林長青

[摘要]對于具有資本密集和風(fēng)險經(jīng)營特性的證券公司而言，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的研究對證券公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營有著重要的意義。本文通過系統(tǒng)聚類法分析了我國上市證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似性，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了分類比較。研究結(jié)果表明：近年來，在行業(yè)競爭壓力和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動下，我國證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了調(diào)整。同時，利用Kendall相關(guān)系數(shù)分析證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與ROE和風(fēng)險管理指標(biāo)之間的關(guān)系后表明：在凈資本的約束下，證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是在對資本消耗和資本收益的權(quán)衡之下進(jìn)行的，從制度和技術(shù)層面看，如何更好地加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理至關(guān)重要。

[關(guān)鍵詞]證券公司；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；風(fēng)險管理：資本消耗

[中圖分類號]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006—5024（2014）04—0170—05

一、引言

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指總資產(chǎn)的資產(chǎn)形態(tài)分布，反映著不同資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的價值比重和各種資產(chǎn)相互之間的比例關(guān)系。不同的企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況有著不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常表現(xiàn)為資產(chǎn)閑置或是資產(chǎn)短缺。資產(chǎn)閑置意味著高額的機(jī)會成本形成資源浪費，資產(chǎn)得不到有效利用；而資產(chǎn)短缺則可能給企業(yè)造成流動性風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，直接影響企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。無疑，合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的收益有著直接的聯(lián)系，是企業(yè)對收益和風(fēng)險進(jìn)行權(quán)衡后的結(jié)果。

Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論認(rèn)為，在完全的資本市場中企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于全部資產(chǎn)的盈利能力。余堅（1998）對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、收益、流動性以及資產(chǎn)的彈性進(jìn)行了理論分析。吳樹暢（2003）實證分析表明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的貢獻(xiàn)系數(shù)更大。倪紅霞和許拯聲（2003）通過分析企業(yè)流動資產(chǎn)管理和固定資產(chǎn)管理，認(rèn)為合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以使資產(chǎn)償債能力和獲利能力都達(dá)到最佳點。張俊瑞、薛旺辰和武立勇（2007）對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的類型進(jìn)行分類，并分析了企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對償債能力的積極作用。

不同的行業(yè)具有不同的收益和風(fēng)險特征，因此不同行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布存在著差異。證券行業(yè)具有資本密集和風(fēng)險經(jīng)營的特性，資本密集特性取決于證券公司的資本中介性質(zhì)，而風(fēng)險經(jīng)營特性是指證券公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)與市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等主要風(fēng)險因素緊密關(guān)聯(lián)。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理研究對證券公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營有著重要的意義。

二、基于系統(tǒng)聚類法的證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

（一）我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

在討論證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理之前，我們將證券公司總資產(chǎn)分為金融類資產(chǎn)和非金融類資產(chǎn)。其中，在證券公司資產(chǎn)負(fù)債表中金融類資產(chǎn)包括貨幣資金、結(jié)算備付金、存出保證金、交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及融資融券。2012年年末，我國上市證券公司的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均值達(dá)到89.89%，是證券公司資產(chǎn)的主要組成部分，因此我們討論證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理主要針對其金融類資產(chǎn)展開。

同時，為了將證券公司金融類資產(chǎn)與業(yè)務(wù)歸口匹配，我們將金融資產(chǎn)重新整理后分為六類，分別為：自有貨幣資金、買入返售金融資產(chǎn)、權(quán)益類證券投資、固定收益類證券投資、長期股權(quán)投資和融資融券。其中，自有貨幣資金是將貨幣資金、結(jié)算備付金和存出保證金加總之后減去代理買賣證券款，反映證券公司存放在銀行、證券登記結(jié)算公司和證券交易所的資金；權(quán)益類（固定收益類）證券投資是交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中權(quán)益類（固定收益類）投資占款，另外，因為持有至到期投資以債券投資為主，被歸入到固定收益類投資中；融資融券是融出資金和融出證券（成本）之和，反映融資融券的總體資金占款。

圖1是我國上市證券公司的金融類資產(chǎn)占自有資產(chǎn)（總資產(chǎn)減去代理買賣證券款）比重平均值。

從圖1可以看出，我國上市證券公司的自有貨幣資金占比逐年下降，特別是2012年下降幅度擴(kuò)大。與之相對比，固定收益類證券投資占比在2011年迅速提高；融資融券雖然占比不高，但在3年間呈現(xiàn)出明顯擴(kuò)大的趨勢。通過對比可以大致看出，近年來在風(fēng)險控制和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動下，證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整。

（二）上市證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的聚類分析

為了進(jìn)一步分析我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的特點以及內(nèi)在驅(qū)動因素，我們首先利用系統(tǒng)聚類分析法并根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似度對我國上市證券公司進(jìn)行分類。

