王硯青

一款海外的APP應(yīng)用，只能用來(lái)向好友發(fā)一個(gè)“Yo”音，前不久融資120萬(wàn)美元。在線調(diào)查公司Qualtrics CEO瑞恩·史密斯（Ryan Smith）將這樣的現(xiàn)象界定為，“毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)泡沫已經(jīng)很大?！?/p>

捕捉國(guó)內(nèi)近兩個(gè)月的新聞，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里，騰訊7.36億美元投資58同城；移動(dòng)應(yīng)用大姨嗎、美柚先后拿到數(shù)千萬(wàn)美元融資；不少整合了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的醫(yī)療器械公司也密集融資；從導(dǎo)購(gòu)轉(zhuǎn)型電商的網(wǎng)站蘑菇街以20倍的市銷率拿到了超過(guò)2億美元的新一輪融資，估值10億美元。

身邊越來(lái)越多的人提到了“泡沫”一詞，難道互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫已如溫水煮蛙一樣悄悄醞釀？

不可忽視的細(xì)節(jié)

百度、阿里巴巴、騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭（簡(jiǎn)稱BAT）在互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中舉足輕重，BAT過(guò)往的兩到三年時(shí)間觸發(fā)了多起并購(gòu)和投資案。

僅過(guò)去的一年多時(shí)間里，百度收購(gòu)了91無(wú)線、PPS、縱橫中文、糯米，而騰訊則巨額注資搜狗、嘀嘀打車、大眾點(diǎn)評(píng)、京東還有58，阿里找到微博、快的、高德并煞費(fèi)苦心。騰訊，因其新增了即時(shí)通訊應(yīng)用微信，致使其在港交所的股價(jià)相較之前翻了一番，高點(diǎn)市盈率達(dá)到55倍，遠(yuǎn)超ebay、谷歌。而阿里多點(diǎn)布局后給業(yè)界留下了最大的估值懸念。

PE、VC變得焦慮，匿名社交、移動(dòng)醫(yī)療、醫(yī)療器械，被大家熱追，不少互聯(lián)網(wǎng)公司被快速推至了一個(gè)估值離譜的區(qū)間。

正如蘑菇街從單純的導(dǎo)購(gòu)轉(zhuǎn)型電商平臺(tái)，短短8個(gè)月時(shí)間的“內(nèi)部改革”讓其C輪融資擴(kuò)大至2億美元。厚樸投資、摯信資本等數(shù)家基金共同領(lǐng)投，啟明創(chuàng)投、IDG資本、高榕資本等基金參與。

去年國(guó)內(nèi)A股刮起的“手游風(fēng)”和“微信風(fēng)”。中青寶從5月開(kāi)始一路高歌猛進(jìn)，9月股價(jià)已經(jīng)由幾個(gè)月前10元/股沖到了90元/股高位，送轉(zhuǎn)除權(quán)后首日繼續(xù)漲停；微信概念在百貨上市公司里被多家追用，平淡無(wú)奇甚至業(yè)績(jī)不佳的百貨股票，在整合微信營(yíng)銷之后，連拉三板已成家常便飯。

過(guò)去一年最熱的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域打開(kāi)懷抱迎接各路神兵，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、實(shí)體大鱷、小貸公司紛至沓來(lái)，甚至在全國(guó)范圍內(nèi)此起彼伏地冒出了一個(gè)又一個(gè)所謂的金融產(chǎn)業(yè)園區(qū)。國(guó)內(nèi)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融的部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也開(kāi)始借船出海，P2P先鋒Lending Club準(zhǔn)備上市之前，不少PE擠破頭也要提前參股。

不過(guò)，不少細(xì)節(jié)也在一點(diǎn)點(diǎn)向外釋放現(xiàn)有投資環(huán)境聚變產(chǎn)生的高溫。

就在不久前，UC老板俞永福炮轟百度，宣稱UC已經(jīng)相當(dāng)于兩個(gè)91無(wú)線，還透露91無(wú)線被百度收購(gòu)后管理層紛紛離開(kāi)，Android和iOS分發(fā)量雙線下滑的內(nèi)幕。在他看來(lái)，“91很可惜，基本已被搞死?！?/p>

這樣的例子直接點(diǎn)破了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭與海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭的差距，即暫時(shí)還沒(méi)有建立起收購(gòu)后的整合能力。

這同樣表現(xiàn)在騰訊與京東的戰(zhàn)略聯(lián)姻上，騰訊出資入股京東，開(kāi)放給京東最大的無(wú)線流量入口，希望借京東之力補(bǔ)充騰訊電商方面的短板。但微信入口所表現(xiàn)出來(lái)的賣貨效應(yīng)不足、京東POP商家與拍拍微店商家的同平臺(tái)“掐架”都給雙方的整合帶來(lái)難度，這也讓這樁投資顯得略有著急。

在前段時(shí)間，一位創(chuàng)業(yè)者搖身一變成了實(shí)際意義的投資人。由于其創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身屬性決定了投資者難以退出，因此他的一個(gè)朋友不解地問(wèn)：“難道這么快就開(kāi)始了盈利分紅？”

