謝家智，江 源，王文濤

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

什么驅(qū)動(dòng)了制造業(yè)金融化投資行為
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)*

謝家智，江 源，王文濤

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

制造業(yè)過度金融化將加劇“去工業(yè)化”和資產(chǎn)泡沫化矛盾，削弱制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程強(qiáng)化了金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的控制，加速了產(chǎn)業(yè)利潤向金融資本的轉(zhuǎn)移，并降低了產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)換的門檻。A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國制造業(yè)日益顯現(xiàn)金融投資傾向和行為。三個(gè)方面的因素共同驅(qū)動(dòng)和強(qiáng)化了制造業(yè)的金融投資行為:(1)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展能力弱化及盈利預(yù)期固化；(2)金融投機(jī)活動(dòng)擴(kuò)大及投資收益的虛高；(3)機(jī)構(gòu)投資者參與的公司治理對(duì)企業(yè)投資行為的控制和改變。

金融化；產(chǎn)業(yè)資本；制造業(yè)

一 引 言

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的良性循環(huán)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。然而，?dāng)金融資本成為主導(dǎo)的資本形態(tài)，產(chǎn)業(yè)資本在價(jià)值鏈中喪失了主導(dǎo)權(quán)時(shí)，就都逃不過衰落或者被掌控的命運(yùn)*回顧17世紀(jì)的西班牙、18世紀(jì)的荷蘭、19世紀(jì)的英國、20世紀(jì)的美國等發(fā)達(dá)國家興衰更替歷程，都曾經(jīng)歷了工業(yè)制造業(yè)的輝煌，位居世界巔峰地位后，金融瘋狂投機(jī)，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，國力衰落的悲劇。。過度金融化意味著金融體系自身運(yùn)轉(zhuǎn)方式所發(fā)生的急劇變化，國家會(huì)變得“富有而脆弱”。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)歷反復(fù)證明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度虛擬化和金融化，是當(dāng)代金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因[1]。當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本越來越多地參與金融活動(dòng)即金融資本相對(duì)獨(dú)立膨脹時(shí)，新價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)被削弱，資本通過狂熱投資虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域只能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰落，加劇經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

近年來，我國制造業(yè)發(fā)展的環(huán)境日益嚴(yán)峻，普遍面臨需求萎縮、產(chǎn)能過剩、成本上升、技術(shù)創(chuàng)新不足、行業(yè)利潤率大幅下滑等矛盾*制造業(yè)利潤率稅后投資回報(bào)率從20世紀(jì)90年代中期在15%以上，下降到5%左右。中小企業(yè)利潤率下滑到3%以下。多達(dá)21個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩：鋼鐵21%，汽車12%，水泥28%，電解鋁35%，不銹鋼60%，農(nóng)藥60%，光伏95%，玻璃93%。我國制造業(yè)平均有近28%的產(chǎn)能閑置，35.5%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%以下。。正如圖1所示，中國的制造業(yè)收益水平日益低下，而且呈現(xiàn)較為嚴(yán)重的波動(dòng)性。涇渭分明的是，金融業(yè)發(fā)展迅猛，金融投資利潤豐厚*銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，即使在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的 2011年，商業(yè)銀行的凈利潤同比增長(zhǎng)36.3%，銀行凈資產(chǎn)收益率(ROE)超過20%。，制造業(yè)的金融投資收益維持在主營業(yè)務(wù)收益的3倍左右。隨著金融投資利潤高漲和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤的下滑，中國制造業(yè)不斷突破主業(yè)而試水金融投資，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資比例呈現(xiàn)逐漸提高的趨勢(shì)。金融投資(投機(jī))膨脹成為制造業(yè)擴(kuò)張、增加盈利的重要來源，由此越來越嚴(yán)重影響企業(yè)的主業(yè)投資行為。雖然中國制造業(yè)的金融投資比例目前還大大低于發(fā)達(dá)國家平均20%～30%的水平，但是金融化發(fā)展的趨勢(shì)已經(jīng)值得高度關(guān)注。尤其是我國制造業(yè)在人口紅利、資源紅利逐漸消失，普遍面臨技術(shù)瓶頸、市場(chǎng)瓶頸的轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要階段，制造業(yè)金融化進(jìn)程可能產(chǎn)生企業(yè)收益增長(zhǎng)的短期效應(yīng)，但這種短期繁榮是以犧牲長(zhǎng)期增長(zhǎng)為代價(jià)的[2]。制造業(yè)過度金融化將加速資金流向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，削弱制造業(yè)發(fā)展能力，加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國家正在反思金融化模式的負(fù)面影響，矯正“去工業(yè)化”進(jìn)程，實(shí)施“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，重振制造業(yè)。我國制造業(yè)已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，研究驅(qū)動(dòng)制造業(yè)金融化投資行為，對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有積極意義。

