周瑩

衍生工具對沖的新動機(jī)—平滑利潤

周瑩

衍生工具對沖的動機(jī)包括利用稅收影響、避免財務(wù)困境、經(jīng)營者的風(fēng)險偏好和避免信息不對稱導(dǎo)致非效率投資等，隨著金融市場的逐漸發(fā)展以及國際貿(mào)易的深化，衍生工具開始逐漸被用于對沖風(fēng)險甚至平滑利潤。但許多公司發(fā)生的巨虧也使我們注意到我國公司在衍生工具運用上存在的問題。

風(fēng)險；衍生工具；動機(jī)；風(fēng)險管理；對沖；利潤平滑

一、引言

對于衍生工具對沖動機(jī)的研究主要是基于資本市場的不完全性導(dǎo)致的MM定理的放松，一般認(rèn)為衍生工具對沖風(fēng)險的動機(jī)包括利用稅收影響、避免財務(wù)困境、經(jīng)營者的風(fēng)險偏好和避免信息不對稱導(dǎo)致的非效率投資。而隨著外匯、遠(yuǎn)期、期貨等衍生金融產(chǎn)品的迅速發(fā)展，眾多企業(yè)逐漸介入資本市場進(jìn)行風(fēng)險對沖，衍生工具對企業(yè)的現(xiàn)金流量和當(dāng)期損益產(chǎn)生重大影響的問題逐漸突顯，因此我國的新會計準(zhǔn)則對上市公司在財報中披露風(fēng)險管理策略、運用的衍生工具類型、衍生工具的公允價值以及公允價值變動損益等做出了嚴(yán)格要求。由于衍生工具對現(xiàn)金流量及當(dāng)期損益存在影響，企業(yè)是否會將其作為平滑利潤的新型替代手段，并為此相應(yīng)減弱應(yīng)計盈余管理的程度。因此本文擬從衍生工具對沖對利潤的平滑效果角度進(jìn)行探討，研究這些問題有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在套期保值中存在的問題，也可以對準(zhǔn)則的進(jìn)一步修訂提供依據(jù)。

二、衍生工具對沖的傳統(tǒng)動機(jī)

理想條件下的MM理論認(rèn)為市場是完善的，沒有稅收和其它市場摩擦的影響，資本結(jié)構(gòu)方面的決策與公司價值無關(guān)，因此公司運用外匯衍生工具等業(yè)務(wù)進(jìn)行對沖風(fēng)險不會影響公司價值，公司沒有風(fēng)險管理的必要，企業(yè)也沒有動機(jī)來使用外匯衍生工具等業(yè)務(wù)。但現(xiàn)實的資本市場是不完善的，因此后續(xù)的研究必須對MM理論假定的“完美”條件進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)現(xiàn)實情況。在現(xiàn)實不完全的資本市場中，股東進(jìn)行風(fēng)險分散投資時存在一定的成本，為減小這部分成本，公司就需要選擇和制定更優(yōu)的風(fēng)險管理策略，以期從公司整體層面出發(fā)增加企業(yè)價值和股東利益。具體來說，前人的研究在使用衍生工具的動機(jī)方面主要存在以下幾種觀點：

1.利用稅收影響

Smith和Stulz(1985)首先指出在公司的稅收函數(shù)為凸性時，可以通過風(fēng)險對沖來調(diào)節(jié)應(yīng)稅收入的變化，以達(dá)到降低預(yù)期稅務(wù)成本、增加企業(yè)價值的目的。Graham et al.（2002）發(fā)現(xiàn)對沖可以提高舉債能力，債務(wù)的稅收擋板效應(yīng)在減稅的同時，也降低成長機(jī)會喪失的概率、降低直接破產(chǎn)成本。鄭建明等（2011）用中國上市公司外匯衍生品使用與企業(yè)價值的數(shù)據(jù)，驗證了稅收影響的理論。

2.避免財務(wù)困境

Smith和Stulz(1995)認(rèn)為，對沖可以減小發(fā)生財務(wù)困境的頻率，對沖的成本也顯著小于發(fā)生財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。Dionne et al.(2004)考慮對沖工具擴(kuò)大債務(wù)容量帶來的內(nèi)生性問題，采用方程組建模。Fehle et al.(2005)進(jìn)一步以動態(tài)的連續(xù)時間模型證明了對沖可以減少財務(wù)困境成本。賈煒瑩等（2010）的實證研究卻表明衍生工具對沖對公司的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險均有微弱的增加效應(yīng)。