這位創(chuàng)業(yè)者搖了搖頭，“哪兒啊，上一輪融的錢，一年才用了不到十分之一?，F(xiàn)在自己搞個(gè)基金投點(diǎn)東西，真賺了不是還能給股東多分點(diǎn)么？”

甚至有投資者談到了互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目本身存在的一些問(wèn)題：“一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目池中，不少項(xiàng)目是由同一個(gè)PPT模板寫(xiě)出來(lái)，仔細(xì)閱讀甚至發(fā)現(xiàn)，兩份商業(yè)計(jì)劃書(shū)除了公司名和LOGO不同之外，文案、產(chǎn)品、數(shù)據(jù)、分析一模一樣?！?/p>

有創(chuàng)業(yè)者如實(shí)地說(shuō)道：“我們的項(xiàng)目曾經(jīng)也是好幾套皮，國(guó)內(nèi)都這樣，但有時(shí)候就是能拿到錢?！?/p>

同時(shí)投資機(jī)構(gòu)的保命招數(shù)也在發(fā)生變化：“過(guò)去種子輪10個(gè)項(xiàng)目力保1個(gè)成功，現(xiàn)在不少機(jī)構(gòu)甚至直接忽略存活率的考核，依靠從LP處收取1%的管理費(fèi)用活命，而對(duì)資金最終砸向哪個(gè)企業(yè)、哪個(gè)領(lǐng)域并沒(méi)有太多斟酌?！蹦惩顿Y機(jī)構(gòu)分析師如此告訴《英才》記者。

拔苗助長(zhǎng)？

上述只是一些行業(yè)現(xiàn)象，鑒別還需多重?cái)?shù)據(jù)。

按照比較粗糙的模型去看，一般情況下互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)可用市銷率進(jìn)行估值。先做規(guī)模和收入，收入進(jìn)入快增長(zhǎng)軌道時(shí)，公司的估值或股價(jià)自然水漲船高。而對(duì)于擁有龐大用戶和想象力的平臺(tái)，用戶也可作為估值的一個(gè)數(shù)據(jù)支撐。

市銷率的方法適用于唯品會(huì)這樣的美股新秀，和A股創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)宿、樂(lè)視等大牛。

7月初，唯品會(huì)市值接近120億美元，市盈率160倍，股價(jià)突破了200美元大關(guān)，相比破發(fā)上市時(shí)的股價(jià)，已經(jīng)翻了40倍，成了實(shí)實(shí)在在的“妖股”。

根據(jù)唯品會(huì)披露的財(cái)務(wù)數(shù)字，2013年，唯品會(huì)全年完成17億美元的凈營(yíng)收，全年活躍客戶數(shù)量攀升，同比從410萬(wàn)人增長(zhǎng)129.8%至940萬(wàn)人。

如此看來(lái)，現(xiàn)在的資本市場(chǎng)給到了唯品會(huì)6—7倍的市銷率。而如果根據(jù)用戶來(lái)算，唯品會(huì)120億美元的市值和Q1所披露的740萬(wàn)活躍用戶對(duì)應(yīng)的是，一個(gè)活躍用戶的價(jià)值超過(guò)了1500美元，業(yè)內(nèi)人士分析此已屬高估。

再看微信，2011年騰訊未推出微信時(shí)，市值約3500億港元，按照近3年增速，加以減損，得到應(yīng)有市值應(yīng)在6000億—7000億港元之間。而騰訊現(xiàn)在市值11687億港元（7月初數(shù)據(jù)），剩下的4500億—5000億港元即相當(dāng)于微信的估值。

按照3億多活躍用戶計(jì)算，每個(gè)活躍用戶的價(jià)值約在1200—1300元之間，而按照10倍市銷率的概念，微信作為一個(gè)移動(dòng)流量入口，給其能在每個(gè)用戶身上賺取每年120多元的預(yù)期不算特別離譜。

去年震驚互聯(lián)網(wǎng)圈的百度19億美元收購(gòu)91無(wú)線曾一度也被認(rèn)為高估，但當(dāng)時(shí)百度要在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域打造自己的入口體系，支撐未來(lái)“前向收費(fèi)+后向收費(fèi)”的計(jì)劃，91無(wú)線當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)（總下載數(shù)超129億、安卓網(wǎng)450萬(wàn)注冊(cè)用戶流量2200萬(wàn)、熊貓看書(shū)累計(jì)8000萬(wàn)用戶、APP日分發(fā)各渠道都在幾千萬(wàn)）可口誘人，同樣高價(jià)格背后有其合理的一面。endprint

對(duì)于BAT本身和其戰(zhàn)略并購(gòu)案估值，多數(shù)投資人都認(rèn)為——總體理性?！巴顿Y一家公司要看它給自己現(xiàn)有業(yè)務(wù)帶來(lái)哪些可能和能建立什么樣的壁壘，BAT都想得十分明白?！蹦惩顿Y人說(shuō)。

