談多嬌+王曉敏

一、強生公司的品牌故事

強生公司（Johnson & Johnson）是世界上規(guī)模大、產(chǎn)品分布范圍最廣的醫(yī)療衛(wèi)生保健品及消費者護理產(chǎn)品制造公司，以2 214億美元的市值在《福布斯》（FORBES）公布的2013全球企業(yè)2 000強名單中排名46位。

1886年，在美國內(nèi)戰(zhàn)期間擔(dān)任過戰(zhàn)地醫(yī)生的羅伯特·伍德·強生將軍（Johnson）和他的兩個兄弟在美國新澤西州創(chuàng)建了強生公司，至今公司總部仍然沒有遷址。強生公司堅信“分權(quán)=創(chuàng)造力=生產(chǎn)力”的經(jīng)營哲學(xué)，自行負責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及營銷。隨著業(yè)務(wù)的擴大與發(fā)展需要，強生公司陸續(xù)在美洲、歐洲、非洲、亞洲與澳大利亞等地區(qū)相繼成立新的國際性公司，生產(chǎn)高品質(zhì)的健康產(chǎn)品，并致力于推動全人類的健康發(fā)展。

目前強生是世界上最具綜合性、分布范圍最廣的健康護理產(chǎn)品制造商和相關(guān)服務(wù)提供商，生產(chǎn)及銷售產(chǎn)品涉及消費品及個人護理產(chǎn)品、醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器材及診斷產(chǎn)品等多個領(lǐng)域。公司旗下?lián)碛袕娚鷭雰?、露得清、可伶可俐、嬌爽、邦迪、達克寧、泰諾等眾多知名品牌。本文以2009—2013年五份年報資料為基礎(chǔ)，與讀者分享這個在中國最大的外資制藥有限公司——強生公司的財務(wù)故事。

二、強生公司的財務(wù)報表分析

（一）創(chuàng)并購神話

從資產(chǎn)負債表上看，截至2013年12月31日，強生公司賬面資產(chǎn)超過1 300億美元。龐大的企業(yè)規(guī)模源于強生無止境的瘋狂擴張。1944年在紐交所掛牌上市后，強生公司便開始加速擴張和分散經(jīng)營；1959年，其收購了生產(chǎn)兒童泰諾處方藥的瑞士茨拉格化工和麥克尼爾實驗室；1961年，收購了比利時的楊森藥業(yè)；1986年，購買了LifeScan的血糖儀生產(chǎn)線；1994年收購露得清護膚產(chǎn)品。此后，強生公司陸續(xù)并購了Cordis及其心臟和動脈支架產(chǎn)品、生物科技公司Centocor和輝瑞藥業(yè)的消費保健品部門。2008年3月，強生并購中國北京的大寶化妝品公司；2012年6月，強生制藥以213億美元收購了瑞士醫(yī)療器械服務(wù)公司——辛迪思公司，成就了全球最大并購案的神話。

成立100多年來，強生沒有一年虧損，寫就了一個業(yè)界神話。本文研究的樣本期間內(nèi)強生公司營業(yè)收入逐年增加，2013年度高達713億美元。但營業(yè)收入的增長速度在逐漸降低，并伴隨著經(jīng)營利潤和凈利潤增速的明顯下降。2011年公司凈利潤下降幅度達27%，其主要是由于公司OTC藥品及關(guān)節(jié)產(chǎn)品召回、產(chǎn)品責(zé)任費用及訴訟費用大幅增加。

