羅寧

歐洲央行在6月5日議息會(huì)議上頒布了一系列寬松貨幣政策，被市場(chǎng)熱議已久的存款負(fù)利率最終變成現(xiàn)實(shí)。那么，存款負(fù)利率政策能否有效應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)及金融“碎片化”等諸多難題，包括存款負(fù)利率、定向長(zhǎng)期再融資操作等在內(nèi)的政策組合效果將如何？歐洲央行下一步會(huì)否推出歐版QE？

歐洲央行推出一系列政策措施

力推質(zhì)化寬松，成為全球首家實(shí)施存款負(fù)利率的主要央行。歐洲央行將主要再融資利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至0.15%，邊際貸款利率大幅下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至0.4%，存款工具利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%，被市場(chǎng)熱議已久的存款負(fù)利率最終變成現(xiàn)實(shí)。此外，這一負(fù)利率水平同樣適用于超額準(zhǔn)備金以及歐元系統(tǒng)內(nèi)的其他存款。

再推變相量寬，以“融資換貸款”為新亮點(diǎn)。歐洲央行推出為期四年的定向長(zhǎng)期再融資操作，金融機(jī)構(gòu)可通過這種方式從歐洲央行借入一定規(guī)模的資金，初期設(shè)定金額為金融機(jī)構(gòu)向歐元區(qū)非金融部門貸款總額的7%（不包括住房貸款），預(yù)計(jì)將達(dá)到4000億歐元。此外，2015年3月至2016年6月，金融機(jī)構(gòu)借款額度可進(jìn)一步上升至對(duì)歐元區(qū)非金融部門凈貸款的3倍。

籌備更多量化寬松措施。在繼續(xù)延長(zhǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的固定利率全額度借款的基礎(chǔ)上，結(jié)束對(duì)證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）的沖銷操作，并籌備資產(chǎn)支持證券（ABS）購(gòu)買計(jì)劃。

存款負(fù)利率旨在應(yīng)對(duì)通縮

風(fēng)險(xiǎn)及金融“碎片化”

存款負(fù)利率政策有利于激活市場(chǎng)流動(dòng)性，推動(dòng)消費(fèi)及投資增長(zhǎng)。存款負(fù)利率政策意味著商業(yè)銀行需要為在歐洲央行存款而付費(fèi)，其最直接的目的是迫使商業(yè)銀行將資金從央行存款轉(zhuǎn)出，重新投入市場(chǎng)以激活流動(dòng)性，這將有利于應(yīng)對(duì)歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的金融“碎片化”問題，緩解貨幣政策傳導(dǎo)失靈的困局。在歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國(guó)與核心國(guó)面臨著不同的資金價(jià)格與融資成本，一體化的金融市場(chǎng)被嚴(yán)重割裂。雖然歐洲央行此前通過兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTROs），向市場(chǎng)注入了約1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性，但銀行出于避險(xiǎn)需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場(chǎng)帶來(lái)充分的流動(dòng)性，也未能有效地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。存款負(fù)利率政策的實(shí)施，從理論上來(lái)說(shuō)，將有利于改變歐元區(qū)銀行資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)核心國(guó)銀行減少央行存款，增加對(duì)居民、企業(yè)的貸款以及對(duì)邊緣國(guó)銀行同業(yè)的拆借，修復(fù)“碎片化”的金融市場(chǎng)，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面。

本輪全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體特別是邊緣國(guó)的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，內(nèi)需復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，歐債危機(jī)持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，也使核心成員國(guó)私營(yíng)部門風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增強(qiáng)，投資消費(fèi)意愿明顯不足。

存款負(fù)利率政策在實(shí)施過程中可能面臨較大考驗(yàn)。一方面，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)價(jià)可能較歐洲央行的預(yù)期更為悲觀。雖然歐債危機(jī)短期內(nèi)再次出現(xiàn)急劇惡化的概率較小，但仍有多重風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。因此，盡管歐洲央行希望通過負(fù)利率政策嘗試改變銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，但鑒于對(duì)歐債危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)以及可能出現(xiàn)的政治危機(jī)給信貸資產(chǎn)造成的不確定性影響，核心國(guó)銀行或許更傾向于承受負(fù)利率帶來(lái)的可預(yù)見的成本，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈及金融“碎片化”問題的改觀可能有限。

另一方面，存款負(fù)利率政策也可能加劇流動(dòng)性緊張狀況。目前最大的爭(zhēng)議之一，就是負(fù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的沖擊。在低利率環(huán)境下，貨幣市場(chǎng)基金往往難以獲得良好的回報(bào)率，從而引發(fā)行業(yè)萎縮。作為銀行和企業(yè)短期資金的重要來(lái)源，貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展受阻，將影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。隨著存款負(fù)利率政策正式實(shí)施，歐洲貨幣市場(chǎng)基金規(guī)?？赡芸焖偈湛s，加劇歐元區(qū)信貸緊縮狀況，從而削弱市場(chǎng)信心，在一定程度上加大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力及歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