“他們并購(gòu)也是在彌補(bǔ)短板，對(duì)于大公司，很多方面都需要有些布局去平衡?！避涖y中國(guó)資本執(zhí)行董事周曄這樣告訴《英才》記者。

“所謂泡沫就是看用戶愿不愿意買單，最終只要在資本市場(chǎng)上，有人買單就不算有泡沫?！逼鹪促Y本合伙人雷中輝這樣分析。

那么對(duì)于一些還在拿著VC、天使投資的小型公司，動(dòng)輒估值超過(guò)10億美元，又算怎樣？

天使投資人、原淘寶商城創(chuàng)始總經(jīng)理黃若則向《英才》記者直言，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在跟風(fēng)，這就起到了一個(gè)拔苗助長(zhǎng)的效果，融資規(guī)模上，A輪兩千萬(wàn)，B輪四五千萬(wàn)，C輪就要過(guò)億?！艾F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本是A輪拿到了B輪的融資規(guī)模，B輪已經(jīng)拿到了C輪的融資規(guī)模?！?/p>

泰山兄弟創(chuàng)始基金投資合伙人簡(jiǎn)江在連線時(shí)提到了同樣的判斷：“很多小的IT公司其實(shí)在拿融資時(shí)已經(jīng)給到其上市時(shí)候的估值?！?/p>

結(jié)合現(xiàn)在的投資案件，簡(jiǎn)江認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)投資過(guò)熱和泡沫一直存在，而眼下的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資比兩三年前的電商投資溫度更高。

面對(duì)PE、VC對(duì)早期互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的高估值，黃若謹(jǐn)慎地稱：“如果企業(yè)沒(méi)有一個(gè)很好的商業(yè)模式，過(guò)高的估值只會(huì)為其帶來(lái)加速燒錢。”即便是商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)效率、顧客留存都很好的唯品會(huì)，黃若看來(lái)“也已經(jīng)提前吃到了未來(lái)3—5年的紅利?！?/p>

一位投慣了大企業(yè)的投資人膽顫心驚地說(shuō)，“中期投不起了，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始往早期投了?！?/p>

韌性最好的泡沫

國(guó)家信息化專家咨詢委員會(huì)委員、清華大學(xué)教授柴躍廷在接受《英才》記者采訪時(shí)透露：國(guó)家目前在互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域還沒(méi)有太多監(jiān)管措施，對(duì)這個(gè)領(lǐng)域更多采取“兩手都要抓”的積極態(tài)度。

雷中輝認(rèn)為：“科技行業(yè)，只有適度的泡沫才能發(fā)展起來(lái)。”雷中輝告訴《英才》記者，不能用傳統(tǒng)行業(yè)的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看科技行業(yè)的投資過(guò)熱問(wèn)題。

這就引發(fā)了一個(gè)新的問(wèn)題，如何看待互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域出現(xiàn)泡沫的利與弊。

為此，《英才》記者特別調(diào)研了不少創(chuàng)業(yè)者們的真實(shí)想法，而得到結(jié)果是80%以上的創(chuàng)業(yè)者對(duì)未來(lái)充滿了信心，即便一些經(jīng)營(yíng)不景氣的創(chuàng)業(yè)人也可以大膽預(yù)言，“跟未來(lái)那么大的市場(chǎng)相比，眼下的窘境又算得了什么？”

“中國(guó)股市在5000多點(diǎn)的時(shí)候，還有很多人說(shuō)，到10000點(diǎn)是眨眼的事情。而現(xiàn)在呢？三天兩頭打響2000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。”一位業(yè)內(nèi)專家道出了他的理解。

也有人持有“施肥說(shuō)”，“相當(dāng)于這波人拿了錢燒了變成肥料放在那，以后在這片肥沃的土地上，隨隨便便就能成長(zhǎng)出100個(gè)、1000個(gè)優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司。”

拋開(kāi)創(chuàng)業(yè)者的看法，對(duì)比現(xiàn)在出現(xiàn)的一些泡沫跡象與2000年初那一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。

“今天的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然想象空間比2000年的時(shí)候差了一些，但這波公司都是有收入、有利潤(rùn)、可以按市盈率去計(jì)算的，成熟度比那時(shí)候好很多。”周曄說(shuō)。

一位資深互聯(lián)網(wǎng)人士判斷，現(xiàn)在這波投資熱潮和2000年初那一波最大的不同在于，原來(lái)網(wǎng)民是掏不了錢的，而這波來(lái)網(wǎng)上買東西的消費(fèi)者是能掏錢的?！皬倪@點(diǎn)來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)投資的泡沫，不是破了市場(chǎng)就會(huì)崩塌，而是像沖浪一樣，先沖到了一個(gè)非理性的高度，然后回調(diào)一點(diǎn)點(diǎn)，再在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)起第二輪的進(jìn)攻，波浪式的推高和前進(jìn)?！眅ndprint