強生公司產(chǎn)品市場廣闊且有較強的議價能力，能給企業(yè)帶來大量現(xiàn)金。樣本期間公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從158億美元增加到2013年底的209億美元，每年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量高于150億美元，且經(jīng)營現(xiàn)金流入量較為穩(wěn)定。只是2011、2012年度受到幾次產(chǎn)品召回的影響，現(xiàn)金流入量有所下降。由于自由現(xiàn)金流豐富，公司每年以3%左右的股息率進行股利分配。此外，2012年度公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量高達206億美元，其中贖回股票和債務(wù)兩項流出量總額為139億美元，占籌資總流出現(xiàn)金量的67%。強生持續(xù)大量回購股票和債券是一個良好的投資信號，因為不是任何公司都有能力進行股票回購，大部分公司連經(jīng)營和投資需要的現(xiàn)金流量都無法滿足，不可能有余錢進行大量的股權(quán)和債權(quán)回購。強生公司賬上現(xiàn)金充沛而且長期進行股票回購，這表明強生是一家具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，經(jīng)營活動源源不斷地產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，積累形成充裕的現(xiàn)金才能夠進行股票回購。

（二）贏股神青睞

樣本期間強生公司的流動比率在2左右，處于行業(yè)較高的水平。由于存貨只占全部流動資產(chǎn)的15%左右，扣除掉存貨后，同期強生公司的速動比率略低于2。公司的流動比率和速動比率處在較高水平，公司存貨占流動資產(chǎn)的比例較小且流轉(zhuǎn)順暢，變現(xiàn)能力較強，反映了強生公司流動負債的安全性和穩(wěn)定性較高。

此外，樣本期間強生公司的資產(chǎn)負債率一直低于50%，其中流動負債占全部負債的一半以上，加之長期債務(wù)的資本成本相對較低，例如其10年期債務(wù)所支付的利率還不到3%，所以公司的債務(wù)負擔(dān)非常低。正因為如此，強生股票曾是巴菲特股池里的七只“五星級”股票之一，也是索羅斯基金管理公司持股量最大的股票之一。除了擁有世界頂級的醫(yī)藥產(chǎn)品制造商的光環(huán)、強大的研究團隊和優(yōu)越的現(xiàn)金流外，強生公司低調(diào)的負債水平也正符合了股神的選股標(biāo)準。

（三）慢資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

樣本期間強生公司的存貨周轉(zhuǎn)率為3～3.5。作為一個醫(yī)療器械和衛(wèi)生護理品公司，強生公司的物流管理和物流速度至關(guān)重要。強生公司每年用于運輸和貨物處理的成本高達十億美元之多。公司使用無資產(chǎn)投入的外部貨運代理商，并努力控制貨運代理商的數(shù)目，確保代理商使用安全的供應(yīng)鏈。同時為了避免惡劣天氣、罷工等事件帶來的運輸中斷，強生傾向于使用多個承運人。公司還要通過業(yè)務(wù)訓(xùn)練和演練來驗證和測試承運人的資質(zhì)。

同期，強生公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率大約為每年3次多，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻每年超過6次，即公司賬單支付平均支付期為100多天，收款周期為60天左右，收款快于付款。強生公司為了拓寬銷售渠道、增加產(chǎn)品銷售、降低企業(yè)存貨，也采取賒銷的模式。由于行業(yè)的特殊性，對新的醫(yī)療器械大多采用賒銷的方式銷售給醫(yī)院或藥商，所以在公司的應(yīng)收賬款中，大部分欠款源自于醫(yī)療器械。而由于醫(yī)生對新機器性能不熟悉，代理商必須為醫(yī)生提供最詳盡的技術(shù)支持，所以會導(dǎo)致銷售時間耗費很長，從而影響強生公司應(yīng)收賬款收回速度。本文研究樣本期間公司的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.5，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則為2以上，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.6左右，且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，是因為強生是業(yè)務(wù)鏈條最長的醫(yī)藥廠家，經(jīng)歷了神話般的并購帶來的高速發(fā)展的擴張期，規(guī)模擴張后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放慢是不可避免的。