圖1 制造業(yè)類上市公司投資及收益構(gòu)成對(duì)比

雖然制造業(yè)金融化的現(xiàn)象和問題已經(jīng)被關(guān)注但未引起足夠重視，深入分析驅(qū)動(dòng)制造業(yè)金融化投資行為及因素的理論分析和實(shí)證研究成果鮮見，現(xiàn)有研究成果更多聚焦于產(chǎn)業(yè)資本金融化的功能與作用。本文構(gòu)建了一個(gè)制造業(yè)金融化投資行為影響因素分析框架，并以上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)驅(qū)動(dòng)我國制造業(yè)金融化的因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文以下內(nèi)容的邏輯結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分理論分析與文獻(xiàn)回顧；第三部分實(shí)證結(jié)果及分析；第四部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后一部分是結(jié)論及啟示。

二 理論分析與文獻(xiàn)回顧

(一)資本運(yùn)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)資本金融化

資本的本性具有典型的趨利性，資本的形態(tài)及運(yùn)動(dòng)遵從資本趨利規(guī)律。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本伴隨著市場(chǎng)機(jī)制的強(qiáng)化和金融的深化發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)較為復(fù)雜的演化過程。馬克思最早開啟了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本關(guān)系的理論研究。馬克思認(rèn)為，貨幣資本以生息資本的形式與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合在一起，并參與社會(huì)平均利潤的分配，為當(dāng)代產(chǎn)業(yè)資本金融化研究奠定了理論基礎(chǔ)。喬萬尼·阿里基從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積累周期出發(fā)，研究了金融擴(kuò)張和實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)之間的關(guān)系。他認(rèn)為資本擴(kuò)張包括兩個(gè)相互交替進(jìn)行的階段：物質(zhì)資本擴(kuò)張階段(M—C)和金融資本擴(kuò)張階段(C—M')。當(dāng)物質(zhì)資本擴(kuò)張階段中實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資本積累超出了一定規(guī)模的時(shí)候，投資報(bào)酬遞減，資本利潤率下降，物質(zhì)資本的擴(kuò)張開始向金融資本的擴(kuò)張階段演進(jìn)[3]。

隨著金融化進(jìn)程的推進(jìn)，金融運(yùn)行方式發(fā)生了深刻變化，從而廣泛而又深遠(yuǎn)地影響產(chǎn)業(yè)資本和金融資本運(yùn)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本擴(kuò)張的均衡逐漸被打破。一方面，金融資本不再依附于產(chǎn)業(yè)資本，與產(chǎn)業(yè)資本博弈分享產(chǎn)業(yè)利潤。金融化進(jìn)程促使金融業(yè)形成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的M-M的貨幣資金自我循環(huán)的運(yùn)動(dòng)過程，“錢生錢”的運(yùn)動(dòng)過程逐漸主導(dǎo)了資本利潤水平和利潤分配方式*這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的馬克思時(shí)代難以預(yù)見的現(xiàn)象。馬克思認(rèn)為，工業(yè)資本主義的偉大成就是使生息資本從屬于資本主義生產(chǎn)方式的條件和要求。，加速了金融資本的積累。另一方面，信用和股份公司成為催化金融資本產(chǎn)生的有力杠桿[4]，金融資本的快速擴(kuò)張推動(dòng)了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互滲透，金融資本不再僅僅是以借貸資本形式，而是主要通過資本市場(chǎng)影響甚至是控制產(chǎn)業(yè)資本，同樣的，資本市場(chǎng)也發(fā)揮著產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的重要作用[5]*目前中國產(chǎn)業(yè)資本主要通過對(duì)銀行或證券公司控股、企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)設(shè)財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司政策性及商業(yè)性債轉(zhuǎn)股、商業(yè)銀行階段性持有貸款企業(yè)股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)以及企業(yè)參股新興商業(yè)銀行五種方式進(jìn)入金融資本。，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)換的門檻被削弱。

