勞佳迪

7月6日，4個(gè)月前傳出“婚訊”的上海證券與國泰君安，在中國證監(jiān)會(huì)這位“證婚人”的見證下，正式甜蜜牽手。相比華泰證券收購聯(lián)合證券經(jīng)過耗時(shí)數(shù)年的兩輪重構(gòu)，以及方正證券與民族證券定下的5年整合期限，國泰君安收購上海證券可謂“閃婚”。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者了解到，雖然早在2007年兩者就有過接觸，但當(dāng)時(shí)國泰君安只是接到上海證券橄欖枝的“緋聞”對(duì)象之一，與平安證券、聯(lián)合投資、東方證券、交銀國際等平起平坐，所以此次嫁娶真正的“戀愛期”只有短短數(shù)月。

同屬上海國際集團(tuán)的“同門師兄妹”修“秦晉之好”自然是上海金融國資重組的一段佳話，不過，正沖刺IPO大業(yè)的國泰君安在盤點(diǎn)“嫁妝”時(shí)恐怕輕松不起來。據(jù)調(diào)查，上海證券旗下子公司大多業(yè)績黯淡，主業(yè)排名也在不斷下滑。

近幾年鮮有大作為

這樁同門聯(lián)姻最具話題性的爭議便是估值。按照最早傳出的版本，上海證券51%股權(quán)擬作價(jià)超過60億元，但最終國泰君安的出價(jià)僅僅是35.71億元，近乎“腰斬”，上海證券緣何賤賣？

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，去年公司未經(jīng)審計(jì)的凈利潤1.15億元，同比漲了近3倍。這主要?dú)w功于去年3月到任的新總經(jīng)理龔德雄。

但即使是這“漲3倍”的成績單，似乎含金量也不高。記者查閱了2013年115家券商業(yè)績排行榜，注意到上海證券只排在第63位。相比之下，其營業(yè)收入排在第44位，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別位列第37位和第48位，可見其盈利能力并不算突出。

而第63位的排名在上海證券自己的歷史上屬于迅速倒退。2011年，它在111家券商凈利潤榜單上還排在第28位，2010年在106家券商中排名第31位，2007年的業(yè)績?cè)?06家同行中排名第22位，2006年更是在103家中躋身第20位。

所謂“漲3倍”則更多是基于證券業(yè)大環(huán)境的改善以及2012年公司位于“冰點(diǎn)”的業(yè)績基數(shù)。記者注意到，2012年上海證券凈利潤只有3509萬元，在當(dāng)年納入統(tǒng)計(jì)的114家券商凈利潤榜單上只排到第75位，創(chuàng)下史上最差紀(jì)錄。這一年過后，時(shí)任總經(jīng)理的郁忠民被集團(tuán)“召回”，上海證券緊急換帥。

在整張券商版圖中，去年排名60位開外的上海證券只能算是不起眼的配角?！斑@幾年證券行業(yè)已經(jīng)奠定了三個(gè)層次的格局，第一梯隊(duì)大券商不過三五家，中堅(jiān)力量的券商有10家左右，剩下的都是業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域性券商，上海證券就屬于這一類。”任職于上海某券商近10年的資深人士對(duì)記者分析。

上海證券一位中層對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》坦言，2007年上海證券托管了曾經(jīng)的“德隆系”券商中富證券，外地營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也曾連翻兩番，但此后傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展卻一直死氣沉沉，資管業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)也都和大型券商相差甚遠(yuǎn)，“很大程度是因?yàn)槿匀粠в忻黠@的國企作風(fēng)，經(jīng)營理念有點(diǎn)滯后，所以漸落下風(fēng)?！?/p>

有圈內(nèi)人士透露說，上海證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)業(yè)績更是慘淡，自2001年成立資產(chǎn)管理總部以來，至2012年底僅成立了兩款資管產(chǎn)品，其中一款更是巨虧。對(duì)此說法，上海證券未予回應(yīng)。

