摘 要：我國(guó)信托業(yè)自2007 以來(lái)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和利潤(rùn)總額的快速增長(zhǎng)，但同時(shí)信托報(bào)酬率在下降，部分信托項(xiàng)目也暴露出風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)在擔(dān)心信托倒閉、引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在呼吁信托“回歸本源”。本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)和理論分析的基礎(chǔ)上，提出信托倒閉和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)須擔(dān)心；信托的轉(zhuǎn)型方向也不應(yīng)該是“回歸本源”，并就轉(zhuǎn)型發(fā)展提出兩點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：信托；轉(zhuǎn)型；方向

2001年我國(guó)頒布了《中華人民共和國(guó)信托法》，信托業(yè)有了行業(yè)基本大法。2007年，銀監(jiān)會(huì)修訂出臺(tái)了兩個(gè)重要法規(guī)：《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，構(gòu)建了我國(guó)信托公司管理和發(fā)展的制度框架，為我國(guó)信托業(yè)走上規(guī)范發(fā)展的道路提供了制度保障。自此以來(lái)，我國(guó)信托業(yè)迅猛發(fā)展，當(dāng)前所管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)保險(xiǎn)行業(yè)，成為了僅次于銀行業(yè)的第二大金融支柱。與此同時(shí)，個(gè)別信托項(xiàng)目也暴露出了一些問(wèn)題，比如眾所周知的“安信昆山項(xiàng)目”、“中誠(chéng)山西煤礦項(xiàng)目”等。在引起部分投資者擔(dān)心的同時(shí)，在理論界和監(jiān)管層也掀起了一個(gè)關(guān)于信托行業(yè)未來(lái)發(fā)展的大討論?！靶磐械归]潮將來(lái)臨”、“信托公司兌付危機(jī)將引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”等呼聲四起，很多學(xué)者提出了“信托必須回歸本源”的轉(zhuǎn)型方向。本文將在對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行探討的基礎(chǔ)上，提出保障信托業(yè)持續(xù)良好發(fā)展的核心是什么，進(jìn)而提出信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向及策略建議。

一、關(guān)于信托公司倒閉和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析

1.擔(dān)心信托業(yè)倒閉是“杞人憂天”

2013年中，信托行業(yè)發(fā)生了好幾件大事。中誠(chéng)信托發(fā)布公告說(shuō)其發(fā)行的一款信托產(chǎn)品由于項(xiàng)目方的原因，信托財(cái)產(chǎn)可能受損；山西聯(lián)盛突報(bào)重組，眾多信托公司牽涉在內(nèi)；吉林信托藝術(shù)品信托產(chǎn)品被騙等。這幾件大事就像在平靜的池塘里扔進(jìn)了幾顆大石頭，在業(yè)界掀起了對(duì)信托業(yè)批判的高潮。一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是信托行業(yè)將進(jìn)入兌付的高峰期，信托公司自有資金將難以承擔(dān)兌付金額而破產(chǎn)。

上述觀點(diǎn)的持有者，可能一定程度上被信托行業(yè)超過(guò)11萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模所蒙蔽。實(shí)際上信托是完全不同于銀行的金融機(jī)構(gòu)，銀行的資產(chǎn)來(lái)自負(fù)債的支撐，而信托的資產(chǎn)則是受托財(cái)產(chǎn)，并非信托公司的負(fù)債。真正說(shuō)到類似負(fù)債的“剛性兌付”項(xiàng)目，其實(shí)只占到總規(guī)模的很低比例。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、信托公司還是市場(chǎng)的學(xué)者、投資者都知道一項(xiàng)“潛規(guī)則”，就是信托公司只對(duì)主動(dòng)管理的集合類信托項(xiàng)目承擔(dān)“剛性兌付”義務(wù)。那么這類項(xiàng)目究竟有多少呢？信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的2013年末的數(shù)據(jù)看，集合資金信托占比23.28%，按照11萬(wàn)億的信托總規(guī)模計(jì)算也就是約2.56萬(wàn)億。其中，又有大量的不承擔(dān)剛性兌付義務(wù)的“假集合”：為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的政策要求，增加一個(gè)小額的投資者，滿足形式上的集合，比如保險(xiǎn)公司投資的集合資金信托計(jì)劃，比如券商資管投資的集合資金信托計(jì)劃，都屬此類。對(duì)于這一類的信托規(guī)模，任何機(jī)構(gòu)都無(wú)法精確統(tǒng)計(jì)，但就調(diào)研的幾家信托公司來(lái)看，此類信托會(huì)占到集合信托規(guī)模的四分之三多。也就是說(shuō)在集合信托規(guī)模中，大約有四分之一是需要承擔(dān)“剛性兌付”義務(wù)的，即這個(gè)數(shù)據(jù)大約為6400千億。

