劉東亮

近期證監(jiān)會(huì)宣布推出滬港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并將于半年后實(shí)施。從微觀角度而言，這無疑使個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者都獲得了更多投資機(jī)會(huì)，并可享有跨境投資的便利性，從宏觀角度而言，這一政策對兩地市場發(fā)展，資本流動(dòng)，乃至人民幣國際化都具有重大意義。

不過，滬港通在使投資者和市場獲得更為便利的優(yōu)勢之后，也帶來諸多挑戰(zhàn)，特別是在人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)的背景下，滬港通將使投資者面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，并激發(fā)出避險(xiǎn)對沖需求，而目前的金融市場及產(chǎn)品尚不能滿足這一需求。

隨著人民幣雙向波幅的加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)可能令投資者承受意想不到的匯兌損益，比如，假如人民幣大幅升值，美元大幅貶值，則意味著港元大幅貶值，投資港股的價(jià)差收益可能會(huì)被匯差虧損吞噬，反之則在價(jià)差收益的基礎(chǔ)上獲得更多的匯差收益。香港的投資者同樣面臨這一問題。

屆時(shí)匯率風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)激發(fā)出強(qiáng)烈的對沖避險(xiǎn)需求，但目前尚缺乏有效工具。

企業(yè)客戶最常用的避險(xiǎn)工具為外匯遠(yuǎn)期，不過按照規(guī)定，遠(yuǎn)期必須有真實(shí)的貿(mào)易背景，否則涉嫌虛假貿(mào)易；且企業(yè)通常對未來的資金規(guī)模和時(shí)間表有較為清晰的預(yù)估，因而可以設(shè)定遠(yuǎn)期期限。但個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者無法滿足這一條件，除去貿(mào)易背景，單是對資金規(guī)模和時(shí)間就無法做到預(yù)估，比如一筆買入的港股，投資者無法確定會(huì)在何時(shí)賣出，以及賣出的金額（倉位控制）。

另一個(gè)可選擇的工具是外匯期權(quán)，但國內(nèi)尚不允許銀行向非貿(mào)易背景的投資者提供人民幣兌外幣的期權(quán)交易。

如何突破現(xiàn)有的政策限制，允許滬港通投資者運(yùn)用遠(yuǎn)期、期權(quán)來進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，值得研究。

不過我們認(rèn)為，由于個(gè)人投資者在金融知識(shí)和工具運(yùn)用上具有天然的劣勢，因此即使推出相關(guān)避險(xiǎn)產(chǎn)品，也未必會(huì)激發(fā)個(gè)人投資者的避險(xiǎn)熱情。一個(gè)可能的情形是，在滬港通初期，個(gè)人投資者會(huì)積極參與，但隨著匯率波動(dòng)的加大以及匯率風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，個(gè)人投資者所占的市場份額會(huì)趨于萎縮，并最終讓位于更加專業(yè)，能夠有效運(yùn)用多種避險(xiǎn)工具的機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)際上，在成熟市場的跨境投資中，主角早已被機(jī)構(gòu)投資者所占據(jù)，個(gè)人投資者更傾向委托機(jī)構(gòu)投資者來進(jìn)行跨境投資。

在市場換匯模式下，試點(diǎn)階段滬股通總額度為3，000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，港股通總額度為2，500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，如果每個(gè)交易日兩市流入流出的額度相當(dāng)，那么結(jié)售匯規(guī)?？苫镜窒?。

但是，滬港兩地股市的波動(dòng)總是存在差異，這種市場間的差異將導(dǎo)致資金流向的不平衡，資金會(huì)從表現(xiàn)較差的市場流向表現(xiàn)較好的市場。

比如，當(dāng)滬指大漲而恒指下跌時(shí)，滬港通資金可能會(huì)從港股撤出流向滬股，極端市況下，需要從港幣轉(zhuǎn)換為人民幣的資金理論上可高達(dá)235億元人民幣，約合37.6億美元，這幾乎相當(dāng)于目前人民幣/港幣即期匯率每月的交易規(guī)模，將在極短時(shí)間內(nèi)形成單邊市，對港幣將形成拋壓，帶來貶值壓力，反之，則將對港幣帶來升值壓力，若極端市況持續(xù)，甚至?xí)Ω蹘诺穆?lián)系匯率制度帶來挑戰(zhàn)。

此時(shí)市場所有參與者面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)都急劇放大，特別是報(bào)價(jià)銀行將經(jīng)受考驗(yàn)。

當(dāng)人民幣兌港元匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，亦可能引發(fā)對股市的連鎖反應(yīng)。比如在人民幣兌美元連續(xù)貶值而不能有效對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，香港投資者可能會(huì)拋售滬股集中撤出，引發(fā)滬股下跌。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）endprint