上述資深人士分析，前幾年上海證券談了幾次收購總也談不攏，除了決策限制，還有因?yàn)殡p方報(bào)價(jià)的不匹配。這次為了徹底解決國泰君安上市的“一參一控”（指實(shí)際控制人參股的證券公司不得超過兩家、控股的證券公司不得超過一家，不符合該規(guī)定的證券公司不能申請(qǐng)上市的規(guī)定，國泰君安與上海證券的實(shí)際控制人都是上海國際集團(tuán)）難題，決策方面由上海金融辦牽頭和上海國際集團(tuán)力促。

“現(xiàn)在100多家券商中，除了少數(shù)一些從大券商中分離出來的資管子公司、承銷保薦子公司及合資券商，大部分券商都是綜合類券商，從事的業(yè)務(wù)類型幾乎同質(zhì)，中小券商的日子越來越難過?！痹撡Y深人士說。

上海證券旗下公司經(jīng)營困難

上海證券處于歷史低點(diǎn)的經(jīng)營收益是否會(huì)攤薄國泰君安的收益，拉低上市估值，成為這樁“婚姻”的隱憂之一。市場人士認(rèn)為，上海證券下屬子公司也多處于經(jīng)營困難期，未來何去何從考驗(yàn)著國泰君安的整合藝術(shù)。

其中一家全資子公司是海際大和證券。它由上海證券與日本大和證券株式會(huì)社于2004年合資創(chuàng)建，注冊(cè)資本為5億元，最初上海證券持股67%，到了2014年協(xié)議約定的10年合資期限到期時(shí)，日方投資者全身而退，轉(zhuǎn)由上海證券全資控股。

自成立以來，海際大和在券商利潤榜單上的排名始終處于末端，甚至多次墊底。它于2005年登記為保薦機(jī)構(gòu)，悉數(shù)吸納上海證券的投行業(yè)務(wù)，但或許是中方和日方股東的投行基礎(chǔ)都太過薄弱，公司成立后只能從事股權(quán)分置改革保薦業(yè)務(wù)。

成立后的3年之內(nèi)，海際大和都可以說是顆粒無收，直到2007年才獲得一單債券承銷。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，在眾多券商大豐收的這一年，它的營業(yè)收入在106家券商中倒數(shù)第一，只有1000多萬元。因?yàn)闆]有在新股發(fā)行、增發(fā)、配股等主要承銷業(yè)務(wù)中有所斬獲，公司證券承銷收入竟不及營業(yè)收入的利息收入，全年虧損了619萬元。

直到2010年年初，它才終于迎來第一單IPO。但2010年的營業(yè)收入依然墊底，凈利潤只有82萬元。2011年以后，海際大和更是連虧三年，2011年虧損2193萬元，2012年虧損額稍減為871萬元，而2013年再度巨虧4587萬元。有業(yè)內(nèi)人士分析，相比2013年承銷、保薦等投行業(yè)務(wù)凈收入高達(dá)7.97億元的國泰君安，上海證券的投行業(yè)務(wù)被國泰君安“拋棄”成為大概率事件。

另一家隨上海證券一起“陪嫁”到國泰君安的是海證期貨，其在2008年改名前的名字是上海實(shí)友期貨經(jīng)紀(jì)有限公司。2007年，看中其期貨殼資源的上海證券不惜以5510萬元?dú)v史高價(jià)拍得實(shí)友期貨100%股權(quán)。

但實(shí)際上，實(shí)友期貨的盈利能力相當(dāng)疲弱。據(jù)當(dāng)時(shí)的掛牌資料顯示，公司2005年凈利潤虧損8.58萬元，2006年虧損18.44萬元。

記者注意到，證監(jiān)會(huì)2013年期貨公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，海證期貨信譽(yù)評(píng)級(jí)僅為CC級(jí)，在158家期貨公司中排在第133位，屬于末流。根據(jù)《期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定》，C類公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力、市場競爭力、培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者狀況、持續(xù)合規(guī)狀況的綜合評(píng)價(jià)在行業(yè)內(nèi)一般，僅比風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的D類公司稍好。

