□ 文/胡天龍

注冊(cè)制時(shí)代的審批制度改革

□ 文/胡天龍

減少證券監(jiān)管行政審批，實(shí)行注冊(cè)制改革的基本方向應(yīng)當(dāng)是淡化事前把關(guān)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的重心后移，將新股發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，逐步向注冊(cè)制過(guò)渡。

我國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制必須立足國(guó)情，以現(xiàn)實(shí)問(wèn)題為導(dǎo)向，保持監(jiān)管資源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，除了強(qiáng)調(diào)“以信息披露為中心”，還須輔以獨(dú)立性及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的合規(guī)要求和風(fēng)險(xiǎn)底線門(mén)檻；事中要實(shí)行證監(jiān)會(huì)、證券交易所和各地方監(jiān)管局三點(diǎn)一線的監(jiān)管；事后須加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，制定和完善市場(chǎng)化退市機(jī)制、證券欺詐民事?lián)p害賠償責(zé)任制度和代表人訴訟制度。

十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）提出了“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”的市場(chǎng)化改革指導(dǎo)思想。針對(duì)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，《決定》指出要“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。以此為指導(dǎo)，國(guó)務(wù)院相繼提出促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的“國(guó)六條”和《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”），就積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)，培育私募市場(chǎng)，建設(shè)期貨市場(chǎng)，并繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放提出了指導(dǎo)意見(jiàn)。在處理政府和市場(chǎng)的關(guān)系方面，“新國(guó)九條”要求依法規(guī)范證券期貨監(jiān)管權(quán)力運(yùn)行，減少審批、核準(zhǔn)、備案事項(xiàng)，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，提高監(jiān)管能力和透明度，支持市場(chǎng)自律組織履行職能。

目前，全國(guó)人大已將《證券法》的修訂列入本屆人大立法規(guī)劃第一類項(xiàng)目，《證券法》修訂草案也擬于2014年12月接受全國(guó)人大常委會(huì)初審，股票發(fā)行注冊(cè)制改革將是本次《證券法》修訂的主要內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)也正按照《決定》和“新國(guó)九條”簡(jiǎn)政放權(quán)的精神，配合《證券法》的修訂，積極推進(jìn)證券監(jiān)管領(lǐng)域行政審批制度的改革，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。

證券監(jiān)管行政審批制度改革的基本方向

各國(guó)證券發(fā)行體制主要有審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種。我國(guó)證券監(jiān)管行政審批制度的改革須與證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡相適應(yīng)。

現(xiàn)行核準(zhǔn)制存在一些缺陷。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，我國(guó)目前實(shí)行的是發(fā)行、上市雙重實(shí)質(zhì)審核制，即由證監(jiān)會(huì)等證券監(jiān)督管理部門(mén)進(jìn)行發(fā)行實(shí)質(zhì)審核，證券交易所進(jìn)行上市實(shí)質(zhì)審核。但在現(xiàn)行體制下，由于證監(jiān)會(huì)控制了證券交易所的理事會(huì)和日常經(jīng)營(yíng)決定權(quán)，兩者之間具有行政隸屬關(guān)系。如果發(fā)行環(huán)節(jié)證監(jiān)會(huì)已進(jìn)行了實(shí)質(zhì)審查，證券交易所囿于此種行政隸屬關(guān)系，在上市實(shí)質(zhì)審查時(shí)就不可能違背證監(jiān)會(huì)的意志，否決已通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核的上市申請(qǐng)，發(fā)行即上市幾乎成為證券市場(chǎng)不成文的鐵律。此種發(fā)行上市聯(lián)動(dòng)制使得證券交易所的上市實(shí)質(zhì)審核形式化，如果證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核環(huán)節(jié)未能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，交易所的上市審核則根本無(wú)法發(fā)揮看門(mén)人的角色，上市公司財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)頻頻變臉不可避免。