3.經(jīng)營者的風(fēng)險偏好

Smith and Stulz(1985)認(rèn)為經(jīng)營者是風(fēng)險厭惡的，經(jīng)營者的對沖決策取決于其個人財富是公司價值之間函數(shù)的凹凸性。Breeden(1996)指出，為提高自身在經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)，厭惡風(fēng)險的經(jīng)營者有進(jìn)行套期保值以消除公司業(yè)績波動性的動機(jī)。Rogers(2002)的研究表明股票期權(quán)可以增加這個凸性效應(yīng)。賈煒瑩等（2010）對中國的截面數(shù)據(jù)的實證研究證明經(jīng)營者風(fēng)險厭惡也是企業(yè)運用衍生工具對沖的動機(jī)。

4.避免信息不對稱導(dǎo)致的非理性投資

根據(jù) Stulz(1990)，DeMarzo等(1991)的模型，風(fēng)險管理有助于改善企業(yè)的信息不對稱狀況，降低經(jīng)營者行為決策的不可預(yù)測性，從而減少投資不足或者過度投資的產(chǎn)生的成本。通過衍生工具對沖進(jìn)行風(fēng)險管理可以增加公司股東剩余索取權(quán)，并平衡現(xiàn)金流量、改善投資狀況。Froot等(1993)的研究結(jié)果表明當(dāng)外部投資成本高于內(nèi)部融資成本時，風(fēng)險管理能減少投資不足的問題，幫助公司更好地把握有利的投資機(jī)會。Lin和Smith(2003)在同時考慮融資、投資和風(fēng)險管理決策的情況下，得出更多進(jìn)行風(fēng)險對沖的企業(yè)一般面臨更好的投資機(jī)會。

三、平滑利潤的常用方法

眾所周知，企業(yè)常用的平滑利潤的方法是盈余管理。理論界關(guān)于盈余管理的認(rèn)識較為統(tǒng)一，認(rèn)為盈余管理行為包括應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種，目前的研究更多的集中在對應(yīng)計盈余管理的討論上。白云霞、吳聯(lián)生（2005）認(rèn)為，出于誤導(dǎo)股票市場、增加自身報酬、迎合貸款合約限制甚至規(guī)避主管部門監(jiān)管等等原因，管理層可能會進(jìn)行盈余管理。

應(yīng)計盈余管理的方法主要是通過人為控制會計政策以及會計估計的選擇來達(dá)到調(diào)節(jié)應(yīng)計利潤、操縱盈余的目的。相比之下，真實盈余管理的通過真實的經(jīng)營安排來調(diào)節(jié)利潤，具有手段更豐富，更加隱蔽的特點。具體方法包括控制研發(fā)費用、調(diào)節(jié)資本支出、出售資產(chǎn)、不合理的削減廣告費、非理性促銷行為等。真實盈余管理往往造成對正常經(jīng)營活動的偏離，可能在短期內(nèi)調(diào)節(jié)報告盈余，但對企業(yè)長期價值造成損害。

四、利用衍生工具對沖平滑利潤

目前分析衍生工具對沖對企業(yè)利潤平滑度影響的研究成果不是很多，Barton（2001）首次用實證方法討論對沖和盈余管理關(guān)系，從側(cè)面論證對沖對企業(yè)利潤具有平滑的效果。文章采用修正的瓊斯模型研究衍生工具的名義價值和操縱性應(yīng)計利潤的關(guān)系，結(jié)果顯示衍生工具組合的使用頻率與操縱性應(yīng)計利潤水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pincus et al.（2002）認(rèn)為在一個會計期間，經(jīng)營者一般會先使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，然后在第四季度再根據(jù)后期的盈余波動情況決定采用操縱非正常應(yīng)計利潤或是利用衍生工具進(jìn)行對沖。Lin（2008）從代理理論出發(fā)，研究了風(fēng)險對沖和盈余管理二者之間的關(guān)系，認(rèn)為如果對沖決策是可變的，那么對沖行為可行，因為它能夠有效地平滑企業(yè)利潤并降低風(fēng)險溢價和盈余管理程度；而如果對沖決策是固定的，那么對沖行為將不可行，失去平滑企業(yè)利潤的作用，此時應(yīng)當(dāng)采用適度的盈余管理來平滑利潤，否則，經(jīng)營者將不得不用更高成本的薪酬機(jī)制來補(bǔ)償不采用盈余管理所造成的損失。