(二)創(chuàng)新發(fā)展能力與制造業(yè)金融化

創(chuàng)新與發(fā)展能力影響企業(yè)投資偏好和盈利模式。制造業(yè)發(fā)展普遍面臨有效需求不足和技術(shù)創(chuàng)新滯后的雙重困擾：一方面，制造業(yè)投資持續(xù)擴(kuò)大將加劇資本深化和工業(yè)重化趨勢(shì)，導(dǎo)致生產(chǎn)過剩和利潤率下降，最終引起資本邊際投資收益下降。創(chuàng)新能力則是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)最關(guān)鍵的因素[6]，也是緩解這一矛盾的有效手段。但是，另一方面，制造業(yè)盈利能力不足及盈利預(yù)期消極將抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿與能力，企業(yè)投資行為將傾向于短期化。因?yàn)椋瑒?chuàng)新是一個(gè)累積的、集體的和不確定的過程，這一過程要求相應(yīng)的資源配置具有開發(fā)性、組織性和戰(zhàn)略性[7]。制造業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤下降，企業(yè)發(fā)展能力弱化，過剩的實(shí)體資本具有日益強(qiáng)烈的尋求新的投資與盈利渠道。因此，創(chuàng)新發(fā)展能力弱化刺激制造業(yè)金融化投資發(fā)展，抽離產(chǎn)業(yè)資本的意愿增強(qiáng)。

資本市場(chǎng)及金融深化為制造業(yè)金融化投資提供了機(jī)會(huì)和誘惑。與普通制造業(yè)相比較，金融化背景下的金融創(chuàng)新成本低、速度快；更為重要的是，與實(shí)體商品的成本支撐的價(jià)格系統(tǒng)區(qū)別的是，金融資產(chǎn)是觀念支撐的價(jià)格系統(tǒng)[8]，金融投資可以創(chuàng)造“資產(chǎn)價(jià)格”和“資產(chǎn)需求”。在產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)流向金融部門的過程中，短期內(nèi)金融資產(chǎn)和金融投資收益被推高，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)企業(yè)金融投資的誘導(dǎo)。大量實(shí)證數(shù)據(jù)表明，制造業(yè)金融化趨勢(shì)的出現(xiàn)往往顯現(xiàn)出企業(yè)利潤下降和金融投資收益持續(xù)增長(zhǎng)的明顯反差[9]。Dumenil&Levy[10]，Crotty[11]等學(xué)者也認(rèn)為，相比工業(yè)利潤的下降，金融資產(chǎn)收益的爆發(fā)式增長(zhǎng)能夠更好地解釋企業(yè)金融化過程。在制造業(yè)企業(yè)利潤普遍下降的過程中，金融投資不僅能為企業(yè)改善短期盈利創(chuàng)造條件，并且能夠在市場(chǎng)意外地陷入低迷時(shí)為企業(yè)提供緩沖余地[12]。因此，制造業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新激勵(lì)的弱化將不斷削弱其發(fā)展基礎(chǔ)和能力，刺激產(chǎn)業(yè)資本金融化投資行為。而現(xiàn)代資本市場(chǎng)的繁榮，以及金融投資工具的不斷創(chuàng)新，更為產(chǎn)業(yè)資本金融化投資提供了機(jī)會(huì)和誘惑，進(jìn)一步強(qiáng)化其金融投資偏好。