同時(shí)，現(xiàn)行的發(fā)行體制實(shí)際上削減了中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾作用，也減輕了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。此外，由于證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)審核的存在，助長(zhǎng)了投資者對(duì)公權(quán)力的信賴，使得我國(guó)的市場(chǎng)難于培育自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的、成熟的投資者群體。再者，由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，會(huì)出現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)新股發(fā)行較為集中的問(wèn)題，往往對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大的沖擊。如果取消核準(zhǔn)，由發(fā)行者根據(jù)市場(chǎng)供求決定上市時(shí)間，不僅能夠解決上述問(wèn)題，還能夠有效緩解現(xiàn)存的新股上市高溢價(jià)的現(xiàn)象。

盡管自2009年以來(lái)證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《關(guān)于修改<>的決定》、《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)新股發(fā)行體制先后進(jìn)行了三次重要的改革，但這三次改革主要集中在定價(jià)和發(fā)售機(jī)制等技術(shù)層面，證監(jiān)會(huì)通過(guò)核準(zhǔn)制對(duì)發(fā)行和上市資源進(jìn)行行政控制的本質(zhì)沒(méi)有發(fā)生根本改變。

因此，證券監(jiān)管行政審批制度改革的基本方向，應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，將發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，逐步向注冊(cè)制過(guò)渡。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，應(yīng)該分階段逐步循序?qū)崿F(xiàn)再融資核準(zhǔn)權(quán)和IPO核準(zhǔn)權(quán)的下放。

目前普遍流行的一種觀點(diǎn)是：在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了要對(duì)信息披露進(jìn)行形式審查外，還需對(duì)證券發(fā)行條件、持續(xù)盈利能力等等進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。而在注冊(cè)制下，發(fā)行人發(fā)行股票的權(quán)利是自然取得的，無(wú)需政府特別授權(quán)，只需履行信息披露程序即可，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制。

為此有必要厘清這種注冊(cè)制下證券發(fā)行無(wú)需實(shí)質(zhì)審核的錯(cuò)誤的流行觀點(diǎn)。實(shí)際上，任何國(guó)家的證券發(fā)行都必須進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。以實(shí)行注冊(cè)制的代表美國(guó)為例，任何跨州證券的發(fā)行都必須向SEC和州證券監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行雙重注冊(cè)（dual registrations），除非符合某種豁免條件。盡管在聯(lián)邦層面的注冊(cè)SEC僅進(jìn)行形式審查，但依美國(guó)絕大多數(shù)州藍(lán)天法的規(guī)定，州層面的注冊(cè)必須進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查（merit-based review）。在此種體制下，州藍(lán)天法的實(shí)質(zhì)審查可以彌補(bǔ)聯(lián)邦證券法形式審核的缺陷，信息披露原則與實(shí)質(zhì)判斷在資本市場(chǎng)準(zhǔn)入階段的互補(bǔ)和競(jìng)合，使得美國(guó)證券法上的注冊(cè)制煥發(fā)蓬勃的生機(jī)，較好地實(shí)現(xiàn)了資本形成與投資者保護(hù)的平衡。這種基于美國(guó)聯(lián)邦制政體的獨(dú)特文化差異，恰恰是我國(guó)這種單一制國(guó)家借鑒移植注冊(cè)制時(shí)必須時(shí)刻警醒的。

具體說(shuō)來(lái)，美國(guó)法上的雙重注冊(cè)制體現(xiàn)為：任何人發(fā)行或銷售證券，必須向SEC進(jìn)行注冊(cè)，除非符合某種豁免條件。

即使在聯(lián)邦層面的注冊(cè)，SEC對(duì)信息披露的審核也有詳盡的流程規(guī)定。盡管SEC對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行審閱的目的是保證發(fā)行人誠(chéng)實(shí)地對(duì)外披露信息，審閱主要針對(duì)信息披露的質(zhì)量和范圍進(jìn)行檢查，不對(duì)發(fā)行人或證券本身的優(yōu)劣做判斷，但SEC對(duì)于信息披露的審核有著嚴(yán)格的要求，審閱人員對(duì)于注冊(cè)文件的意見(jiàn)通常以評(píng)語(yǔ)的方式返還給注冊(cè)申請(qǐng)人，雖然評(píng)語(yǔ)本身不具備法律效力，但卻是極其重要的指導(dǎo)性信息，申請(qǐng)人如果不按照評(píng)語(yǔ)對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行修改以解除審閱人員異議，發(fā)行注冊(cè)一般不會(huì)生效；此外，全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）在證券發(fā)行過(guò)程中也會(huì)參加對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)的審閱，審查范圍主要是參加發(fā)行的會(huì)員券商的承銷合同，只有在確認(rèn)其符合協(xié)會(huì)從業(yè)道德行為規(guī)范之后才會(huì)將其認(rèn)可通知SEC，沒(méi)有NASD的認(rèn)可，注冊(cè)登記也不能生效。