我們?cè)賮?lái)看看信托公司的凈資產(chǎn)情況。目前68家信托公司凈資產(chǎn)總額為25551億元，信托公司凈資產(chǎn)與承擔(dān)剛性兌付義務(wù)的集合信托規(guī)模之比為39.92%。最近銀監(jiān)會(huì)公布我國(guó)銀行業(yè)壞賬率為1.04%，也就是說(shuō)，信托業(yè)可以承擔(dān)到目前我國(guó)銀行業(yè)壞賬率的38倍還多。由于信托公司“剛性兌付”潛規(guī)則的存在，信托公司往往對(duì)此類項(xiàng)目設(shè)置了較強(qiáng)的抵押擔(dān)保，真正的信托資產(chǎn)變成一文不值的壞賬，少之又少。從實(shí)際情況看，近年來(lái)發(fā)生的問(wèn)題信托項(xiàng)目最終都得到妥善解決，幾乎沒(méi)有發(fā)生實(shí)際損失。所以，說(shuō)信托公司可能資不抵“債”，破產(chǎn)來(lái)臨，其實(shí)是搞錯(cuò)了信托管理資產(chǎn)總規(guī)模和主動(dòng)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模之間的差異。

2.信托天然隔絕“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”

也有些媒體舉著引起金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大棒，鼓吹對(duì)信托業(yè)的監(jiān)管和束縛。監(jiān)管并沒(méi)有錯(cuò)，但是并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。自我國(guó)新的“一法兩規(guī)“頒布以來(lái)，從制度層面就實(shí)現(xiàn)了信托業(yè)與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的天然隔離。

眾所周知，我國(guó)的信托行業(yè)開展信托業(yè)務(wù)是以《中華人民共和國(guó)信托法》為根本指導(dǎo)，接受中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)督管理，在《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及其他銀監(jiān)會(huì)的法律法規(guī)的約束下開展業(yè)務(wù)的。

《信托法》中載明：“設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)；必須載明信托目的”，也就是說(shuō)每一個(gè)信托的設(shè)立，必須是針對(duì)特定、明確的信托財(cái)產(chǎn)，而且其運(yùn)用目的需要明確載明于信托合同中。

《信托公司管理辦法》載明：“信托夠公司應(yīng)當(dāng)將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同的委托人的信托財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬?！?、“信托公司應(yīng)當(dāng)依法建賬，對(duì)信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)分別核算，并對(duì)每項(xiàng)信托業(yè)單獨(dú)核算?！?/p>

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》載明：“信托計(jì)劃（集合資金信托計(jì)劃）財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)”、“信托計(jì)劃的資金實(shí)行保管制，信托公司應(yīng)當(dāng)選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人，信托公司需要運(yùn)用信托資金時(shí)，應(yīng)當(dāng)向保管人書面提供信托合同復(fù)印件及資金用途說(shuō)明”。

《信托法》和《信托公司管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，明確了兩點(diǎn)：每個(gè)信托計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)和帳目是與信托公司的固有財(cái)產(chǎn)隔絕的；每個(gè)信托計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)是相互獨(dú)立的而且單獨(dú)記賬?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)保管人的相關(guān)規(guī)定，通過(guò)保管人對(duì)每個(gè)信托計(jì)劃單獨(dú)記賬、相互隔絕進(jìn)行了監(jiān)督和約束。在此情況下，即使信托項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也是單個(gè)項(xiàng)目的信托財(cái)產(chǎn)和信托利益受到影響，其風(fēng)險(xiǎn)完全不會(huì)傳達(dá)到其他項(xiàng)目中去。在這一點(diǎn)上，信托與銀行有著本質(zhì)的區(qū)別，銀行的每一筆壞賬都意味著銀行自有的損失，會(huì)引起銀行所有存款人的擔(dān)憂，因?yàn)闊o(wú)法為銀行的這一筆貸款找到一個(gè)對(duì)應(yīng)存款人的資金來(lái)源。所以說(shuō)，信托的一些列法規(guī)制度決定了信托業(yè)務(wù)與“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)是絕緣的。endprint