(三)公司治理結(jié)構(gòu)與金融投資行為

現(xiàn)代公司治理理論將股東價(jià)值最大化作為核心目標(biāo)之一。公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響公司的投資決策及經(jīng)營行為。在金融市場(chǎng)不斷深化的過程中，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的大股東已成為龐大金融資源的管理者，在公司治理中具有相當(dāng)影響力。公司管理者的獨(dú)立性不斷被削弱，投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部群體的偏好經(jīng)常影響企業(yè)的決策，逐漸打破了傳統(tǒng)的銀企關(guān)系，削弱了銀行監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的功能，拉升企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率[13]。企業(yè)金融化犧牲了生產(chǎn)性資本的自主性原則，企業(yè)的投資決策越來越服從于資產(chǎn)的流動(dòng)性要求。大多數(shù)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于追逐短期財(cái)務(wù)利潤最大化。因此，金融化對(duì)企業(yè)的短視行為起到推波助瀾的作用。

金融化背景下的公司治理結(jié)構(gòu)影響甚至改變了企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，股東價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)約束并迫使企業(yè)放棄長(zhǎng)期經(jīng)營戰(zhàn)略而轉(zhuǎn)向?qū)Χ唐谪?cái)務(wù)利潤的追求。金融化不但改變了企業(yè)的經(jīng)營模式，也不斷改變著企業(yè)的規(guī)則和道德標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)員工尤其是高層管理者的薪酬愈發(fā)與其長(zhǎng)期績(jī)效脫鉤，相反與股票的短期價(jià)格波動(dòng)建立了更為緊密的聯(lián)系[14]。如股票期權(quán)的授予直接促使了高層管理人員通過回購股份抬高公司股價(jià)，這些行為導(dǎo)致了金融交易和投機(jī)之風(fēng)盛行。此外，隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)利潤支配權(quán)的加強(qiáng)，企業(yè)股息分配比例和金融費(fèi)用支出持續(xù)上升[15]。伴隨企業(yè)利潤以股份回購等形式向食利階層集聚，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資的積極性不斷弱化，致使企業(yè)的資本積累率趨于下降[16]。

三 實(shí)證設(shè)計(jì)與分析

(一)研究設(shè)計(jì)

基于理論與文獻(xiàn)分析，本文將制造業(yè)的主營業(yè)務(wù)收益水平(BP)、投資收益水平指標(biāo)(IP)、企業(yè)創(chuàng)新能力(INO)、融資能力(DR)、機(jī)構(gòu)投資者控制強(qiáng)度(S)等因素納入分析框架，研究這些因素對(duì)制造業(yè)金融投資水平(FIN)的影響。從理論上來講，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)金融化的影響因素并不局限于本文討論的變量范圍，因此，在模型設(shè)定中，遺漏變量是一個(gè)普遍存在的問題。為了使我們的研究集中在所關(guān)注的問題上，我們通過面板數(shù)據(jù)分析來弱化遺漏變量的影響。同時(shí)，本文還考慮了模型設(shè)定中變量之間存在非線性關(guān)系的可能性。為此，我們利用非參數(shù)逐點(diǎn)回歸的結(jié)果作為參照來驗(yàn)證線性參數(shù)回歸的合理性。此外，為了充分說明各種因素對(duì)制造業(yè)金融投資作用的普遍性，本文基于政府控制和行業(yè)劃分兩個(gè)重要特征進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

我們?cè)谀Ｐ椭幸肓薆P、IP變量的滯后項(xiàng)來反映主營業(yè)務(wù)利潤預(yù)期和投資收益預(yù)期，因而有必要對(duì)模型設(shè)定中最優(yōu)滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)。AIC準(zhǔn)則的檢驗(yàn)結(jié)果支持以上模型設(shè)定的推斷。鑒于此，我們?cè)O(shè)定基本回歸模型如下：

FINit=αi+β1BPit+β2BPit-1+β3IPit+β4IPit-1+β5INOit+β6DRi+β7SSit+εit

(二)變量定義

1.金融投資水平(FIN)

本文借鑒Orhangazi[17]、Demir[12]的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)的金融化水平。有別于Stockhammer[2]、Crotty[11]、Epstein[9]以企業(yè)利潤分配比例、金融費(fèi)用支出、金融投資收益等數(shù)據(jù)構(gòu)建的指標(biāo)，該指標(biāo)更加直接地反映了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的金融化行為?；诖?，我們定義FIN=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)。