系統(tǒng)聚類分析法的基本思想是先將各個樣本作為一類，通過計算各樣本點在空間中的距離并按照“最近距離”的原則實行歸類合并，然后再計算新類別與其他類別的距離，同樣按照“最近距離”原則進(jìn)行再合并，直到所有樣本證券公司合并為一類。在這里，“最近距離”原則是假設(shè)空間中距離越近的樣本屬性就越相似。因此，我們在以六類金融類資產(chǎn)構(gòu)成的六維空間中計算各證券公司之間的距離，并認(rèn)為距離越近證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越相似，按照系統(tǒng)聚類法的思想對證券公司進(jìn)行分類。同時，為了剔除證券公司整體規(guī)模的影響，我們計算各金融類資產(chǎn)占自有資產(chǎn)的比重作為分類變量。我們利用統(tǒng)計分析軟件SPSS.21通過計算平均Euclidean距離并按照最近距離原則對我國上市證券公司進(jìn)行系統(tǒng)聚類法。圖2是2012年我國上市證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)聚類樹狀圖，反映了不同證券公司按照資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似度進(jìn)行歸類的過程。

從整體看，19家上市證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以分為兩大類，即西部證券和國金證券作為一類，其他17家證券公司作為一類；在17家證券公司中又可以分為兩類，即國海、長江、東北、興業(yè)和招商5家證券公司歸為一類；在另外的12家證券公司中又可以分為兩類，如此類推，可以根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似程度逐步對證券公司進(jìn)行細(xì)化歸類。對上市證券公司根據(jù)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相似度進(jìn)行歸類的目的，在于分析我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點，根據(jù)類別之間的差異明顯程度我們對19家上市證券公司分為四類（表1）。

簡單比較表1中的各類別所包含的證券公司數(shù)量，可以粗略地認(rèn)為第一類別中的證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在2012年上市證券公司中是“主流”的配置風(fēng)格。為了更加明晰地反映“主流”配置風(fēng)格的特點，嘗試著比較各類別中證券公司資產(chǎn)占比的平均值（表2）。

在表2中與第一類證券公司資產(chǎn)占比均值相比較可以發(fā)現(xiàn)，第四類證券公司主要集中配置在自有貨幣資金與買入返售金融資產(chǎn)上；而第三類證券公司表現(xiàn)出不太注重在買入返售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和融資融券上的資產(chǎn)配置；相對而言，第二類證券公司與第一類證券公司在資產(chǎn)配置風(fēng)格上相近，其主要區(qū)別體現(xiàn)在對權(quán)益類證券投資與固定收益類證券投資的配置風(fēng)格上。通過比較，第一類證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點表現(xiàn)為，在權(quán)益類和固定收益類投資上的配置相對均衡，在長期股權(quán)投資和融資融券上的配置也較其他類別更加積極。

另外，圖3和圖4是分別對2010年和2011年運用同樣的方法對上市證券公司進(jìn)行系統(tǒng)聚類的樹狀圖。

結(jié)合圖2，從整體上分為兩大類的角度看近3年來我國上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相似程度的變化過程。2010年兩類中的上市證券公司數(shù)量較為平均，2011年其數(shù)量分布開始傾向于其中一類，到2012年出現(xiàn)更為明顯的集中趨勢。表3中列示了不同年份根據(jù)系統(tǒng)聚類法將我國上市證券公司分為兩大類后，各類別不同資產(chǎn)占比的平均值。

從表3中的資產(chǎn)占比均值顯示，在各年度中第一類和第二類證券公司的主要區(qū)別表現(xiàn)在自有貨幣資金的占比上。在自有資金一定的情況下，自有資金占比高低可以反映出證券公司對資金的配置風(fēng)格，再參照其他各類資產(chǎn)占比情況可以認(rèn)為各年度中第一類證券公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理上屬于“積極型”，第二類證券公司為“保守型”。其中，“積極型”證券公司除了將資金在權(quán)益類和固定收益類證券投資上的積極配置外，也表現(xiàn)在3年間對長期股權(quán)投資和融資融券資金配置的變化上，特別是融資融券的占比變化明顯。

通過上述分析可以看到，近年來行業(yè)競爭和業(yè)務(wù)創(chuàng)新推動了我國證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更多的證券公司表現(xiàn)出對金融資產(chǎn)的積極管理。

三、我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的內(nèi)在因素分析

我國證券公司近年來在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整有其外部因素的推動，也有其內(nèi)部動力的驅(qū)動。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化以及融資渠道的狹窄導(dǎo)致我國證券行業(yè)的競爭激烈，同時近年來融資融券、直接投資和資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷推出的影響下證券公司謀求多元發(fā)展成為了行業(yè)趨勢，這是我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整變化的外部因素。另一方面，證券公司在面對風(fēng)險約束下如何實現(xiàn)收益最大化的問題上，也將更加注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理配置。表4的結(jié)果也正好反映了我國證券公司越來越注重通過資產(chǎn)的多元管理來實現(xiàn)風(fēng)險與收益的優(yōu)化配置。為了進(jìn)一步分析證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與收益和風(fēng)險控制之間的關(guān)系，計算上市證券公司各年度的金融類資產(chǎn)占比與ROE以及風(fēng)險控制指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）的Kendall相關(guān)系數(shù)。