二、盈利能力下降及其原因分析

1.伴隨著規(guī)模擴(kuò)張，信托盈利能力在下降

如下圖1所示，自2007年到2013年間，信托行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)高速擴(kuò)張，到2013年，我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)余額達(dá)到10.9萬(wàn)億元，進(jìn)一步拉開了與保險(xiǎn)業(yè)的差距。

圖1 2007年-2013年度信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（萬(wàn)元）

如圖2所示（2007年的行業(yè)信托報(bào)酬率未能獲取），自2007年到2013年間，伴隨著信托規(guī)模的擴(kuò)大，行業(yè)利潤(rùn)總額也在增長(zhǎng)，但是平均信托報(bào)酬率在下降，到2013年行業(yè)信托報(bào)酬率下降到了0.71%，是新的一法兩規(guī)頒布以來(lái)的最低點(diǎn)。信托公司管理單位信托資產(chǎn)獲利能力的下降，可能是內(nèi)部外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化的原因，也可能是主動(dòng)管理能力的原因，總之說(shuō)明信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力在下降，從效率這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)制方面來(lái)看，這才是影響到信托行業(yè)持續(xù)發(fā)展的本質(zhì)問(wèn)題。

圖2 2007年-2013年度信托行業(yè)利潤(rùn)總額和信托報(bào)酬率

2.盈利能力下降的原因分析

2007年我國(guó)信托業(yè)新的“一法兩規(guī)”頒布以來(lái)，信托業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)持續(xù)猛增。但一直以來(lái)，信托業(yè)以吃牌照紅利為主，專業(yè)的主動(dòng)管理能力并沒(méi)有得到提升，反而逐步淪為大型金融機(jī)構(gòu)的通道附庸，在監(jiān)管政策趨嚴(yán)和泛資管競(jìng)爭(zhēng)加劇情況下，平均信托報(bào)酬率必然降低。

（1）長(zhǎng)期以來(lái)行業(yè)定位模糊，核心競(jìng)爭(zhēng)力不明。在過(guò)去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒(méi)有真正回答信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會(huì)多次表示信托公司是“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營(yíng)業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。比如，做貸款和銀行競(jìng)爭(zhēng)，做證券投資遭遇券商和基金的競(jìng)爭(zhēng)，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競(jìng)爭(zhēng)，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

（2）在信托業(yè)務(wù)中缺乏獨(dú)立性，逐漸被渠道侵蝕利潤(rùn)。在信托的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險(xiǎn)辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時(shí)。但從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動(dòng)管理方式，2013年中單一信托占到了信托總規(guī)模的70%以上，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒(méi)有充分發(fā)揮。從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在這一類業(yè)務(wù)中，信托公司缺乏獨(dú)立性，逐漸淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，信托報(bào)酬率逐漸下降，大部分利潤(rùn)被大型金融機(jī)構(gòu)吞噬。

（3）泛資管”時(shí)代的激烈競(jìng)爭(zhēng)。2007年以來(lái)，信托公司依靠制度優(yōu)勢(shì)，可以輕松獲取市場(chǎng)投機(jī)機(jī)會(huì)，通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)，獲取豐厚利潤(rùn)。但是自2012年下半年，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的“新政”層出不窮，旨在給信托公司以外的其他金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)松綁，使得保險(xiǎn)公司、券商、基金子公司、銀行理財(cái)完全具備了目前信托業(yè)務(wù)的功能。2012年的資管松綁新政將資產(chǎn)管理行業(yè)帶入了激烈競(jìng)爭(zhēng)的“泛資管”時(shí)代。政策松綁帶來(lái)的一大后果是各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)紛紛大打價(jià)格戰(zhàn)追逐通道業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)信托行業(yè)自律公約約定的0.3%的信托報(bào)酬底線，在券商、基金子公司的競(jìng)爭(zhēng)面前不堪一擊，有的券商甚至為了追求規(guī)模增長(zhǎng)提出了零通道費(fèi)。對(duì)于信托來(lái)說(shuō)，直接的后果就是信托報(bào)酬率直線下降。