2.主營業(yè)務(wù)收益指標(biāo)(BP)

主流研究認(rèn)為，非金融企業(yè)的利潤下降是企業(yè)金融化行為的重要誘因[9][18]。然而對(duì)這一問題的討論大都拘泥于描述性統(tǒng)計(jì)和經(jīng)驗(yàn)判斷，忽略了企業(yè)經(jīng)營績(jī)效與金融化行為之間作用渠道的分析。本文認(rèn)為，企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤下降對(duì)企業(yè)金融化行為的推動(dòng)作用是通過影響企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期實(shí)現(xiàn)的?；谶@一判斷，在實(shí)證研究中我們考慮了適應(yīng)性預(yù)期的因素，借鑒陽小曉、包群等[19]的做法，引入滯后一期項(xiàng)反映適應(yīng)性預(yù)期過程。在數(shù)據(jù)處理上，由于部分上市公司并未直接統(tǒng)計(jì)主營業(yè)務(wù)利潤率，對(duì)于這一部分?jǐn)?shù)據(jù)本文根據(jù)已披露的有關(guān)信息，以主營業(yè)務(wù)利潤與營業(yè)收入的比值來表示主營業(yè)務(wù)利潤率。

3.投資收益水平指標(biāo)(IP)

雖然金融投資收益刺激企業(yè)金融化的觀點(diǎn)得到了大量描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支撐。然而，在實(shí)證分析中卻鮮有文獻(xiàn)直接采用投資收益率這一指標(biāo)。其原因在于，企業(yè)投資收益的構(gòu)成具有復(fù)雜性，各項(xiàng)投資對(duì)應(yīng)的收益來源難以從總量中分離，因此一般采用近似計(jì)算方法，如Stockhammer[2]以利息和股息收入與企業(yè)產(chǎn)出的比值來衡量投資收益水平。限于數(shù)據(jù)的可得性，我國上市公司的各類報(bào)表均未報(bào)告投資收益率指標(biāo)，為此本文以投資收益與滯后一期金融資產(chǎn)的比例來估算投資收益率，這一做法可以從整體上近似衡量企業(yè)金融資產(chǎn)的收益水平。

4.企業(yè)創(chuàng)新水平指標(biāo)(INO)

已有研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的評(píng)價(jià)做了共性的選擇，即通過R&D投入來反映企業(yè)的創(chuàng)新能力。然而，正如鞠曉生等[20]指出的，R&D投入僅僅是企業(yè)創(chuàng)新投入的一部分，相比R&D指標(biāo)，無形資產(chǎn)增長(zhǎng)更加直觀地反映了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果。尤其是在本文的研究樣本中，R&D投入的相關(guān)數(shù)據(jù)可得性較差。而從本文研究的對(duì)象來看，制造業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等。因此，無形資產(chǎn)包含了更多的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信息。借鑒鞠曉生等[20]的做法，我們認(rèn)為在數(shù)據(jù)可得的前提下，以無形資產(chǎn)增量作為創(chuàng)新投入的代理變量是合理的。鑒于此，我們定義INO=無形資產(chǎn)增量/總資產(chǎn)。

5.機(jī)構(gòu)投資者控制強(qiáng)度指標(biāo)(S)

與已有研究不同，本文并未采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例表示機(jī)構(gòu)投資者控制強(qiáng)度。Lazonick&O’Sullivan[21]、Crotty[11]等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與增強(qiáng)了投資者與實(shí)際企業(yè)控制人之間的制衡能力，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義使企業(yè)管理者與投資者的利益趨同。以上市公司為研究對(duì)象的文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者與控股股東和企業(yè)管理者的經(jīng)營目標(biāo)不一致，機(jī)構(gòu)投資者傾向于短期盈利，而控股股東和管理者傾向于長(zhǎng)期經(jīng)營目標(biāo)。因此，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的大股東對(duì)上市公司控制強(qiáng)度的增加推動(dòng)了企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的短期化。然而，在以A股市場(chǎng)為對(duì)象的研究中，直接采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來反映大股東與控股股東的制衡并不合理。一個(gè)重要原因在于，我國證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與西方成熟資本市場(chǎng)比較還存在較大差距，個(gè)人投資者仍然是我國資本市場(chǎng)的主要參與者。基于這一事實(shí)，如果采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例可能低估非機(jī)構(gòu)投資者的影響。綜合考慮以上因素和數(shù)據(jù)的可得性，我們以S指標(biāo)(第二至第十大股東持股比例)來反映機(jī)構(gòu)投資者的控制強(qiáng)度。顯然，這里所指的機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)廣義的范疇，包括了金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和持股比例較高的個(gè)人投資者。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于國有企業(yè)股權(quán)分置的長(zhǎng)期存在，一般投資者持有股份的性質(zhì)局限在流通股的部分，然而股權(quán)分置改革使流通股的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，我們剔除了股權(quán)分置對(duì)流通股的影響。

