肖柯琴

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

現(xiàn)金股利分配政策的市場(chǎng)效應(yīng)研究
——基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

肖柯琴

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

本文以2013年滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)放現(xiàn)金股利的30家上市公司為樣本，選取公告日前15日至公告日后15日為事件窗口期，運(yùn)用事件研究法就現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)上市公司股價(jià)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：投資者偏好現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利公告發(fā)布前后股票產(chǎn)生持續(xù)的累計(jì)超額正收益。

現(xiàn)金股利；市場(chǎng)效應(yīng)；事件研究法

一、現(xiàn)金股利的內(nèi)涵與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的形式，將當(dāng)期或累計(jì)可支配的收益回報(bào)給股東。它是上市公司給股東的最直接的回報(bào),發(fā)放現(xiàn)金股利又可稱之為分紅或派現(xiàn)。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可以刺激投資者的信心。現(xiàn)金股利側(cè)重于反映近期利益，對(duì)于看重近期利益的股東有著很強(qiáng)的吸引力。

1956年,哈佛大學(xué)教授John Linter最早提出了公司股利分配行為的理論模型,是關(guān)于股利政策實(shí)證研究方面的開創(chuàng)者。Milier,M.H.和Modigliani,E.于1961年發(fā)表的《股利政策，增長(zhǎng)和論公司價(jià)值》一文中,就股利無(wú)關(guān)理論展開了全面的闡述。Jensen（1976）和Easterbrook（1984）認(rèn)為股東和管理者存在利益沖突,股東為了避免自身利益受損,必須有監(jiān)督管理者的行為,進(jìn)而使代理成本增加。而發(fā)放現(xiàn)金股利不僅降低了可供管理者支配的自由現(xiàn)金流,而且也激發(fā)企業(yè)向外部籌集更多資金,以引入更多的債權(quán)人和外部利益相關(guān)者來(lái)對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督,從而降低代理成本。絕大多數(shù)西方學(xué)者的實(shí)證研究都肯定了股利信號(hào)傳遞假說(shuō),認(rèn)為投資者會(huì)使用股利變動(dòng)所傳遞的信息從而對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,因此股利變動(dòng)能夠引起股價(jià)的累計(jì)異常收益。

國(guó)內(nèi)對(duì)于股利政策的研究主要集中于股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)和股利政策的影響因素。早期的實(shí)證研究大多采用了事件研究法,如魏剛（1998），李常青（2002）以及孔小文、于笑坤（2002），唐國(guó)瓊、鄒虹（2005）實(shí)證研究結(jié)果表明：上市公司的非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利；市場(chǎng)行政監(jiān)管手段對(duì)股利政策的影響非常大。高雷等（2006）的研究結(jié)果表明,現(xiàn)金股利政策成為大股東掠奪上市公司利益的重要方式。肖萬(wàn)，宋光輝（2012）選取滬深兩市于2011年宣告發(fā)放純現(xiàn)金股利的A股上市公司作為樣本，并利用事件研究法研究我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利宣告引起的市場(chǎng)反應(yīng)，認(rèn)為上市公司宣告現(xiàn)金分紅普遍受到市場(chǎng)的支持和歡迎，現(xiàn)金股利的發(fā)放提高了公司價(jià)值和股東財(cái)富。

二、現(xiàn)金股利市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文以2013年滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)放現(xiàn)金股利的30家上市公司為樣本，表1為公司名稱及公告情況。

表1：樣本公司基本情況

（二）研究方法

本文研究主要采用事件研究法。該方法是由James Dolley（1933）首先使用，在70年代由Ball和Brown（1968），F(xiàn)amaetal（1969）加以拓展，目前已經(jīng)被廣泛使用于金融領(lǐng)域。其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度。

（三）研究步驟

1．本研究選定的事件日、估計(jì)窗口、事件窗口如下：事件日，以公告日作為事件日，即第 0天；估計(jì)窗口，以公告日前16天至公告日前115天為估計(jì)期，共100天，以此估計(jì)期來(lái)計(jì)算標(biāo)的股票的預(yù)期收益率。事件窗口期，以公告日前15天至公告日后15天為事件窗口期，以此觀察股票價(jià)格在公告日前后的反應(yīng)，共31天。

2．計(jì)算事件窗口內(nèi)累積超額收益率（Cumulative Abnormal Revenue，簡(jiǎn)稱CAR），來(lái)分析事件對(duì)股票價(jià)格的影響。由于投資者投資的主要目的在于獲取收益，收益可分為正常收益和超額收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預(yù)期合理收益；超額收益是超出正常收益的投資收益部分，即異常超額收益等于實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率。