（4）行業(yè)監(jiān)管新政限制制度紅利。近年來(lái)，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)信托發(fā)布了一系列的監(jiān)管新政，無(wú)一不大大限制了信托的通道獲利能力，除了不斷提高房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的操作門檻之外，對(duì)銀信合作和政信合作也加以了嚴(yán)格限制。

自2010年7月起銀監(jiān)會(huì)就開始通過(guò)一系列手段限制銀信合作業(yè)務(wù)，2013年3月25日銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文），規(guī)定商業(yè)銀行代銷代理其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或者股權(quán)性資產(chǎn)的，必須由商業(yè)銀行總行審批；要求銀行理財(cái)產(chǎn)品均須與其所投資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。對(duì)于達(dá)不到要求的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)比照自營(yíng)貸款，完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。8號(hào)文一經(jīng)出臺(tái)即顯示除了巨大威力，銀信合作業(yè)務(wù)受到重挫。

近年來(lái)，因?yàn)檎藕献鳟a(chǎn)品具有地方政府的隱性擔(dān)保，信托公司不需要什么專業(yè)能力即可操作，風(fēng)險(xiǎn)也較低，是大部分信托公司的重點(diǎn)業(yè)務(wù)。2012年12月底，財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（463號(hào)文），2013年4月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)除監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（10號(hào)文），對(duì)政信合作信托項(xiàng)目加以了嚴(yán)格限制。

三、信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向分析

1.回歸本源不可取

最近就信托行業(yè)發(fā)展中的一些問(wèn)題，不少學(xué)者和監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)提出要信托“回歸本源”。是否應(yīng)該回歸本源，必須要把本源的信托和當(dāng)代信托相比較，通過(guò)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)價(jià)值的角度來(lái)看，信托業(yè)回歸本源的轉(zhuǎn)型方向?qū)⑹菤v史的倒退。

學(xué)界公認(rèn)的是信托制度起源于英國(guó)，它是體現(xiàn)英美法系傳統(tǒng)的典型制度。歷史起源的信托主要有兩種形式：一是虔誠(chéng)的教徒將土地信托與他人，指定教會(huì)為受益人，其原因是因?yàn)榉饨ㄕ拗破鋵⑼恋鼐璜I(xiàn)于教會(huì)；二是將要出征的騎士將土地托付于好友，指定其家屬、親戚為受益人，目的是為了防止戰(zhàn)場(chǎng)意外，保障家屬生活安全。信托本源的歷史形態(tài)具有四個(gè)基本特點(diǎn)：一是信托目的以避稅和防止意外為主；二是信托參與主體以自然人為主；三是財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人主動(dòng)轉(zhuǎn)讓，受托人被動(dòng)接受為主；四是信托行為結(jié)果是財(cái)產(chǎn)的再分配，社會(huì)效率沒(méi)有提升。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，信托制度跨越了時(shí)間和文化鴻溝，在世界各地蓬勃發(fā)展，早已改變了本來(lái)面貌，當(dāng)代的信托在特點(diǎn)和功能上都有了翻天覆地的變化，基本特點(diǎn)一是當(dāng)代信托受托人由個(gè)人演進(jìn)到法人； 二是受托行為由被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)；三是信托業(yè)務(wù)由民事信托演進(jìn)到商事信托，隨著現(xiàn)代信托的發(fā)展，信托在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的職能也在不停的擴(kuò)張演變，在最早的避稅和財(cái)產(chǎn)保全功能職能的基礎(chǔ)上，有效地實(shí)現(xiàn)了職能的擴(kuò)張。信托業(yè)務(wù)的開展伴隨著受托財(cái)產(chǎn)的多種方式運(yùn)用，信托鏈接了社會(huì)閑散資金和社會(huì)的投融資需求，是重要的社會(huì)功能?，F(xiàn)實(shí)操作中，在財(cái)產(chǎn)委托端，信托業(yè)可以聚集小額儲(chǔ)蓄形成資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；另一方面，信托業(yè)可將資金投資于證券市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域，根據(jù)實(shí)際需要充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，提高社會(huì)資產(chǎn)運(yùn)作的效率。endprint