6.融資能力指標(biāo)(DR)

除了以上變量，本文在模型設(shè)定中考慮了上市公司投資決策的融資約束。與成熟資本市場(chǎng)多渠道融資相比，我國上市公司對(duì)外投資的資金主要來自銀行債務(wù)融資，因此本文主要考慮了上市公司的債務(wù)融資能力。借鑒方明月[22]的做法，本文選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來度量上市公司的融資能力。

(三)數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文以2003～2011年期間在中國A股市場(chǎng)上市交易的制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，在所有制造業(yè)企業(yè)上市公司的基礎(chǔ)上剔除了由于公司重組、停牌、退市等導(dǎo)致數(shù)據(jù)非連續(xù)的樣本和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。同時(shí)為了消除極端值的影響，對(duì)變量取值在最小和最大5%區(qū)間內(nèi)的樣本采用了winsorize處理。進(jìn)行以上處理后，符合要求的研究樣本數(shù)為543個(gè)。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自《國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息》數(shù)據(jù)庫。

表1報(bào)告了樣本的統(tǒng)計(jì)特征。與Demir[12]對(duì)阿根廷、墨西哥等國家的考察相比，本文樣本的FIN指標(biāo)均值水平略高于上述發(fā)展中國家，但明顯低于發(fā)達(dá)國家的水平*如Dumenil&Levy[10]的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國等發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例普遍高于20%。，說明我國制造業(yè)處于金融化的初期階段。全部樣本上市公司的平均利潤率僅為4.32%，遠(yuǎn)低于IP變量均值12.07%，證明金融投資對(duì)制造業(yè)上市公司具有較大吸引力。INO變量的均值為-1.12%，說明制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新投入呈下降趨勢(shì)。從其他變量最小值和最大值的波動(dòng)幅度來看，樣本的個(gè)體差異十分明顯。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

注：以上數(shù)據(jù)為winsorize處理后的結(jié)果。

(四)實(shí)證結(jié)果與分析

本文的樣本為短面板數(shù)據(jù)，考慮到自相關(guān)的影響，在估計(jì)方法上我們采用了穩(wěn)健的聚類標(biāo)準(zhǔn)差。雖然Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果支持固定效應(yīng)模型，但由于剔除了較多不滿足條件的樣本后，本文研究樣本的選擇具有了隨機(jī)抽樣的性質(zhì)。為了增強(qiáng)回歸結(jié)果的可信度，我們同時(shí)報(bào)告了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的結(jié)果以及非參數(shù)逐點(diǎn)回歸的變量系數(shù)均值(見表2)。

