來緩解企業(yè)融資貴的問題。此前，5月份的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提過要落實(shí)和加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。但是，從目前資金市場的實(shí)際結(jié)果來看，企業(yè)融資成本一直在高位徘徊，今年以來降低幅度很小。為什么降低企業(yè)的融資成本總是很難實(shí)現(xiàn)？

據(jù)央行公布的社會(huì)融資總量，截至今年6月末，加權(quán)平均社會(huì)融資成本，即根據(jù)各項(xiàng)融資工具的市場價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算后的融資年利率約為6.25%，雖較2014年初下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，但在歷史上仍屬于偏高的水平。

根據(jù)A股上市公司一季報(bào)，非金融企業(yè)ROIC（全投資回報(bào)率）已持續(xù)下降到5.65%附近。而據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至今年一季度末，一般貸款加權(quán)平均年利率高達(dá)7.37%，加權(quán)平均社會(huì)融資成本接近6.4%。投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本，必將加劇企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，過高的融資成本已成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絆腳石。

那么，為什么降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本就那么難，以至于政府要頻繁進(jìn)行政策調(diào)控？

從融資結(jié)構(gòu)上看，根源還是在于企業(yè)間接融資即銀行貸款的比重較大。目前，一般貸款加權(quán)平均利率在7.3%附近，信托貸款、委托貸款的融資成本基本在9%以上，而債券等直接融資工具的發(fā)行利率一般在7%以下。但是通過債券進(jìn)行融資的企業(yè)較少，多數(shù)企業(yè)仍通過銀行貸款融資，若資金需求仍無法滿足還要使用更高成本的信托及委托貸款。

今年以來，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，市場貨幣供應(yīng)量較為充足，債券融資利率持續(xù)走低，已經(jīng)超過1個(gè)百分點(diǎn)，但是各種貸款的融資利率基本維持在高位沒動(dòng)。這樣實(shí)際抵消了央行“微刺激”政策，降低融資成本的政策效果。

那么，為什么貸款利率下不去呢？

首先，盡管融資主體的資金需求極大，但價(jià)格承受能力偏高。地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成融資需求大戶。據(jù)測算，根據(jù)地方債務(wù)擴(kuò)張速度，2013年全年地方政府融資規(guī)?？赡艹^3萬億元。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年房地產(chǎn)開發(fā)投資8.6萬億元，按照房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為60%計(jì)算，那么2013年房地產(chǎn)融資規(guī)?？赡芙咏?萬億元。

二者融資規(guī)模合計(jì)約8萬億元。而2013年新增社會(huì)融資總量為17.29萬億元，這意味著地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模就占到了一半。

雖然今年以來，這些融資主體的投資熱情受到壓制，但是為了維持債務(wù)鏈條不斷裂及基本的穩(wěn)增長投資需求，必須“借新還舊”，資金需求依然大。此外，資金密集型的房地產(chǎn)企業(yè)，由于投資回報(bào)率、杠桿率過高，對(duì)債務(wù)融資利率不敏感，信貸資源仍被“價(jià)高者得”。

其次，中間通道過多，層層加價(jià)，提高了資金“物流成本”。信貸資金類似于普通商品，物流成本對(duì)商品最終的銷售價(jià)格影響很大。資金從儲(chǔ)戶到資金的需求方企業(yè)，中間可能要經(jīng)過銀行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服務(wù)結(jié)構(gòu)的配合。每個(gè)環(huán)節(jié)都要加價(jià)，其結(jié)果自然是推高了企業(yè)實(shí)際貸到手中的信貸利率。

按照目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)的“層層加價(jià)”可能高達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于6%左右的加權(quán)平均社會(huì)融資成本，信貸資金的“物流成本”顯然偏高。

一邊是定向降準(zhǔn)，一邊是中小企業(yè)還在感嘆“政策一籮筐，就是不見錢”。要想解決這一難題，必須對(duì)癥下藥。首先是要規(guī)范地方政府的融資渠道和融資方式，避免其擠占信貸資源；同時(shí)還要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節(jié)，降低資金中介的通道費(fèi)用。

從長期看，擴(kuò)大債券融資規(guī)模，降低企業(yè)對(duì)間接融資的依賴度，才能切實(shí)降低企業(yè)的融資成本，也有利于央行的“微刺激”貨幣政策發(fā)揮作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，我們更需要持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化金融市場改革，方能落實(shí)中央對(duì)于中小企業(yè)的融資扶持政策。

（作者單位：安信證券固定收益部 ）endprint