根據(jù)以上分析，采用衍生工具對沖可以調(diào)整經(jīng)營活動現(xiàn)金流，平滑會計利潤。如具有相關(guān)大宗商品國際交易業(yè)務(wù)或金融工具交易業(yè)務(wù)的企業(yè)，如果采用衍生工具對沖，鎖定未來商品交易的成本，減少商品價格大幅波動造成的過度盈利和虧損；如果要人為地對經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，僅僅通過選擇特定會計政策很難實現(xiàn)，但控制實際的業(yè)務(wù)操作是一種切實可行的方法。當(dāng)經(jīng)營者預(yù)期企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流存在較大波動而給企業(yè)帶來風(fēng)險時，他們就可以選擇使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，鎖定未來的風(fēng)險和收益，從而對未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行控制，降低其波動程度，實現(xiàn)調(diào)整經(jīng)營活動現(xiàn)金流的目的。由此可以看出，利用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險對沖對會計利潤具有直接的影響，而且采用這種實際的業(yè)務(wù)操作也不會對會計信息的質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、結(jié)束語

從08年金融危機(jī)以來，國際大宗商品和金融產(chǎn)品價格都存在著巨大的波動風(fēng)險，我國很多大型國企選擇使用衍生金融工具進(jìn)行套期保值的。但從實際效果來看，東方航空、中國中鐵、中國遠(yuǎn)洋的衍生品交易等都爆出了巨額虧損。我國規(guī)定企業(yè)外匯、利率等衍生工具原則上應(yīng)當(dāng)用于套期保值而非投機(jī)交易來調(diào)節(jié)利潤。但是進(jìn)一步的研究就會發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)并沒有遵守套期保值的原則，有的甚至把衍生工具交易當(dāng)做一種盈利模式或者調(diào)節(jié)利潤的手段，而對業(yè)務(wù)操作的不熟悉和相關(guān)人才的缺乏卻經(jīng)常導(dǎo)致一些企業(yè)在衍生工具交易中巨虧。因此如何有效規(guī)范的使用衍生工具將成為我們面臨的一個重要課題。

相關(guān)政府部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對外匯衍生工具等的業(yè)務(wù)的監(jiān)管，及時修訂會計準(zhǔn)則和相關(guān)制度，制定嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度。并且采用適當(dāng)?shù)拇胧┍ＷC制度得到實施，如持續(xù)對具有衍生業(yè)務(wù)的企業(yè)運用套期保值原則的規(guī)范性、內(nèi)部控制制度完善性、信息披露的及時客觀性等方面進(jìn)行監(jiān)督，定期對衍生工具的交易品種，交易規(guī)模，持倉時間等進(jìn)行審查；設(shè)置止損限度，并對經(jīng)營超出范圍、規(guī)模和時間的投機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行及時清理。推進(jìn)經(jīng)營者和股東的激勵相容，同時將經(jīng)營性現(xiàn)金流量作為短期激勵的標(biāo)準(zhǔn)之一有助于使經(jīng)營者更加規(guī)范的使用衍生工具進(jìn)行套期保值，因為經(jīng)營性現(xiàn)金流量不易被操縱，更具客觀性。

企業(yè)應(yīng)建立風(fēng)險防范機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，提高負(fù)責(zé)人員的理論以及實務(wù)能力。在基本制度上要針對衍生工具業(yè)務(wù)特點制定嚴(yán)格的管理制度，明確相關(guān)部門和人員的職責(zé)；在操作規(guī)范上要明確業(yè)務(wù)類型、交易品種、交易規(guī)模、持倉時間、止損限額、風(fēng)險監(jiān)測及風(fēng)險報告等規(guī)定；在人才培養(yǎng)上，要配備專業(yè)人員，通過培訓(xùn)提高從業(yè)人員對業(yè)務(wù)的理論知識和實際操作經(jīng)驗，從而能更合理準(zhǔn)確的預(yù)測風(fēng)險并采取有效對沖。

[1]CM Lin,RD Phillips,SD Smith,Hedging,financing,and investment decisions:Theory and empirical tests,Journal of Banking&Finance2008.

[2]F?Fehle,S Tsyplakov,Dynamic risk management:Theory and evidence,Journal of Financial Economics,2005.

[3]Stulz,R.,Rethinking Risk Management,[J]Journal of Applied Corporate Finance,1996,Vol.9,No.3.

[4]白云霞,王亞軍,吳聯(lián)生.業(yè)績低于閥值公司的盈余管理——來自控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司后續(xù)資產(chǎn)處置的證據(jù) [J].管理世界，2005（4）.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生）