陳芬

國(guó)內(nèi)豬肉市場(chǎng)持續(xù)供過(guò)于求，中美豬肉價(jià)格反差使得收購(gòu)后的“協(xié)同效應(yīng)”不再現(xiàn)實(shí)。

“股神”巴菲特曾有句名言：站在臺(tái)風(fēng)口，豬都能飛上天。近期全球最大豬肉食品企業(yè)萬(wàn)洲國(guó)際（原名雙匯國(guó)際）赴港上市一事，讓這句話(huà)再次被頻繁提及。

2014年4月29日，萬(wàn)洲國(guó)際突然宣布暫停赴港IPO。在其發(fā)布的《全球發(fā)售不予進(jìn)行》公告中稱(chēng)，由于市況轉(zhuǎn)差且近期市況大幅波動(dòng)，公司決定現(xiàn)時(shí)不進(jìn)行全球發(fā)售，并將不計(jì)利息悉數(shù)退還認(rèn)購(gòu)股款。

至此，投資界人士用“飛不起來(lái)的豬”來(lái)描述此事也就并不為奇了。

兩度縮減融資規(guī)模

萬(wàn)洲國(guó)際此次IPO可謂一波三折。

為此次上市，萬(wàn)洲國(guó)際曾作出了巨大努力，這包括延期和兩度縮減融資規(guī)模的舉措，以及招用了超豪華的承銷(xiāo)商陣容等。

按照公開(kāi)發(fā)布的招股書(shū)計(jì)劃，萬(wàn)洲國(guó)際將發(fā)售36.55億股股份，并以每股8港元至11.25港元招股，擬募資額在292億港元至411億港元之間（合38億至53億美元），按這一額度估計(jì)，萬(wàn)洲國(guó)際上市有望成為一年來(lái)全球最大的一單IPO。

不過(guò)，這一令人矚目的募資額已是經(jīng)過(guò)了一輪“瘦身”：據(jù)悉，萬(wàn)洲國(guó)際曾早在今年一月時(shí)對(duì)外透露，打算以50億到60億美元的巨額募資計(jì)劃發(fā)行股票。按照當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)計(jì)算，上市后，萬(wàn)洲國(guó)際的市值將過(guò)千億港元。隨后，在4月10日的國(guó)際路演時(shí)，其公布的融資額度變成了最多53億美元。

按計(jì)劃，萬(wàn)洲國(guó)際將于4月22日確定發(fā)行價(jià)，4月29日公布配售結(jié)果，4月30日在香港聯(lián)交所掛牌交易。

在萬(wàn)洲國(guó)際完成國(guó)際路演后，資本市場(chǎng)仍然波動(dòng)，于是萬(wàn)州國(guó)際再次調(diào)整IPO結(jié)構(gòu)，應(yīng)該是考慮到公司對(duì)資金的需要和售股股東對(duì)估值的期望，于是下調(diào)其發(fā)售規(guī)模。4月25日晚間，萬(wàn)洲國(guó)際發(fā)布消息稱(chēng)，將全球發(fā)售的規(guī)?？s減三分之二；發(fā)行價(jià)不變。至此，IPO規(guī)模從原招股書(shū)確定的53億美元驟減至最多18.8億美元，同時(shí)將掛牌上市日期由4月30日延長(zhǎng)到5月8日。

“飛不起來(lái)的豬”

有業(yè)內(nèi)人士分析，募集資金縮水如此之大，一方面是因?yàn)閲?guó)際投資者對(duì)該項(xiàng)目缺乏足夠的興趣，認(rèn)購(gòu)不積極，同時(shí)近期香港股市流動(dòng)性也不佳，自4月10日萬(wàn)洲國(guó)際管理層路演開(kāi)始，H股指以及上證綜合指數(shù)下跌明顯；另一方面，從萬(wàn)洲國(guó)際方面來(lái)看，定價(jià)過(guò)高、未來(lái)預(yù)期上升空間有限以及對(duì)管理層和私募未來(lái)套現(xiàn)的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致投資者望而卻步，也就導(dǎo)致募集資金規(guī)模的縮水。

整個(gè)資本市場(chǎng)情況不好，在這樣背景下還不如不上市。即使強(qiáng)行掛牌上市，恐怕也會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，得不償失。

對(duì)于中止上市的事情，萬(wàn)洲國(guó)際相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示，低迷的后市表現(xiàn)進(jìn)一步降低了投資者投資的意愿，由于市況不好，所以中止上市，對(duì)于什么時(shí)候重新啟動(dòng)上市暫無(wú)時(shí)間表。

為實(shí)現(xiàn)上市，萬(wàn)洲國(guó)際在此之前一口氣聘用了中銀國(guó)際、摩根士丹利、高盛等29家承銷(xiāo)商為其保駕護(hù)航，這一陣容刷新了上市公司聘請(qǐng)承銷(xiāo)商的歷史紀(jì)錄。

萬(wàn)洲國(guó)際曾就承銷(xiāo)商數(shù)量龐大的疑問(wèn)做出回應(yīng)稱(chēng)，公司之前在運(yùn)營(yíng)中得到許多金融機(jī)構(gòu)的鼎力支持，這些銀行的資源及持續(xù)的支持將有助于IPO取得成功。也有人認(rèn)為，這是為了防止銀行在自己上市前或上市后不久針對(duì)自己發(fā)布較為獨(dú)立乃至批評(píng)性的研究報(bào)告。

債務(wù)窟窿如何填補(bǔ)

早在今年一月份萬(wàn)洲國(guó)際被傳出遞交上市申請(qǐng)之時(shí)，關(guān)于其“上市圈錢(qián)還債”的質(zhì)疑便隨之而來(lái)，這筆讓萬(wàn)洲國(guó)際要上市籌款才得以?xún)斶€的債務(wù)，來(lái)自于2013年的一起昂貴收購(gòu)。