（四）做市場領(lǐng)舞者

強生的獲利能力非常有競爭力，毛利率長期穩(wěn)定維持在70%，較高的毛利率支持了公司龐大的研發(fā)支出。樣本期間強生公司的研發(fā)費用約占銷售收入的12%。在創(chuàng)新上，強生公司提出要做市場的領(lǐng)舞者，而不是跟著人家跳舞——強調(diào)技術(shù)的領(lǐng)先。強生認為應(yīng)當(dāng)打破本公司的局限，選擇更廣、更高的角度考慮公司的發(fā)展戰(zhàn)略與產(chǎn)品創(chuàng)新。公司通過科研合作、企業(yè)兼并和投資風(fēng)險企業(yè)等方式獲得其他公司的技術(shù)和科研資源。強生善于“借雞下蛋”提高研發(fā)效率，增強企業(yè)競爭力。除了研發(fā)費用外，強生公司的賣出/常規(guī)/行政費用總額占到銷售額的30%左右，與銷售成本幾乎相當(dāng)?？鄢艟揞~的研發(fā)費用和賣出/常規(guī)/行政費用后，樣本期間公司的銷售凈利率仍能在15%以上，2013財年更是高達20%。

樣本期間強生公司的總資產(chǎn)凈利率在10%上下波動，由于資本杠桿的作用，權(quán)益凈利率是資產(chǎn)回報的兩倍，為20%左右?？梢姡瑥娚o予股東的回報是不菲的，波士頓咨詢公司2013年9月排列出全球股東回報收益最好的企業(yè)名單，其中第一名便是強生公司。強生公司大多數(shù)年份都分配股息。這也是巴菲特的選股標(biāo)準之一，伯克希爾·哈撒韋公司投資的大都是高分紅公司，如可口可樂公司、強生公司等。舉例說明，如果某人在1944年強生公司剛上市時以37.5美元的發(fā)行價格買下一股強生股票，若一直以來將紅利再投資，今天這一股股票價值已經(jīng)高達90多萬美元。強生就這樣在投資者心中樹立了良好形象，使公司價值得到了長遠穩(wěn)定的發(fā)展。

三、結(jié)束語

在“分權(quán)＝創(chuàng)造力＝生產(chǎn)力”的信條下發(fā)展壯大的強生公司，其財務(wù)故事可以概括為：瘋狂擴張帶來增長神話，短期和長期償債能力較強，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)健，股東回報豐厚。筆者認為，對于強生公司的未來而言，未來的可持續(xù)增長存在以下威脅：其一，研發(fā)投入大，回報渺茫。近幾年制藥行業(yè)研發(fā)程度逐漸增強，但是有些研發(fā)是得不到回報的。強生研究新藥看到的是研究成功后廣闊的市場前景，但是沒有正確預(yù)計藥品研制成功的概率以及研發(fā)成本，導(dǎo)致數(shù)十億資金白白流出。所以，強生公司研發(fā)雖需加強，投資一定更需謹慎。其二，薪酬過高惹眾怒。強生公司CEO韋爾頓的薪水是投資者們的一塊心病，也導(dǎo)致強生公司的董事會及薪酬委員會越來越不受股東的歡迎。其三，瘋狂擴張頻陷“質(zhì)量門”丑聞。強生的“質(zhì)量門”就像是揮之不去的噩夢，一場接一場的出現(xiàn)，不僅給強生的品牌形象一次次的打擊，同樣也驚擾了行業(yè)市場。公司多次被指控違反了法律，并遭遇了一系列貌似無休無止的產(chǎn)品召回，公司聲譽因此大受影響?！百|(zhì)量門”使得召回事件頻發(fā)，導(dǎo)致巴菲特減持強生股份，并被專業(yè)評級機構(gòu)Noble將其評級由“買入”下調(diào)至“持有”。其四，定價壓力影響價格。強生公司面臨定價緊縮措施等許多壓力。例如，公司旗下的吉列剃須刀和汰漬洗衣粉的生產(chǎn)商在產(chǎn)品價格調(diào)高的問題上面臨困境，原因是消費者較少地考慮昂貴的消費選擇。

總之，作為跨國藥企中業(yè)務(wù)鏈條最長的生產(chǎn)廠家，強生公司代工廠的良莠不齊是對產(chǎn)品質(zhì)量造成重大影響的原因。從源頭改造原有代工廠，對產(chǎn)品質(zhì)量重重把關(guān)，才是強生公司經(jīng)營長久之道?！?/p>