在注冊(cè)制下，SEC通過(guò)強(qiáng)調(diào)充分的信息披露達(dá)到公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)運(yùn)行目標(biāo)，不對(duì)證券發(fā)行人本身的資格和質(zhì)量做出限定，但這并不意味著只要進(jìn)行注冊(cè)就可以發(fā)行證券，而是交由市場(chǎng)去選擇和判斷發(fā)行人的價(jià)值。證券交易所作為自律機(jī)構(gòu)代表市場(chǎng)設(shè)立了選擇的標(biāo)準(zhǔn)，不同層次的交易所有著不同的上市門(mén)檻，而承銷商也會(huì)出于對(duì)自身聲譽(yù)價(jià)值的考慮，對(duì)承銷的收益和風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估，盡可能選擇高質(zhì)量的證券承銷發(fā)行。在這種制度設(shè)計(jì)下，“包裝上市”，“財(cái)報(bào)造假”等將面臨巨額處罰，承銷商和上市公司為了減輕發(fā)行后的責(zé)任，在發(fā)行時(shí)盡可能多地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素。

由此可見(jiàn)，注冊(cè)制下也要對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。同時(shí)，注冊(cè)制還需要相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和配套的輔助性制度。

遵循三原則推進(jìn)行政審批制度改革

向注冊(cè)制過(guò)渡的首要任務(wù)應(yīng)是推進(jìn)證券監(jiān)管領(lǐng)域行政審批制度的改革，即減少行政審批，其基本精神或原則應(yīng)當(dāng)包括以下三方面：

其一，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。行政審批制度改革應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化取向，尊重市場(chǎng)規(guī)律，契合《證券法》注冊(cè)制改革的方向，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各方的積極性，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。同時(shí)，要更好發(fā)揮監(jiān)管職能，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管轉(zhuǎn)型，其實(shí)質(zhì)是將證券監(jiān)管理念從注重融資，向注重投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理功能均衡、更好保護(hù)中小投資者轉(zhuǎn)變；監(jiān)管方法從過(guò)多的事前審批，向強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，切實(shí)維護(hù)公開(kāi)公平公正市場(chǎng)秩序，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益方向轉(zhuǎn)變。

其二，遵循必要性原則。證券監(jiān)管領(lǐng)域設(shè)立行政許可，應(yīng)當(dāng)以保護(hù)公共利益之必要性為依歸，尋求政府監(jiān)管與市場(chǎng)自治的平衡。根據(jù)《行政許可法》第十二條之規(guī)定，“對(duì)凡是法人或者其他組織能夠自主決定的；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制能夠有效調(diào)節(jié)的；行業(yè)組織或者中介機(jī)構(gòu)能夠自律管理的；行政機(jī)關(guān)采用事后監(jiān)督等其他行政管理方式能夠解決的事項(xiàng)，不設(shè)立行政許可”。在判斷證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行行政許可事項(xiàng)存在的必要性時(shí)，應(yīng)當(dāng)以本條規(guī)定之意旨為準(zhǔn)，衡量哪些行政許可事項(xiàng)可以交由市場(chǎng)自治應(yīng)予取消，哪些事項(xiàng)涉及社會(huì)重大公共利益應(yīng)予維持。