我們知道，常用的Pearson相關(guān)系數(shù)是在服從正態(tài)分布的假設(shè)前提下計算變量之間的線性相關(guān)，其假設(shè)前提較為嚴(yán)格。另外，Pearson相關(guān)系數(shù)反映的只是變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，而在現(xiàn)實中存在著大量非線性關(guān)系。因此，本文利用Kendall相關(guān)系數(shù)來反映變量之間的相關(guān)程度。Kendall相關(guān)系數(shù)是一種非參數(shù)相關(guān)系數(shù)計算方法，對變量的分布特征沒有要求。

（一）證券公司資產(chǎn)占比與ROE的相關(guān)性分析

凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的百分比，反映公司所有者權(quán)益的投資回報率。以股東權(quán)益最大化作為股份制公司的經(jīng)營目標(biāo)，ROE更能反映公司的經(jīng)營績效。表4是上市證券公司各金融類資產(chǎn)與ROE的Kendall相關(guān)系數(shù)。

因此不能確定其相關(guān)性在概率上的統(tǒng)計意義。另一方面值得注意的是，自有貨幣資金和買入返售金融資產(chǎn)在2012年與ROE之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就意味著，在我國證券行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)激烈競爭和創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷推出的新環(huán)境下證券公司資金的機(jī)會成本在增加，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化管理將直接影響到證券公司的經(jīng)營業(yè)績。

（二）證券公司資產(chǎn)占比與風(fēng)險管理指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）的相關(guān)性分析

考慮到證券公司風(fēng)險經(jīng)營的特性，有必要考察證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險管理之間的關(guān)系。同樣，我們計算了2010年至2012年我國上市證券公司的風(fēng)險管理指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）與各金融類資產(chǎn)占比之間的Kendall相關(guān)系數(shù)（表5）。

表5中的相關(guān)系數(shù)顯示，風(fēng)險管理指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）與長期股權(quán)投資占比和融資融券占比之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即長期股權(quán)投資占比和融資融券占

從表4中我們可以看到，融資融券占比與ROE的相關(guān)性逐年提高，到2012年達(dá)到了44%的顯著正相關(guān)。固定收益類證券投資在2011年與ROE之間開始呈現(xiàn)在90%的概率保障下的正相關(guān)關(guān)系。由此可見，近年來固定收益類證券投資對提升ROE起著積極的作用，同時隨著融資融券業(yè)務(wù)的深入開展，也迅速地成為證券公司新的盈利增長點。相比較，長期股權(quán)投資和權(quán)益類證券投資與ROE之間的相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上均不顯著，比越大，風(fēng)險管理指標(biāo)值就越小。其中，與長期股權(quán)投資占比的負(fù)相關(guān)程度逐年增加，到2012年這種負(fù)相關(guān)關(guān)系接近50%的程度；而與融資融券占比的負(fù)相關(guān)程度在2011年已經(jīng)達(dá)到了60%。與此相比，其他各類金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險管理指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）之間的相關(guān)性不顯著，我們不能確認(rèn)其相關(guān)性在統(tǒng)計上的意義。

根據(jù)2008年12月1日起實施的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（簡稱《辦法》）的要求，長期

股權(quán)投資的凈資本扣減比率為100%，融出資金與

融出證券的凈資本扣減比率均為5%（2012年修訂為融出資金扣減2%，融出證券扣減5%）；權(quán)益類證券投資按照投資標(biāo)的不同其凈資本扣減比率為5%到100%不等，而固定收益類證券投資按照投資標(biāo)的不同其凈資本扣減比率為l%到10%不等（2012年修訂為0%到20%不等），買入返售金融資產(chǎn)不被扣減。另外，《辦法》對證券公司的證券自營進(jìn)行了間接約束，即證券公司自營股票規(guī)模不得超過凈資本的100%，自營業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的200%；違反規(guī)定超比例自營的，在整改完成前應(yīng)當(dāng)將超比例部分按投資成本的100%計算風(fēng)險準(zhǔn)備。