去年5月，萬(wàn)洲國(guó)際以每股34美元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)最大的豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德，并承擔(dān)了其24億美元的債務(wù)，交易總額為71億美元，創(chuàng)下中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在海外收購(gòu)金額的最高紀(jì)錄。彼時(shí)雙匯國(guó)際的董事長(zhǎng)萬(wàn)隆稱(chēng)，收購(gòu)史密斯菲爾德將“實(shí)現(xiàn)兩家優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，共同打造一個(gè)全球領(lǐng)先的動(dòng)物蛋白企業(yè)”。

在當(dāng)時(shí)對(duì)史密斯菲爾德的收購(gòu)中，萬(wàn)洲國(guó)際的現(xiàn)金來(lái)自銀行貸款，其中，中國(guó)銀行為其提供了40億美元、期限不超過(guò)五年的融資；摩根士丹利提供30億美元融資。

萬(wàn)洲國(guó)際招股書(shū)顯示，2013年，集團(tuán)貸款由2012年底的1.94億美元上升至74.32億美元，占總資產(chǎn)的52.5%。劇增的主要原因即收購(gòu)史密斯菲爾德所致。有人稱(chēng)，萬(wàn)洲國(guó)際上市融資額從53億美元驟降到18億美元，其中有債務(wù)壓力迫在眉睫的因素。

如何清償債務(wù)是市場(chǎng)目前最關(guān)心的問(wèn)題。盡管萬(wàn)洲國(guó)際的子公司雙匯發(fā)展業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但其赴港上市遭遇挫折后肯定會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一連串的影響。人們擔(dān)心面對(duì)70多億美元的償債總額，萬(wàn)洲國(guó)際與其美國(guó)合作伙伴的盈利水平還是顯得捉襟見(jiàn)肘。

在宣布停止IPO之后，公司面對(duì)外界對(duì)其償債壓力的質(zhì)疑回應(yīng)稱(chēng)，公司擁有充足營(yíng)運(yùn)性現(xiàn)金流，“債務(wù)償還對(duì)現(xiàn)金流不造成壓力”。

布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

萬(wàn)洲國(guó)際選擇這個(gè)時(shí)間段上市，并非天時(shí)地利。除了A股與H股表現(xiàn)疲軟外，萬(wàn)洲國(guó)際籌備IPO的同時(shí)，其剛收入麾下的史密斯菲爾德的所在地美國(guó)，豬病毒正來(lái)勢(shì)洶涌。病毒造成的乳豬大面積死亡，豬肉供應(yīng)急降，豬肉因此價(jià)格攀升。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前國(guó)內(nèi)豬肉大約每斤5.5元，而美國(guó)豬肉則達(dá)到了7元。

此前的分析普遍認(rèn)為，萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德之后，可通過(guò)進(jìn)口美國(guó)廉價(jià)豬肉賺取差價(jià)從而實(shí)現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)豬肉市場(chǎng)持續(xù)供過(guò)于求、價(jià)格低迷。中美豬肉價(jià)格反差使得這一希冀目前不再現(xiàn)實(shí)。

現(xiàn)在，雖然債務(wù)危機(jī)讓萬(wàn)洲國(guó)際頗為頭疼，但是卻沒(méi)有停止其加大布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的步伐。

2014年3月21日，萬(wàn)洲國(guó)際宣布將美國(guó)史密斯菲爾德精選冷鮮肉引入中國(guó)，并率先登陸鄭州市場(chǎng)，并定名為“史蜜斯”品牌出售。2014年，萬(wàn)洲國(guó)際打算以河南市場(chǎng)為中心，向全國(guó)拓展約10家超市專(zhuān)柜或直營(yíng)店，美國(guó)冷鮮豬肉進(jìn)口量計(jì)劃約為5000噸。

目前，萬(wàn)洲國(guó)際在中國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)包括肉制品擁有5000個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商、63.8萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，生鮮豬肉擁有2.43萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)。史蜜斯計(jì)劃，今年5月份在河南專(zhuān)柜數(shù)量達(dá)到10—15家，6月份達(dá)到20—30家，下半年在全國(guó)鋪開(kāi)。

如此快速擴(kuò)張，又適逢近來(lái)豬肉價(jià)格持續(xù)走低，不免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際盈利能力的擔(dān)憂(yōu)。萬(wàn)洲國(guó)際對(duì)媒體表示，豬肉周期一直都存在，中國(guó)的豬肉價(jià)格不可能永遠(yuǎn)走低。

在過(guò)去50年里，雙匯所經(jīng)歷的變遷極具典型意義：落魄的地方國(guó)營(yíng)小廠(chǎng)，抓住中國(guó)城鎮(zhèn)化中的巨大機(jī)遇；上市、國(guó)有股份逐步退出，管理層變成企業(yè)當(dāng)家人；再奮不顧身的抓住難得的機(jī)會(huì)出海并購(gòu)?？上У氖?，擁有多個(gè)“第一”紀(jì)錄的萬(wàn)洲國(guó)際，對(duì)低迷的市場(chǎng)狀況或許沒(méi)有足夠的警惕。

萬(wàn)洲國(guó)際主席萬(wàn)隆在過(guò)去二十多年中，靠“殺豬賣(mài)肉”將雙匯帶上銷(xiāo)售500億元的高峰。一位接近萬(wàn)隆的人士如此表示，“資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，萬(wàn)隆大風(fēng)大浪都經(jīng)歷過(guò)了，我們相信這次也會(huì)渡過(guò)難關(guān)?！眅ndprint