其三，應(yīng)循序漸進(jìn)，綜合配套。不應(yīng)孤立地判定某一行政許可事項(xiàng)的存廢，而應(yīng)當(dāng)從注冊(cè)制改革的全局出發(fā)，在廢除行政許可時(shí)，逐步建立起與注冊(cè)制相適應(yīng)的配套機(jī)制，包括充分的信息披露機(jī)制，保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、公平性和及時(shí)性；中介機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)，發(fā)行失敗的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制；監(jiān)管機(jī)構(gòu)健全的事中、事后監(jiān)督，嚴(yán)格的違法違規(guī)懲罰制度；健全的投資者保護(hù)制度，特別是中小投資者的保護(hù)制度；投資者風(fēng)險(xiǎn)教育制度；股票市場(chǎng)退市制度等。如果沒(méi)有這些相關(guān)配套措施的建立、完善和有效實(shí)施，廢除相關(guān)的行政許可就有可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會(huì)未來(lái)的“主營(yíng)業(yè)務(wù)”

從根本上說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，契約精神缺失，市場(chǎng)約束機(jī)制尚不完備，投資者權(quán)利救濟(jì)制度亟須完善，退市機(jī)制尚未建立。因此，逐步減少行政審批，推進(jìn)證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法應(yīng)當(dāng)是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。正如證監(jiān)會(huì)主席肖鋼去年8月在《求是》雜志發(fā)表的署名文章中指出的，要扭轉(zhuǎn)“重審批、輕監(jiān)管”傾向，將證監(jiān)會(huì)的“主營(yíng)業(yè)務(wù)”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將“運(yùn)營(yíng)重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。

具體來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)處理好行政審批和證券監(jiān)管的關(guān)系，減少審批和核準(zhǔn)，將新股發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，同時(shí)將工作重心逐步從繁瑣的行政審批中轉(zhuǎn)移到事中事后監(jiān)管上來(lái)，重點(diǎn)放在引導(dǎo)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，維護(hù)三公原則和市場(chǎng)秩序，加大查處證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者利益尤其是中小投資者利益。

目前來(lái)看，除了2013年《證券投資基金法》的修訂將公募基金的發(fā)行審核由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制外，在立法層面取得進(jìn)展的行政審批改革主要是上市公司要約收購(gòu)審批制度。在今年8月31日全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)的《證券法》修改決定中，刪除了“報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)”等內(nèi)容，將第八十九條第一款中的“事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送”修改為“公告”；將第九十條中“收購(gòu)人在依照前條規(guī)定報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)之日起十五日后，公告其收購(gòu)要約。在上述期限內(nèi)，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)不符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)告知收購(gòu)人，收購(gòu)人不得公告其收購(gòu)要約”的內(nèi)容徹底刪除，只保留了要約收購(gòu)的有效約定期限；將第九十一條“在收購(gòu)要約確定的承諾期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤銷其收購(gòu)要約。收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約的，必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告?！毙薷臑椤霸谑召?gòu)要約確定的承諾期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤銷其收購(gòu)要約。收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約的，必須及時(shí)公告，載明具體變更事項(xiàng)”。這次修訂，完全取消了收購(gòu)報(bào)告書(shū)的提前備案制度，廢除了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司要約收購(gòu)的事前審批權(quán)，有利于減少行政干預(yù)市場(chǎng)化收購(gòu)的行為，也避免了原來(lái)制度下可能存在的利用審核期進(jìn)行內(nèi)幕交易或者權(quán)力尋租的行為，值得肯定。

此外，2013年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》規(guī)定，對(duì)股東人數(shù)不滿200人的公司申請(qǐng)掛牌可豁免證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，也屬于減少行政審批的努力。不過(guò)，這一規(guī)定仍有待于整合到修訂后的《證券法》之中。

通常而言，各國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)審批權(quán)一般涉及幾類行政許可事項(xiàng)：涉及上市公司發(fā)行、增股和資產(chǎn)重組；基金的成立和運(yùn)營(yíng)；券商的成立和相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)成立和運(yùn)營(yíng)；證券交易所的成立、運(yùn)營(yíng)和審查；其他資本市場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)單位如期貨公司、期貨交易所的成立和運(yùn)營(yíng)；境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在本國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等。與此相適應(yīng)，證監(jiān)會(huì)作為我國(guó)證券市場(chǎng)管理的核心行政機(jī)構(gòu)，擁有在領(lǐng)域內(nèi)的行政批準(zhǔn)權(quán)力是必備職能和法賦權(quán)力，而證監(jiān)會(huì)可能需要采取減少行政審批的措施也應(yīng)該與其他國(guó)家類似機(jī)構(gòu)的做法相匹配。