前述對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，歷史起源上的信托形態(tài)，其本身以民事為主，而且信托行為不對(duì)整個(gè)社會(huì)效率帶來(lái)提升。現(xiàn)代信托的功能定位于財(cái)產(chǎn)管理，它以通過(guò)對(duì)財(cái)產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的增值為宗旨，信托目的也不再僅僅是財(cái)產(chǎn)的安全轉(zhuǎn)移，而是一種更高的價(jià)值追求——效率：以最小的成本獲取最大的收益。其在節(jié)約社會(huì)成本，提高社會(huì)資源配置效率方面正發(fā)揮著巨大作用。毫無(wú)疑問(wèn)，這一發(fā)展路徑是為了順應(yīng)市場(chǎng)需求，更大限度發(fā)揮信托優(yōu)勢(shì)的必然選擇?，F(xiàn)代信托更有利于提升社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率，符合信托核心價(jià)值取向。

信托發(fā)展的經(jīng)濟(jì)背景與其起源時(shí)已截然不同，若還提倡信托業(yè)“回歸本源”，無(wú)疑是放棄對(duì)效率的追求，放棄行業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)制“效率”的角度來(lái)考量，這種轉(zhuǎn)型方向無(wú)疑是打著提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的旗號(hào)，去追逐一個(gè)“無(wú)效率”的發(fā)展模式。所以，信托業(yè)“回歸本源”不可取。

2.優(yōu)勢(shì)信息獲取和交易成本節(jié)省是唯一轉(zhuǎn)型方向

信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，即提高持續(xù)獲利能力，需從金融理論分析開始。信托業(yè)的價(jià)值在早期的金融理論中并沒(méi)有得到充分的認(rèn)識(shí)。例如，現(xiàn)代金融理論的奠基人Arrow（1964）所討論的證券市場(chǎng)是完全的，未來(lái)的每一種支付狀態(tài)都可以由現(xiàn)有的證券經(jīng)過(guò)充分的組合達(dá)成。在Arrow（1964）的模型中，信托業(yè)等金融中介是沒(méi)有必要存在的，但毫無(wú)疑問(wèn)，這與現(xiàn)實(shí)中觀察到的現(xiàn)象是完全不符的。原因在于，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是以兩個(gè)假設(shè)為前提的：市場(chǎng)信息是完全的；市場(chǎng)的組織和交易是沒(méi)有成本的。

隨著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，尤其是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及交易成本理論的進(jìn)步，金融中介理論也得到了進(jìn)一步的發(fā)展。更符合現(xiàn)實(shí)世界實(shí)際情況的觀點(diǎn)是：信息搜索是需要成本的；信息的存在是不對(duì)稱的；市場(chǎng)交易是有成本的。根據(jù)理論結(jié)果，信托業(yè)在減少金融市場(chǎng)進(jìn)入成本以及金融交易的邊際成本等問(wèn)題上發(fā)揮了重要的作用。

