劉曉娜，邱宇

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029；2.國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行評(píng)審三局，北京100031）

公共住房資產(chǎn)證券化與帕累托改進(jìn)

劉曉娜1，邱宇2

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029；2.國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行評(píng)審三局，北京100031）

從公共住房的特點(diǎn)及公共產(chǎn)品屬性出發(fā)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析公共住房商品存在的市場(chǎng)配置失靈及社會(huì)福利凈損失，探討通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤活存量公共住房資產(chǎn)，逐步使公共住房屬性由公有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)改變，最終實(shí)現(xiàn)政府提供公共住房商品的帕累托改進(jìn)的可行性。

公共住房；資產(chǎn)證券化；帕累托改進(jìn)

在我國(guó)大多數(shù)地方，公共租賃住房和廉租住房是保障性住房的主體，保障和覆蓋大多數(shù)低收入人群[1]。由于本身所具有的公共產(chǎn)品屬性，現(xiàn)金流主要依賴租金收入形成，由于具有保障性質(zhì)，租金收入較低，因此市場(chǎng)回報(bào)率不高，使得其不能通過(guò)市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)供求均衡。因此，目前絕大多數(shù)的公共租賃住房和廉租住房（下文中統(tǒng)稱為公共住房）由政府出資建設(shè)，同時(shí)作為產(chǎn)權(quán)主體存在，政府以承租者身份出租給低收入人群。當(dāng)前在全國(guó)大多數(shù)地方，公共住房已成為地方政府持有資產(chǎn)中的重要組成部分，由于其未來(lái)現(xiàn)金流較弱，形成了大量的資產(chǎn)存量。對(duì)整個(gè)社會(huì)而言，存在較強(qiáng)的福利凈損失，通過(guò)證券化等形式盤活這部分存量資產(chǎn)，可以有效地改善社會(huì)福利，通過(guò)帕累托改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。本文將從公共住房的公共產(chǎn)品屬性出發(fā)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析公共住房商品配置的市場(chǎng)失靈，指出目前政府提供公共住房商品存在哪些帕累托改進(jìn)的空間。

一、公共住房的特點(diǎn)及其公共產(chǎn)品屬性

公共住房作為準(zhǔn)公共物品，不僅具有公共物品的屬性，同時(shí)區(qū)別于一般公共物品，它是具有排他性和競(jìng)爭(zhēng)性的特殊公共物品[2]。其特殊性主要表現(xiàn)在：公共住房在消費(fèi)資格上存在排他性，排斥符合公共住房對(duì)象以外的群體分享住房消費(fèi)；而在公共住房對(duì)象內(nèi)部，當(dāng)公共住房供給數(shù)量有限時(shí)，將存在獲取優(yōu)先使用權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。私人物品的配置可以通過(guò)市場(chǎng)化的方式得到很好的解決，但市場(chǎng)對(duì)于公共物品配置往往存在市場(chǎng)失靈。

如圖1所示，假設(shè)在當(dāng)前的住房商品市場(chǎng)上，市場(chǎng)需求為D，市場(chǎng)供給為S，當(dāng)市場(chǎng)處于供求均衡時(shí)，價(jià)格為P0，供給為Q0。而當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于P0點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)本身的調(diào)控實(shí)現(xiàn)均衡,假設(shè)當(dāng)前政府管制價(jià)格為P1時(shí)，從圖中可以看出，盡管市場(chǎng)需求為Q1,而有效的市場(chǎng)供給為Q2，因此，存在超額需求Q1-Q2，此時(shí)政府要通過(guò)非市場(chǎng)的方式滿足這部分的缺口，即公共租賃住房和廉租住房。