具體而言，根據(jù)注冊(cè)制和上市公司獨(dú)立法人主體資格的理念和精神，證監(jiān)會(huì)在上市公司有關(guān)的行政許可如公司債券的發(fā)行核準(zhǔn)，應(yīng)該盡可能地支持上市公司按照管理自治的原則進(jìn)行。類似的，針對(duì)基金、證券中介機(jī)構(gòu)和投資銀行等證券市場(chǎng)參與主體的行政許可內(nèi)容，也應(yīng)適當(dāng)?shù)貜脑黾訁⑴c主體的積極性和有效刺激市場(chǎng)活力的角度予以關(guān)注和愛(ài)護(hù)。同時(shí)，作為證券發(fā)行和交易的平臺(tái)，根據(jù)對(duì)不同類型上市公司的傾向性選擇和具體行業(yè)，證券交易所的判斷和操作能力應(yīng)該獲得相應(yīng)的尊重和指導(dǎo)。此外，根據(jù)我國(guó)目前資本市場(chǎng)與時(shí)俱進(jìn)開(kāi)放程度的期待，在對(duì)待境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的行政許可上，應(yīng)該具備更大的靈活性。

當(dāng)然，其中最根本的還是新股發(fā)行體制的改革。許多相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)做法有相當(dāng)值得借鑒和“移植”。譬如，允許將發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，增加中介機(jī)構(gòu)和證券交易所的職責(zé)對(duì)擬上市公司進(jìn)行選擇和實(shí)質(zhì)審核；證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管證券交易所和中介機(jī)構(gòu)的同時(shí)，通過(guò)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)控來(lái)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管，等等。必須注意的是，基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，新股發(fā)行體制的改革必須循序漸進(jìn)。與此相關(guān)，在強(qiáng)化公司治理和內(nèi)控機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)該多方位強(qiáng)化投資者導(dǎo)向的信息披露質(zhì)量，落實(shí)淡化對(duì)持續(xù)營(yíng)業(yè)能力的價(jià)值判斷，從而完善定價(jià)約束機(jī)制。要想達(dá)此目標(biāo)，合理的建議是先一定程度地下放再融資核準(zhǔn)權(quán)，隨后逐步實(shí)現(xiàn)IPO核準(zhǔn)權(quán)的下放。此種改革應(yīng)當(dāng)以進(jìn)一步減少行政管制為宗旨，健全股票發(fā)行與上市制度為基礎(chǔ)，減少發(fā)行定價(jià)中的非市場(chǎng)因素，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)行，進(jìn)而銜接一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

總之，減少證券監(jiān)管行政審批，實(shí)行注冊(cè)制改革的基本方向應(yīng)當(dāng)是淡化事前把關(guān)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的重心后移，目的是進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系。我國(guó)證券市場(chǎng)改革不能全盤(pán)照抄美國(guó)法上的注冊(cè)制，必須立足于我國(guó)的具體國(guó)情，以現(xiàn)實(shí)問(wèn)題為導(dǎo)向，保持監(jiān)管資源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，除了強(qiáng)調(diào)“以信息披露為中心”，還須輔以獨(dú)立性及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的合規(guī)要求和風(fēng)險(xiǎn)底線門(mén)檻；事中要實(shí)行證監(jiān)會(huì)、證券交易所和各地方監(jiān)管局三點(diǎn)一線的監(jiān)管；事后須加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，制定和完善市場(chǎng)化退市機(jī)制、證券欺詐民事?lián)p害賠償責(zé)任制度和代表人訴訟制度。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副教授、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，美國(guó)密歇根大學(xué)法律科學(xué)博士SJD）