對于長期股權(quán)投資的凈資產(chǎn)全額扣減，意味著長期股權(quán)投資將大量消耗證券公司的資本，占比越大，資本消耗也就越大，越不利于公司達(dá)到風(fēng)險管理的要求。對應(yīng)表5可以看到長期股權(quán)投資不僅消耗資本而且對ROE的影響也不顯著，因此在圖1中表現(xiàn)出其占比均值小且發(fā)展緩慢。另外，融資融券業(yè)務(wù)雖然明顯地消耗著證券公司的資本，特別是融出證券除按照融出證券市值的5%扣減凈資本外，還應(yīng)根據(jù)融出證券所屬自營股票的類別，按對應(yīng)的折扣比例扣減凈資本，但同時也顯著影響著證券公司經(jīng)營績效。在圖1中可以看到近3年來融資融券占比不大但發(fā)展較快。相比較，《辦法》雖然對證券公司自營業(yè)務(wù)進(jìn)行了直接和簡單的雙重約束，但對于權(quán)益類和固定收益類證券投資的凈資本扣減比率相對靈活，證券公司在資金投入和證券標(biāo)的的選擇上可以相機(jī)抉擇。在收益與風(fēng)險的權(quán)衡下，近年來固定收益類證券投資占比較權(quán)益類證券投資占比要高，同時前者的占比不斷擴(kuò)大（對照圖1）。

通過比較證券公司各金融類資產(chǎn)與ROE和風(fēng)險管理指標(biāo)（凈資本/凈資產(chǎn)）之間的Kendall相關(guān)系數(shù)，表明近年來在凈資本的約束下，證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是在對資本消耗和資本收益的權(quán)衡之下進(jìn)行；在行業(yè)競爭和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動下，越來越多的證券公司開始注重對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的管理。

四、總結(jié)與思考

通過比較我國上市證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)近年來的變化，分析引起證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理模式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在因素，反映出在新環(huán)境下證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的重要意義。在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，針對如何加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行了如下思考。

（一）合理放開凈資本管制，以市場機(jī)制引導(dǎo)證券公司對自有資金的管理

以凈資本為核心的監(jiān)管主要是從證券公司風(fēng)險防范的角度出發(fā)，以最大程度的資產(chǎn)變現(xiàn)能力來保證流動性充足。但在強(qiáng)調(diào)流動性的同時，也制約著證券公司合理的投資行為和自有資金的使用。從圖1中我們發(fā)現(xiàn)我國上市證券公司在長期股權(quán)投資上的資金占比較小，而且發(fā)展緩慢?！掇k法》規(guī)定長期股權(quán)投資的凈資本扣減比率為100%，扣減基數(shù)是在提取了具有風(fēng)險緩沖作用的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”后的凈值。通常，證券公司的長期投資往往是從公司自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要出發(fā)進(jìn)行決策，投資標(biāo)的也是“優(yōu)中選優(yōu)”，對證券公司的利潤起著穩(wěn)定的作用，資金的利用效率較高。從這個角度上說，凈資本并不能真實反映證券公司的實力，長期股權(quán)投資的全額扣減對證券公司合理的長期投資行為形成了制約，也不利于我國證券公司的長期發(fā)展。

（二）構(gòu)建全局性的風(fēng)險管理系統(tǒng)

市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險之間并不是獨立存在的，一種風(fēng)險的發(fā)生往往會引起其他風(fēng)險的同時發(fā)生。由于證券公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定了證券公司風(fēng)險經(jīng)營的特性，因此風(fēng)險管理對證券公司來說至關(guān)重要。從我們的分析中可以看到，現(xiàn)階段以凈資本為核心的風(fēng)險控制機(jī)制對證券公司的資產(chǎn)選擇行為起著有效的約束作用，但這種約束只是從規(guī)避風(fēng)險的角度來實現(xiàn)，在引導(dǎo)證券公司形成風(fēng)險管理機(jī)制上并不成熟。全局性的風(fēng)險管理應(yīng)該從系統(tǒng)管理風(fēng)險的角度出發(fā)，同時實現(xiàn)風(fēng)險與收益的優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)證券公司主動管理風(fēng)險機(jī)制。引入全局性的風(fēng)險管理機(jī)制也有利于證券行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，有利于我國證券公司做強(qiáng)做大。

（三）運用資產(chǎn)負(fù)債管理理論和模型加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理

上述分析表明，現(xiàn)階段我國證券公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理模式是在對資本消耗和資本收益權(quán)衡的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。在這個過程中，凈資本的要求雖然明確了資本消耗的邊界和強(qiáng)化了風(fēng)險管理，但并不能解決對風(fēng)險的計量，對于資本收益的考量大多只是基于經(jīng)驗。因此，通過引于資產(chǎn)負(fù)債管理理論和模型對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行量化管理，有利于證券公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

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[3]吳樹暢.融資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響[J].統(tǒng)計與決策，2003，（8）.

[4]余堅.試論資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響[J].財會研究，1998，（2）.

[5]張俊瑞，薛旺辰，武立勇.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響因素及模式研究[J].西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2007，（2）.

[責(zé)任編輯：陳齊芳]