（1）個(gè)股收益率Rit的衡量

其中，Rt為個(gè)股i在t期的收益率，Pt為個(gè)股在t期收盤價(jià)格、Pt-1為t-1期股票收盤價(jià)格。

（2）市場(chǎng)投資組合收益率Rmt的衡量

市場(chǎng)投資組合收益率通常以大盤指數(shù)收益率來(lái)代表，因所有標(biāo)的股票選自滬市、深市A股，因此本文中所用的市場(chǎng)投資組合收益率用A股指數(shù)收益率和成分A指收益率來(lái)衡量。其中，Rmt代表市場(chǎng)組合在 t期的收益率，Pmt、Pm，t-1代表t、t-1上證A股指數(shù)收盤價(jià)格。

（3）期望收益率E（Rit）的計(jì)算

這是利用市場(chǎng)模型對(duì)股票收益率進(jìn)行的估計(jì)。股票i的ɑi系數(shù)和βi系數(shù)可以通過(guò)估計(jì)窗口時(shí)間，用股票i的收益率對(duì)指數(shù)的收益率進(jìn)行回歸得到。本文估計(jì)窗口為事件窗口前100日，即t取值范圍在[-115，-16]的區(qū)間內(nèi)的股票收益率做相應(yīng)回歸得到股票i的ɑi系數(shù)和βi系數(shù).然后計(jì)算期望收益率，此時(shí)期間為事件窗口期，即t取值范圍在[-15，15]。

（4）超額收益率（AR）、平均超額收益率（AAR）及累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算

其中n為樣本數(shù)量，ARit為超額收益率，AARt為所有樣本股票在第t期的平均超額收益率，CARt則為事件窗口期內(nèi)累計(jì)平均超額收益率。

（四）檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)搜集得來(lái)的 30家樣本公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel和SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見圖1。

圖1：事件期AAR與CAR的走勢(shì)圖

從圖1可以看出,樣本總體在股利宣告日之前的平均超額收益率大部分為正，但在宣告日前5天下降至整個(gè)事件期的最低點(diǎn)-0.20688，隨后呈現(xiàn)出上揚(yáng)走勢(shì)，并于第13日達(dá)到最高點(diǎn)0.347465，此后大部分為正。對(duì)樣本總體在分配預(yù)案宣告前后的平均超額收益率呈現(xiàn)出的這種現(xiàn)象說(shuō)明：上市公司現(xiàn)金股利分配在宣告后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格產(chǎn)生了影響。

如果異常報(bào)酬率為“正”，我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有正的影響；如果異常報(bào)酬率為“負(fù)”，我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有負(fù)的影響。但只知道正負(fù)仍不夠，因?yàn)槲覀儾淮_定此種影響是否足夠明顯，因此必須進(jìn)行“顯著性檢驗(yàn)”。即采用T檢驗(yàn)，原假設(shè)H0：股票股利的平均超額收益率顯著的等于0，其備選假設(shè)為H1：股票股利的平均超額收益率顯著的大于0。使用SPSS軟件進(jìn)行T檢驗(yàn)的結(jié)果如表2。

表2：?jiǎn)螛颖綯檢驗(yàn)結(jié)果

從結(jié)果我們可知，T值為2.557，并且sig.（雙側(cè)）的值為0.016，因此拒絕原假設(shè)H0，接受備選假設(shè)為H1，即現(xiàn)金股利的平均超額收益率顯著的大于0。也就是說(shuō)現(xiàn)金股利的平均超額收益率為正數(shù)，投資者能夠從現(xiàn)金股利中獲得超過(guò)市場(chǎng)的收益。

三、研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明：樣本公司在公布發(fā)放現(xiàn)金股利后，AAR在整個(gè)事件期內(nèi)整體上大于0，并且CAR呈上升態(tài)勢(shì)，公司股票具有正的價(jià)格效應(yīng)，產(chǎn)生持續(xù)的超額累計(jì)收益。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅持歡迎態(tài)度，對(duì)現(xiàn)金分紅的公司看好。因此，我國(guó)應(yīng)該從強(qiáng)化上市公司外部約束和規(guī)范上市公司內(nèi)部股利分配行為兩個(gè)方面努力，盡量減少上市公司“暫不分配”，擴(kuò)大上市公司現(xiàn)金分紅比重，促進(jìn)我國(guó)上市公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

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