從微觀上看，信托業(yè)的存在節(jié)約了兩大類社會(huì)成本：

（1）節(jié)約信息搜索成本：在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中，所有的投資者具有完全的信息。人們對(duì)市場(chǎng)上的投資的供給與需求以及投資項(xiàng)目的質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)具有完全的知識(shí)。單個(gè)的投資者即可以做出判斷，隨意進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)自己的資產(chǎn)進(jìn)行配置?？墒窃诳紤]了不完全信息之后，投資機(jī)會(huì)并不是唾手可得的。人們?yōu)榱藢ふ疫m合自身的最優(yōu)投資項(xiàng)目，必須付出金融市場(chǎng)的“進(jìn)入成本”。例如，由于金融市場(chǎng)上各種繁雜的金融規(guī)章制度、金融產(chǎn)品、交易規(guī)則以及各種金融監(jiān)管的存在，投資者首先需要付出的是學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)的成本。投資機(jī)會(huì)廣泛的分散在市場(chǎng)間，在全國(guó)范圍內(nèi)尋求優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，投資者也要付出巨大的搜索成本。隨著社會(huì)生產(chǎn)力的進(jìn)步，學(xué)習(xí)知識(shí)以及搜索信息所占用時(shí)間的機(jī)會(huì)成本也日益增加。這些金融市場(chǎng)的進(jìn)入成本極有可能超出了普通投資者能夠承擔(dān)的范圍，使得普通投資者不愿進(jìn)入金融市場(chǎng)，無(wú)法有效利用金融市場(chǎng)。投資者的有限參與大大的降低了金融市場(chǎng)的效率。此外，從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，為了進(jìn)行投資，每位投資人都要付出同樣的成本，這種信息的重復(fù)生產(chǎn)無(wú)疑也是一種巨大的浪費(fèi)。

（2）節(jié)約交易、監(jiān)管成本；在沒(méi)有交易成本的經(jīng)濟(jì)中，投資者會(huì)根據(jù)自己的需求尋找最優(yōu)的投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，按照在保證一定收益率的前提下最小化整體投資風(fēng)險(xiǎn)的原則，投資者傾向于持有多種資產(chǎn)以對(duì)沖單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者個(gè)人的資產(chǎn)配置是最優(yōu)的。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者間得到了最優(yōu)的分擔(dān)，達(dá)到了帕累托最優(yōu)的結(jié)果。

可是，現(xiàn)實(shí)中投資者進(jìn)行每一筆交易都要付出額外邊際成本。例如，在項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)，投資者還需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行日常監(jiān)管，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控審計(jì)；投資者要及時(shí)處理新產(chǎn)生的變動(dòng)和信息，做出相應(yīng)的調(diào)整等。這樣，由于交易成本的存在，投資者最優(yōu)化決策問(wèn)題就發(fā)生了根本性的變化。投資者不再進(jìn)行充分的分散風(fēng)險(xiǎn)行為，而只會(huì)進(jìn)行至經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的投資邊際收益等于邊際交易成本的程度。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)將不再是最優(yōu)的。此外，如果面對(duì)的是大型項(xiàng)目，這些工作是單個(gè)投資者根本不可能完成的，投資者的邊際收益不可能達(dá)到或超過(guò)邊際成本。這樣，即使投資者進(jìn)入金融市場(chǎng)，也根本無(wú)法獲得正的收益。同樣，如果由投資者直接投資，對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管中還會(huì)帶來(lái)“搭便車”等問(wèn)題，造成項(xiàng)目監(jiān)管不足，風(fēng)險(xiǎn)增大。

信托公司能夠充分的行使“受人之托，代人理財(cái)”的職能，作為受托人對(duì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行盡心盡責(zé)的管理。在項(xiàng)目監(jiān)管上，專業(yè)的信托公司無(wú)疑比普通投資者更有效率，能夠提供更加有效地監(jiān)督。包括合同文本的擬定、合同條款的執(zhí)行、財(cái)務(wù)賬戶監(jiān)管、日常決策程序監(jiān)督等等，大大降低項(xiàng)目違約的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)著同樣的監(jiān)管工作，信托公司比普通投資者的邊際成本低很多。而且與之前相同，信托公司也能夠?qū)⑦@些成本充分分散，從而提供優(yōu)質(zhì)的金融投資產(chǎn)品給客戶。

理論分析結(jié)論，信托行業(yè)獲取利潤(rùn)的基礎(chǔ)是因?yàn)檎莆崭嗟男畔⒑凸?jié)約交易成本，激發(fā)了潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而獲取行業(yè)價(jià)值回報(bào)。信托業(yè)要面對(duì)來(lái)自券商、保險(xiǎn)以及基金子公司的正面競(jìng)爭(zhēng)，不外乎在優(yōu)勢(shì)信息獲取和交易成本節(jié)省上下功夫，此為唯一轉(zhuǎn)型發(fā)展方向。