表2 參數(shù)和非參數(shù)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

回歸結(jié)果顯示，模型3中非參數(shù)回歸的系數(shù)符號(hào)與模型1和模型2一致，說明以線性關(guān)系來刻畫變量之間關(guān)系是合理的。雖然模型2中BP變量未能通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)，但總體上主營業(yè)務(wù)利潤和金融資產(chǎn)投資收益水平是影響企業(yè)金融投資的兩個(gè)重要因素。從作用方向來看，主營業(yè)務(wù)利潤率與金融化水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)對(duì)盈利預(yù)期的負(fù)面判斷會(huì)刺激企業(yè)的金融投資行為。與此形成鮮明對(duì)比，IP、IP_1變量的系數(shù)均顯著為正，說明金融投資收益的增長(zhǎng)推動(dòng)了制造業(yè)上市公司的金融投資行為。此外，從顯著性水平來看，短期盈利狀況的改善對(duì)抑制金融化的作用并不明顯，也就是說投資收益對(duì)企業(yè)金融化行為的誘導(dǎo)作用明顯強(qiáng)于企業(yè)盈利能力對(duì)金融投資決策的影響。這可能是由于制造業(yè)利潤和投資收益存在鮮明反差造成的，如2003～2011年間本文樣本上市公司主營業(yè)務(wù)平均利潤率僅為4%左右，部分年份甚至出現(xiàn)了普遍虧損，而投資收益則保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。制造業(yè)利潤的持續(xù)下滑固化了主營業(yè)務(wù)利潤進(jìn)一步下行的預(yù)期，而制造業(yè)利潤和投資收益差距的不斷加劇則可能弱化了短期經(jīng)營狀況改善對(duì)金融投資的影響。以資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)的企業(yè)融資能力與企業(yè)金融化水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上市公司金融資產(chǎn)投資受到融資能力的制約。由于銀行融資是上市公司主要融資渠道，因此這一結(jié)論說明，越容易從銀行融資的上市公司越容易出現(xiàn)金融資產(chǎn)的過度投資[23]。S變量的回歸結(jié)果揭示出現(xiàn)階段我國機(jī)構(gòu)投資者并沒有發(fā)揮促使上市公司改善經(jīng)營實(shí)質(zhì)的積極作用，反而加大了上市公司經(jīng)營行為的短期化[24]，進(jìn)一步證明了以機(jī)構(gòu)投資者為代表的大股東在我國資本市場(chǎng)上更多地扮演著“投機(jī)者”的角色[25]。企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)金融化水平之間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)通過創(chuàng)新投入抑制金融化趨勢(shì)擴(kuò)大的渠道作用并不明顯。這一結(jié)論可以從兩個(gè)方面來解釋。一方面，本文以無形資產(chǎn)增量與占總資產(chǎn)的比例來衡量創(chuàng)新活動(dòng)，該變量樣本均值為負(fù)說明創(chuàng)新投入對(duì)金融投資的擠占并不明顯；另一方面，技術(shù)引進(jìn)和FDI的依賴對(duì)我國制造業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了替代或擠出效應(yīng)[26]，自主創(chuàng)新能力不足導(dǎo)致我國制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的績(jī)效處于較低水平[27]，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新提升盈利水平的能力有限。

四 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于上市公司控股股東的性質(zhì)，將樣本數(shù)據(jù)劃分為政府控制的上市公司和非政府控制的上市公司兩類；基于制造業(yè)工業(yè)屬性區(qū)分為重工業(yè)和輕工業(yè)兩組，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表3報(bào)告了分組檢驗(yàn)的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。總體上看，表3中各變量的顯著性與模型1和模型2基本一致。除了機(jī)構(gòu)投資者控制強(qiáng)度變量外，各變量對(duì)制造業(yè)上市公司金融投資水平的作用并不具有典型差異。在分組回歸中創(chuàng)新投入變量的顯著性水平進(jìn)一步降低，而在政府控制的上市公司和重工業(yè)行業(yè)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者控制強(qiáng)度對(duì)企業(yè)金融化投資的影響強(qiáng)度明顯減弱。這說明制造業(yè)上市公司股權(quán)制衡中政府機(jī)制發(fā)揮的作用明顯，政府干預(yù)對(duì)制造業(yè)尤其是重工業(yè)發(fā)展的穩(wěn)健性提供了有力支撐。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