圖1 租金管制下的公共住房市場(chǎng)均衡與改變

二、公共住房的提供與社會(huì)福利凈損失

在住房租賃市場(chǎng)上，房屋是主要商品，其供求關(guān)系決定了均衡的數(shù)控和價(jià)格。政府為了滿足中低收入家庭居住而提供的保障性租賃型住房成為公共物品，其產(chǎn)權(quán)歸屬于政府所有，它是政府彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的手段，是實(shí)行價(jià)格管制的產(chǎn)物。價(jià)格管制的結(jié)果使得消費(fèi)者剩余增加的部分小于生產(chǎn)者福利的減少，因此存在社會(huì)福利的凈損失。同時(shí)，又由于政府本身不具有盈利的性質(zhì)，其提供公共住房的資金大多來(lái)源于財(cái)政稅收收入，征稅本身，也是社會(huì)福利凈損失的重要來(lái)源。因此，政府提供低價(jià)的保障性住房從一般均衡意義上講，存在雙重的社會(huì)福利凈損失。而在這一過(guò)程中是否存在帕累托改進(jìn)的空間，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要課題。沿著這一思路，本文根據(jù)住房的產(chǎn)權(quán)歸屬又將保障性住房分為私有產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品房、各類棚戶區(qū)改造、農(nóng)村危舊房改造等及共有產(chǎn)權(quán)的公共租賃住房和廉租住房。私有產(chǎn)權(quán)的保障性住房可以進(jìn)入市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)自身的成本收益均衡，產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以覆蓋成本；公共產(chǎn)權(quán)的租賃住房由于租金較低，私人無(wú)法擁有獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，實(shí)際房屋的價(jià)值以產(chǎn)權(quán)的方式囤積在政府手中，形成政府的資產(chǎn)存量。這些存量資產(chǎn)，占據(jù)著政府的重要資源，嚴(yán)重制約了政府在其他領(lǐng)域調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮，一定程度上限制了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力，進(jìn)而可能產(chǎn)生政府失靈。如何盤活存量資產(chǎn)，是一個(gè)重要的課題，也是本文重點(diǎn)研究和闡述的內(nèi)容。

假定公共住房可以任意連續(xù)的數(shù)量供應(yīng)，為了簡(jiǎn)化分析，我們考慮僅有2人的情況，gi表示第i人提供的公共住房數(shù)量，wi表示第i人的資源稟賦。如果g1+g2被用于公共住房，那么公共住房的數(shù)量就由G= f(g1+g2)給出，且當(dāng)事人i的效用由Ui（f（g1+g2）,wi-gi）給出。將生產(chǎn)函數(shù)納入效用函數(shù)研究范式，有ui（g1+g2, wi-gi），而ui（G，xi）就是以u(píng)i（f（G），xi）定義的。效用函數(shù)里包含技術(shù)并不失其一般性，因?yàn)樾в煤瘮?shù)最終依賴于用于公共住房的總量。我們知道，效率的一階條件可以用效用加權(quán)和的最大化求解：

在連續(xù)地供應(yīng)公共住房的條件下，有效率的條件是：邊際支付意愿和等于供應(yīng)的邊際成本。在本文的分析中，因?yàn)楣沧》恐苯泳褪莾烧哓暙I(xiàn)之和，因此邊際成本為1。存在著配置（G，x1，x2）的一整個(gè)區(qū)域，滿足這樣的最優(yōu)化條件。由于一般來(lái)說(shuō)對(duì)一公共住房物品的邊際支付意愿依賴于一個(gè)人的消費(fèi)數(shù)量，G的效率水平將典型地依賴于x1和x2。

三、公共住房資產(chǎn)證券化與帕累托改進(jìn)

從上文的分析可以看出，在公共住房的連續(xù)提供過(guò)程中存在帕累托改進(jìn)的空間，如何盤活存量的現(xiàn)有的政府資產(chǎn)，成為當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。公共住房資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為化解政府存量資產(chǎn)的有效途徑之一[1-4]。資產(chǎn)證券化的前提，是未來(lái)資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。盡管對(duì)于公共住房而言，在租賃過(guò)程中，價(jià)值主要實(shí)現(xiàn)形式即是未來(lái)的租金收入[4]，但是對(duì)于未來(lái)的資產(chǎn)證券化而言，這部分收入微乎其微，利用目前的資產(chǎn)證券化未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算辦法，這部分租金收入基本上不具備證券化的價(jià)值。因此，要想使這部分資產(chǎn)存量的價(jià)值較好地展現(xiàn)出來(lái)，形成未來(lái)穩(wěn)定可觀的收益，為證券化創(chuàng)造條件，就是實(shí)行從產(chǎn)權(quán)共有化到私有化的一整套制度。一方面，通過(guò)盤活存在資產(chǎn)，在未來(lái)一定的時(shí)期內(nèi)形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件；另一方面，可以為現(xiàn)存的大量公租房和廉租房建立良好的退出機(jī)制，在完成其保障功能的同時(shí)，還可以起到調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價(jià)格的作用。也就是說(shuō)，要在未來(lái)一定的時(shí)期內(nèi)，使公租房和廉租房在現(xiàn)有的人群中流動(dòng)，在居民收入有限的條件下，先使其購(gòu)買部分產(chǎn)權(quán)，形成政府和私人共有產(chǎn)權(quán)的過(guò)渡階段，盤活一般資產(chǎn)存量，隨后，在這部分群體收入水平上升時(shí)，再將另一部分產(chǎn)權(quán)贖回，將其變成完全的私人產(chǎn)權(quán)。