最新寬松貨幣政策組合的

影響展望

寬松貨幣政策組合有利于促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但對(duì)金融市場(chǎng)的影響卻呈兩面性。在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體疲弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的大背景下，歐洲央行推行包括質(zhì)化和量化兩方面的寬松貨幣政策組合，總體上有利于提振市場(chǎng)信心，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更多動(dòng)力。當(dāng)然，貨幣政策從頒布、執(zhí)行到產(chǎn)生效果必然會(huì)有一定時(shí)滯，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期，歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)仍將存在，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲態(tài)亦不會(huì)即刻扭轉(zhuǎn)。

隨著寬松政策的實(shí)施，市場(chǎng)流動(dòng)性更趨寬裕，有利于歐元區(qū)股市債市的進(jìn)一步復(fù)蘇。但值得注意的是，受市場(chǎng)預(yù)期因素的影響，歐洲央行的寬松貨幣政策卻也可能在短期內(nèi)對(duì)金融市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響。本次議息會(huì)議并未推行直接購(gòu)債的量寬措施，釋放的流動(dòng)性與市場(chǎng)預(yù)期仍有一定差距，這也導(dǎo)致歐洲股市沖高之后快速回落，歐元匯率也呈先抑后揚(yáng)走勢(shì)，6月6日歐元對(duì)美元匯率開盤價(jià)為1.3661美元/歐元，較前一日收盤跳漲了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳，雖有助于緩解新興市場(chǎng)資金流出壓力，但總體影響較為有限。在美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟縮減量寬購(gòu)債規(guī)模、貨幣政策調(diào)整步伐可能提速的背景下，歐洲央行卻從質(zhì)化和量化兩方面進(jìn)一步推行寬松貨幣政策，核心原因在于美國(guó)與歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的明顯差異。美國(guó)實(shí)際GDP自2010年至今已連續(xù)4年同比正增長(zhǎng)，截至今年4月末，失業(yè)率已降至6.3%，CPI同比達(dá)到2%目標(biāo)水平。反觀歐元區(qū)，直至2013年下半年才開始走出危機(jī)泥潭，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)疲弱，失業(yè)率維持高位，通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升。

歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策背道而馳，將為前一階段因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整等因素影響遭受資金大幅流出沖擊的新興市場(chǎng)創(chuàng)造短暫的喘息之機(jī)。但值得注意的是，目前歐洲央行實(shí)施的一系列寬松貨幣政策組合，與市場(chǎng)此前的預(yù)期有一定差距，尚不足以推動(dòng)資金大量流出歐元區(qū)。若下一步實(shí)施的直接購(gòu)買ABS等量化寬松措施規(guī)模不大，對(duì)于新興市場(chǎng)的資金流動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)也將有限。

下一步會(huì)否推出大規(guī)模

量化寬松政策？

貨幣政策最終取得的效果主要決定于歐洲央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的修復(fù)狀況，作為其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的銀行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度，或?qū)W洲央行下一步政策實(shí)施力度產(chǎn)生重要影響。

雖然目前歐洲央行采取的降息措施，能夠從價(jià)格手段緩解銀行業(yè)盈利問題，例如下調(diào)主要再融資利率、邊際貸款利率使商業(yè)銀行能以低成本獲得融資，增大盈利空間，下調(diào)存款利率有利于刺激商業(yè)銀行將資金從歐洲央行轉(zhuǎn)向其他盈利項(xiàng)目，增強(qiáng)盈利能力。但本次降息的實(shí)際空間較小，所能發(fā)揮的作用有限。最新推出的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）在進(jìn)一步緩解歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性問題的同時(shí)，以“定向”的方式促進(jìn)資金從銀行體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，有利于修復(fù)在全球金融危機(jī)及歐債危機(jī)中遭受嚴(yán)重破壞的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，助推歐元區(qū)走出“流動(dòng)性”陷阱，抑制持續(xù)攀升的通縮風(fēng)險(xiǎn)。而結(jié)束SMP沖銷操作、繼續(xù)延長(zhǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的固定利率全額度借款，能向市場(chǎng)提供更為充分的流動(dòng)性，為歐洲銀行業(yè)走出危機(jī)創(chuàng)造條件。但值得注意的是，無(wú)論是TLTROs，還是結(jié)束SMP沖銷操作，抑或是保障主要再融資工具的連續(xù)性，對(duì)于改善歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)狀況幫助總體有限，需要更多寬松政策的支持。

歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在本次議息會(huì)議后表示，未來(lái)將加強(qiáng)研究為直接進(jìn)入ABS市場(chǎng)購(gòu)買債券做準(zhǔn)備，但目前購(gòu)債規(guī)模及其他細(xì)節(jié)問題仍有待進(jìn)一步的討論。如若歐洲央行可以推出包括購(gòu)買ABS在內(nèi)的大規(guī)模量化寬松措施，歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)狀況將得到明顯改善。量寬措施的實(shí)施也將壓低債券收益率，抑制當(dāng)前歐元區(qū)融資成本上行的態(tài)勢(shì)，這對(duì)于迫切需要融資補(bǔ)充資本的歐洲銀行業(yè)而言具有重要的意義。但考慮到目前以德國(guó)為代表的部分成員國(guó)對(duì)歐洲央行直接購(gòu)債行為持有異議，實(shí)施大規(guī)模量寬面臨的阻力明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)購(gòu)債規(guī)模將控制在各方均能接受的適度范圍內(nèi)。endprint