五 主要結(jié)論和啟示

基于我國日益顯現(xiàn)的“產(chǎn)業(yè)空心化”和“去工業(yè)化”苗頭的特征性事實(shí)，本文從理論上梳理了制造業(yè)企業(yè)金融化投資的背景、特征及影響因素。利用2003～2011年A股市場(chǎng)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，建立參數(shù)和非參數(shù)模型，并按照股東性質(zhì)和區(qū)分輕、重工業(yè)行業(yè)進(jìn)行分組回歸，對(duì)驅(qū)動(dòng)制造業(yè)上市公司金融投資的各種因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，制造業(yè)上市公司金融化水平的擴(kuò)大既受內(nèi)在力量的推動(dòng)，也有外部因素的影響。本文的主要結(jié)論如下：(1)在國內(nèi)外需求萎縮和產(chǎn)能過剩的制約下，制造業(yè)利潤的持續(xù)下降和金融投資收益的快速增長(zhǎng)共同推動(dòng)了制造業(yè)上市公司的金融化投資行為。本文實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步說明，由于盈利預(yù)期的固化，企業(yè)主營業(yè)務(wù)短期盈利改善對(duì)金融化投資的影響有限。(2)我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)上市公司控制強(qiáng)度的提高不僅沒有增加企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)健性，反而加劇了企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的短期化，助推金融投資行為。(3)企業(yè)金融化水平受到融資能力的約束。(4)企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)我國制造業(yè)上市公司金融化行為的抑制作用并不明顯，表明我國制造業(yè)的創(chuàng)新能力總體不高，制造業(yè)金融化投資趨勢(shì)有進(jìn)一步放大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

本文的結(jié)論對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展具有明確的政策性含義。首先，優(yōu)化制造業(yè)發(fā)展環(huán)境和條件。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增強(qiáng)和虛擬經(jīng)濟(jì)快速膨脹的背景下，工業(yè)企業(yè)利潤加速向虛擬經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移，加大了產(chǎn)業(yè)空心化的風(fēng)險(xiǎn)。而政府通過補(bǔ)貼等改善短期盈利狀況的措施難以抑制金融化趨勢(shì)的擴(kuò)大，相比之下，加強(qiáng)長(zhǎng)期調(diào)控更為重要，其中控制投資沖動(dòng)，抑制產(chǎn)能過剩是重要前提。其次，進(jìn)一步完善對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，引導(dǎo)資本市場(chǎng)參與主體由“投機(jī)者”向“投資者”的功能轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)。顯然，這難以簡(jiǎn)單通過市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)，而本文的結(jié)論也證明，在這個(gè)問題上政府機(jī)制的作用是顯著的。此外，還需要加強(qiáng)對(duì)上市公司資金使用的監(jiān)督，防止資金過度流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門。產(chǎn)業(yè)資本金融化事實(shí)上也構(gòu)建了一個(gè)新型的產(chǎn)業(yè)資本積累和投資的機(jī)制與渠道，關(guān)鍵是確保企業(yè)充分使用金融市場(chǎng)的功能而非將其作為投機(jī)的溫床，設(shè)法讓企業(yè)回歸和關(guān)注主業(yè)并借此增加主業(yè)創(chuàng)新投資尤顯重要。最后，建立企業(yè)創(chuàng)新投入的有效激勵(lì)機(jī)制，矯正制造業(yè)企業(yè)對(duì)技術(shù)引進(jìn)的依賴，既是實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)支撐，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的客觀要求。

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WhatMotivatestheFinancializationProcessinManufacturingIndustry?——EmpiricalEvidencefromListedCompaniesinChina

XIE Jia-zhi,JIANG Yuan,WANG Wen-tao

(College of Economics and Management, Southwest University, Chongqing 400715, China)

The financialization process in manufacturing is linked to assets bubble and deindustrialization. Moreover, it would also restrain the long-term development of manufacturing industry. In the context of contemporary financialization process, financial capitals consolidated its control over industrial capitals. Affected by this, industry profit transfer from industrial capitals to financial capitals has been dramatically accelerated. Besides, the restriction on capital transformation has also been reduced. The data from listed companies in China indicates that financialization has emerged in China's manufacturing. There are three major factors promoting the financialization process in China's manufacture industry: (1)manufacture innovation capacity weakening, (2)consolidated pessimistic profit forecast, (3)false financial investment income and the changes of investment behavior caused by institutional investors.

financialization；industry capital；manufacturing

2013-12-19

國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目(12AGL008)；教育部規(guī)劃項(xiàng)目(12YJA790149)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(SWU1409311，SWU1309004，SWU1409310)

謝家智(1967—)，男，四川西充人，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師.研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué).

F830

A

1008—1763(2014)04—0023—07