四、信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的建議

上述分析可知，信托業(yè)要保持持續(xù)的獲利能力，必須要獲取信息優(yōu)勢(shì)和交易成本節(jié)省，實(shí)踐上有多種方式實(shí)現(xiàn)，筆者暫能想到兩個(gè)方面，僅提出建議。

1.掌握獨(dú)一無(wú)二的專業(yè)信息

來(lái)自券商、保險(xiǎn)和基金子公司的競(jìng)爭(zhēng)，使得信托公司信托報(bào)酬率普遍下降。就信息獲取方面來(lái)看，必然是券商及其他競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)可以獲取與信托公司同樣多的市場(chǎng)信息，信托公司的信息優(yōu)勢(shì)不再獨(dú)享。要重新獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，就不只能將信息局限在市場(chǎng)信息，更深層次的產(chǎn)業(yè)專業(yè)技術(shù)、管理能力信息就顯得尤為重要，專業(yè)技術(shù)、管理能力的獲取，有助于信托公司重新取得信息優(yōu)勢(shì)地位。

獲取專業(yè)技術(shù)能力，轉(zhuǎn)移到以專業(yè)能力驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化發(fā)展模式上來(lái)，可以通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)，（1）股東單位的產(chǎn)融結(jié)合。（2）市場(chǎng)專業(yè)方的引入。股東單位的產(chǎn)融結(jié)合尤其適合目前央企控股的信托公司，央企控股信托公司不僅增加了信托公司自身資本，從而提高信托公司固有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)能力和收益水平，同時(shí)，借助央企在行業(yè)中的地位及人才、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、客戶資源等優(yōu)勢(shì)，逐步實(shí)現(xiàn)母子公司的資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成信托公司可持續(xù)的盈利模式，大大提高信托公司的專業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于股東不具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)的信托公司，可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，在交易中引入實(shí)力雄厚的專業(yè)公司擔(dān)任管理職能，借船出海，實(shí)現(xiàn)利益共享。

2.變通道為平臺(tái)，激發(fā)潛在交易

法律賦予信托公司的制度優(yōu)勢(shì)大家耳熟能詳，不外乎兩點(diǎn)：（1）信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)相分離和信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性；（2）信托是唯一可以橫跨貨幣市場(chǎng)、資本世行和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。僅今年信托公司的信托業(yè)務(wù)將信托公司的“通道”功能發(fā)揮的淋漓盡致，往往是簡(jiǎn)單的資金輸送，信托的制度優(yōu)勢(shì)還遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。將通道變?yōu)槠脚_(tái)，吸引各方投融資需求者到臺(tái)上共同唱戲，將大大拓寬信托獨(dú)屬的業(yè)務(wù)范圍。

（1）大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。信托法對(duì)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的規(guī)定，決定了信托計(jì)劃是當(dāng)前法律賦予的唯一合法的資產(chǎn)證券化SPV，將社會(huì)資產(chǎn)和市場(chǎng)投資者在信托的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)對(duì)接，無(wú)疑促進(jìn)了潛在的社會(huì)交易，社會(huì)效率獲得提升。

（2）將多個(gè)交易對(duì)手引入信托計(jì)劃，各司其職，各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)的信托交易中，一般都指定一個(gè)交易對(duì)手、一個(gè)項(xiàng)目，信托完全充當(dāng)了資金盈余方和資金需求方的通道。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，一個(gè)項(xiàng)目可能會(huì)涉及到多個(gè)參與主體，比如，業(yè)主方、建設(shè)方、材料供給方及產(chǎn)品收購(gòu)方等等，各方一般都從自身權(quán)益的角度考慮，沒(méi)有一方愿意為項(xiàng)目承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)，一般性的金融支持難以實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)潛能不能得到完全發(fā)揮。通過(guò)信托的制度優(yōu)勢(shì)，完全可以采用項(xiàng)目融資的思路，讓所有參與者到信托計(jì)劃的平臺(tái)上來(lái)唱戲，將風(fēng)險(xiǎn)在所有參與者之間進(jìn)行分擔(dān)，實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接。

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作者簡(jiǎn)介：寧新田（1976.11- ），男，漢族，河北邯鄲，中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站，研究方向：中國(guó)信托業(yè)endprint