今年4月以來，海證期貨已有兩家地方營業(yè)部關(guān)張。4月14日，蕪湖營業(yè)部終止，這是安徽轄區(qū)內(nèi)首個(gè)自行關(guān)閉的期貨營業(yè)部；7月8日，江陰營業(yè)部也繼之告終。

“饑渴”的國泰君安

將打造成第二艘證券巨艦

不過，盡管從賬面上看，上海證券并不搶眼，但其排名尚可的凈資本卻是國泰君安看中的。目前，尚未上市的國泰君安凈資本與中信證券、海通證券等大型上市券商相比有不小差距，其在2013年末的凈資本規(guī)模為233億元，只有中信和海通凈資本規(guī)模的五分之三左右。

國泰君安在招股申報(bào)稿中也明確提到：“在中國證監(jiān)會(huì)采取以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體制下，凈資本規(guī)模成為決定證券公司市場競爭能力的關(guān)鍵因素。隨著已上市證券公司通過首次公開發(fā)行股票或再融資等方式不斷擴(kuò)充資本金規(guī)模，本公司凈資本規(guī)模與業(yè)內(nèi)排名領(lǐng)先的證券公司的差距不斷加大。”？

另一方面，過去曾炒得火熱的“緋聞對(duì)象”交銀國際和平安證券的鎩羽而歸，除了其銀行系背景的掣肘外，更重要的原因是上海國資委一直力主為師出同門的國泰君安和上海證券做媒。

這是因?yàn)榫驮谄职l(fā)銀行被選作以銀行為主體的金融控股集團(tuán)時(shí)，國泰君安也被定位成以券商為主體的上海的金控集團(tuán)龍頭，決策層想在上海這片金融熱土打造繼海通證券之后的第二艘本地券商巨艦，所以竭力撮合成此事。

據(jù)悉，2013年國泰君安營業(yè)收入72.5億元，加上上海證券10.5億元營業(yè)收入，共計(jì)達(dá)到了83億元，這樣就超過了冠軍中信證券和亞軍海通證券，躍居第一。

“過去傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不會(huì)產(chǎn)生大量的資金需求，無非就是區(qū)域分布合理的營業(yè)部和安全可靠的電腦系統(tǒng)，只需要定期維護(hù)和升級(jí)，費(fèi)用開支不大；新設(shè)營業(yè)部數(shù)量又受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格管制，但是發(fā)展新型業(yè)務(wù)就對(duì)資金有比較大的需求了，比如融資融券業(yè)務(wù)，券商就需要為符合要求的客戶按其資產(chǎn)的一定比例配備資金，而券商業(yè)的轉(zhuǎn)型又是大勢所趨?！币患业谝惶蓐?duì)券商研究員對(duì)記者分析。

再比如依賴資金輸血的戰(zhàn)略投資層面，國泰君安當(dāng)然也是不甘于長居中信證券之后的。公開資料顯示，通過IPO新募集資金促成了中信證券多項(xiàng)戰(zhàn)略性投資，且令這些投資成為凈利潤的主要來源，其中的一些資本運(yùn)營行為如控股中信建投、收購華夏基金、發(fā)起設(shè)立金石投資等已經(jīng)成為經(jīng)典案例。

“如果一直不上市，國泰君安還會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不平衡的問題，這幾年它只能通過公司債、次級(jí)債融資，而次級(jí)債融資在券商同行間很少見，因?yàn)椴粌H門檻嚴(yán)格，而且還要受到凈資本減扣監(jiān)管，已經(jīng)上市的券商就不會(huì)存在這個(gè)問題?！绷硪患胰谭治鰩熑缡钦f道。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，共有188個(gè)在審再融資項(xiàng)目，國泰君安以10個(gè)再融資項(xiàng)目名列第三。