李鋒

年初到現(xiàn)在，債券市場在一片“看空”聲中走出了一波升勢凌厲的牛市：10年期國債從年初的4.7附近下降到目前的4.07，下降了64BP，10年期國開債也從年初的5.83下降到4.99，收益率大幅下跌84BP！其他期限和品種的利率及信用債也錄得較高的漲幅。

今年債券市場的行情首先得益于年初以來的資金面極其寬松：銀行間7天同業(yè)拆借利率從年初的5.02附近下滑到目前的3.3左右，并且在3月中旬一度創(chuàng)出2.48的年內(nèi)新低。資金利率雖然在月末和季度末會(huì)有所反彈，但是在央行定向流動(dòng)性工具SLO和再貸款支持下，資金利率的每次反彈均快速下滑，一季度內(nèi)資金面的寬松已經(jīng)到了“泛濫”的程度，可以說，資金寬松是今年債券市場牛市的背后推手。

中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)顯示，2014年5月中國制造業(yè)PMI為50.8%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月回升，表明我國制造業(yè)繼續(xù)穩(wěn)中向好。從12個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來看，同上月相比，產(chǎn)成品庫存、原材料庫存、從業(yè)人員和生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)略有下降，其余各指數(shù)均上升。其中，新訂單指數(shù)、采購量指數(shù)、購進(jìn)價(jià)格指數(shù)上升較為明顯，升幅超過1個(gè)百分點(diǎn)。雖然經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI連續(xù)幾個(gè)月站穩(wěn)在榮枯線上，但是受房地產(chǎn)價(jià)格松動(dòng)和新開工面積急劇下降、信托等影子銀行泡沫破裂的壓力，經(jīng)濟(jì)前景仍不樂觀。

目前上市公司已基本完成13年年報(bào)和14年一季報(bào)的披露，從公告的數(shù)據(jù)分析，2013年A股上市公司整體的收入和凈利潤增速均比2012年有所提升，其中凈利潤增速更是大幅好轉(zhuǎn)，但是具體分析可以發(fā)現(xiàn)，凈利潤的大幅上升主要來源于投資收益、應(yīng)收款和財(cái)務(wù)杠桿率的上升，現(xiàn)金流質(zhì)量反而有所惡化，特別是在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑、產(chǎn)能過剩行業(yè)調(diào)整壓力仍大的情況下，后續(xù)發(fā)展不容樂觀。從今年一季度公布的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就可以發(fā)現(xiàn)：A股凈利潤增速從2013年14.2%下降為8.2%，剔除金融企業(yè)盈利后更是從13%直線下跌到只有2.9%！跌幅驚人。原因可能是由于本輪經(jīng)濟(jì)上升周期中形成的固定資產(chǎn)開始折舊攤銷，財(cái)務(wù)杠桿率的上升導(dǎo)致費(fèi)用支出增加，房地產(chǎn)行業(yè)下滑勢頭明顯以及預(yù)期惡化導(dǎo)致的需求不旺等。

寬松的資金面、經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期惡化以及通貨膨脹CPI的下行，仍是推動(dòng)下半年債券市場走勢的主要因素，從目前國家管理層的態(tài)度和公開表述分析，“預(yù)調(diào)微調(diào)”政策將不可避免地拉長經(jīng)濟(jì)下滑的周期，利率走廊的調(diào)控方式也將使得“去產(chǎn)能”和“去杠桿”是一個(gè)相當(dāng)緩慢的過程。可以預(yù)期的是下半年債券市場慢牛行情仍有較大機(jī)會(huì)，但是行情可能產(chǎn)生分化。

利率品種收益率經(jīng)過上半年的大幅下降，下半年驅(qū)動(dòng)力應(yīng)有所減弱；高票息的城投品種仍是較優(yōu)選擇，產(chǎn)業(yè)債的分化會(huì)更加突出，需要精挑細(xì)選：化工、機(jī)械、造船、造紙等產(chǎn)能過剩行業(yè)均壓力巨大，本輪外部評級下調(diào)也可能集中在這些行業(yè)，目前應(yīng)該注意回避。景氣度較好或者景氣回升的行業(yè)主要集中在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈和LED產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，受消費(fèi)升級和成本下降影響，景氣度較高；另外也可以關(guān)注風(fēng)電、光伏等景氣度底部回升的行業(yè)，至于增長較為確定的高鐵建設(shè)、通信、4G相關(guān)行業(yè)也是不錯(cuò)的選擇。