最終，這部分住房的本質(zhì)屬性轉(zhuǎn)變?yōu)樗接挟a(chǎn)權(quán)，從而退出公共物品的行列，具有了商品房的私人物品屬性。這樣，均衡的調(diào)節(jié)過(guò)程變?yōu)榱耸袌?chǎng)化調(diào)節(jié)手段，增加了商品房的市場(chǎng)供給，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格調(diào)節(jié)，進(jìn)行了帕累托改進(jìn)。市場(chǎng)供給曲線右移，均衡的價(jià)格下降，均衡數(shù)量提高，市場(chǎng)供求平衡，不存在社會(huì)福利凈損失，實(shí)現(xiàn)了帕累托改進(jìn)（如圖2所示）。

圖2 公共住房市場(chǎng)帕累托改進(jìn)

四、資產(chǎn)證券化價(jià)格與公共住房的提供

值得注意的是，盡管前文從理論的角度論證了通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤活存量公共住房資產(chǎn)，逐漸改變住房屬性，可以實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。但是其中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而在這一過(guò)程中，存在資產(chǎn)定價(jià)的合理性問(wèn)題，如果資產(chǎn)證券化的價(jià)格過(guò)高，這一過(guò)程的主要實(shí)施主體政府將會(huì)面臨最大化自身收益的選擇。由于建設(shè)公共住房具有社會(huì)保障屬性，其成本會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建設(shè)普通商品住房，如果在資產(chǎn)證券化和產(chǎn)權(quán)私有化過(guò)程中，資產(chǎn)定價(jià)過(guò)高，政府會(huì)有較強(qiáng)的正向激勵(lì)去建設(shè)更多的公共住房，引起房地產(chǎn)市場(chǎng)失衡狀態(tài)。另一方面，如果資產(chǎn)定價(jià)過(guò)低，又會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，難以達(dá)到帕累托改進(jìn)的目標(biāo)。下面我們將通過(guò)連續(xù)的公共住房理性供應(yīng)模型分析均衡的公共住房供應(yīng)數(shù)量和價(jià)格決定。假設(shè)每一當(dāng)事人獨(dú)立決定他要為這一公共物品貢獻(xiàn)多少，假設(shè)當(dāng)事人1認(rèn)為當(dāng)事人2將貢獻(xiàn)g2，那么當(dāng)事人1的效用最大化表示為：

MAXu1（g1+g2，w1-g1）

S．t．：g1≥0。

約束條件表明：當(dāng)事人1可以自愿地增加公共物品的數(shù)量，但是他不能單方面地減少它。于是，科恩-塔克一階條件為：如果g1＞0則等式成立。我們也可以將一階條件寫為：

如果當(dāng)事人1貢獻(xiàn)一正的數(shù)量，其公共物品與私人物品之間的邊際替代率必定等于邊際成本1。如果其邊際替代率低于他的成本，他就不會(huì)貢獻(xiàn)什么。這一條件也可以用下圖說(shuō)明。當(dāng)事人1的稟賦是點(diǎn)（w1,g2），因?yàn)樵谒麩o(wú)所貢獻(xiàn)時(shí)他獲得的個(gè)人消費(fèi)量是w1，而且他獲得的公共消費(fèi)量是g2，“預(yù)算線”是過(guò)這一點(diǎn)的斜率為-1的直線。預(yù)算線上的可行點(diǎn)是滿足g1=w1-x1≥0的點(diǎn)。一種情形下，當(dāng)事人1想提供一個(gè)正的供給數(shù)量，另一情形下，當(dāng)事人1想搭便車。這一博弈的納什均衡，是在給定另一當(dāng)事人貢獻(xiàn)條件下使每個(gè)人都貢獻(xiàn)出最優(yōu)數(shù)量的一個(gè)貢獻(xiàn)集，最優(yōu)化條件對(duì)兩個(gè)當(dāng)事人同時(shí)滿足。

圖3 2個(gè)市場(chǎng)參與者與均衡的實(shí)現(xiàn)

這一博弈的納什均衡，是在給定另一當(dāng)事人貢獻(xiàn)條件下使每個(gè)人都貢獻(xiàn)出最優(yōu)數(shù)量的一個(gè)貢獻(xiàn)集，最優(yōu)化條件對(duì)兩個(gè)當(dāng)事人同時(shí)滿足。

納什均衡可以表述為：

同理，也可以用反應(yīng)方程的形式求得：

當(dāng)且僅當(dāng)兩個(gè)當(dāng)事人對(duì)公共住房物品有同樣偏好的時(shí)候，他們才會(huì)共同提供。

通過(guò)以上的分析，我們可以看出，當(dāng)且僅當(dāng)公共住房產(chǎn)權(quán)變?yōu)樗接挟a(chǎn)權(quán)時(shí)，即公共住房由私人提供和由政府提供變得有同等效用的時(shí)候，公共住房取得了私人產(chǎn)品的屬性，市場(chǎng)才是有效率的。此時(shí)，公共住房資產(chǎn)可以盤活，才會(huì)存在帕累托改進(jìn)的空間，僅僅在住房資產(chǎn)證券化的價(jià)格等于住房邊際建設(shè)成本時(shí)，證券化才是有效率的，此時(shí)的公共產(chǎn)權(quán)住房私有化數(shù)量是實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的數(shù)量。

五、政策啟示

公共住房作為保障性住房政策的一部分，其實(shí)施必須以政府為主導(dǎo)，即公共住房的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理等全過(guò)程必須處于政府監(jiān)管之下。但是，以政府為主導(dǎo)的公共住房政策在實(shí)施過(guò)程中，并不意味著政府就要大包大攬，政府在解決保障性住房面臨的資金約束等問(wèn)題方面需要注重運(yùn)用市場(chǎng)化的方式，探索公共住房建設(shè)多樣化的融資渠道。通過(guò)以租金收入為標(biāo)的設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化，同時(shí)完善租賃型公共住房退出機(jī)制為證券化創(chuàng)造條件，能夠提高政府管理公共住房的資金能力和利用效率。實(shí)踐中，新加坡就是在這方面最好的例證。從新加坡經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)行租賃型公共住房從公有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)變，與地區(qū)公共住房供應(yīng)總量之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系（姚玲珍等，2013）。出租型公共住房以出售方式退出，一方面可以為政府提供資金，進(jìn)一步建造符合中低收入家庭需要的住宅，另一方面避免有能力購(gòu)買公共住房的家庭因長(zhǎng)期租用而占用政府公共住房建設(shè)的資金，造成資金利用效率的低下。因此，我國(guó)公共住房建設(shè)應(yīng)加快對(duì)公共住房資產(chǎn)證券化和退出機(jī)制設(shè)計(jì)的研究，建立規(guī)范、高效的管理制度，促進(jìn)公共住房政策的健康、可持續(xù)發(fā)展，真正起到保障低收入居民住房需求的作用。

[1]李淑芳.試論我國(guó)廉租房發(fā)展的瓶頸及其突破[J].學(xué)術(shù)交流，2011，（9）：128-131.

[2]王麗艷，覃曉燕.保障性住房融資渠道拓展研究——以天津市為例[J].城市，2013，（4）：62-68.

[3]董惠成.廉租住房資產(chǎn)證券化的法律分析[J].西部法學(xué)評(píng)論，2008，（5）：102-107.

[4]劉旦.我國(guó)保障性住房建設(shè)模式淺析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2012，（4）：116-119.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0041-03

F832.5

A

2014-03-23

劉曉娜（1980-），女，遼寧錦州人，博士研究生，金融理論與反洗錢方向；邱宇（1983-），女，漢族，山東淄博人，博士研究生，金融理論與實(shí)踐方向。