何丹

2010年初，中國(guó)二重在諸多投資者紛紛看好的情況下，轟轟烈烈上市。年底再繼續(xù)增發(fā)4億股，募集資金約50億元.最初半年各大證券公司均是集體推薦，到2010年第三季度開始產(chǎn)生分歧，再到2012年年初大家都統(tǒng)一保持中性意見。上市后不久，連年虧損，這只“昔日巨星”是否能在停牌之后涅槃重生呢？其3年多的連續(xù)虧損究竟是何原因？

二重重裝屬于重大技術(shù)裝備制造業(yè)重的重型機(jī)械行業(yè)。2010年年初，二重重裝以40.48倍的高市盈率，近200倍超額認(rèn)購在滬市成功發(fā)行上市，處于高度景氣的重型裝備制造業(yè)受到了市場(chǎng)的熱烈追捧，市場(chǎng)對(duì)這一中國(guó)重型裝備重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)前景充滿信心。除中國(guó)二重是第一大股東之外，從2010年開始就一直是二重第二和第三大股東的中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司和中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司從2012年開始一直處于減持狀態(tài)，甚至在2014年的十大股東排名里，中國(guó)信達(dá)已經(jīng)銷聲匿跡。如今這支股票已在退市邊緣，于2014年4月停牌。從上市當(dāng)年的2010年業(yè)績(jī)大幅下降、2011年進(jìn)入虧損、到2012年28.89億元的巨額虧損，2013年31.59億元巨虧，2014年第一季度虧損2.98億元。對(duì)于*ST二重是否還會(huì)繼續(xù)虧損暫且不論，但是對(duì)這個(gè)大家紛紛看好，甚至還有增股的央企究竟是什么原因令其連續(xù)慘遭滑鐵盧呢？實(shí)在值得深思。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比較敏感

公司所處行業(yè)是國(guó)家基礎(chǔ)工業(yè)的上游行業(yè)，周期性強(qiáng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比較敏感。從*ST二重、太原重工、中國(guó)一重、中信重工等報(bào)表可以看出，訂單周期較長(zhǎng)的重型裝備沒有像工程機(jī)械和機(jī)床那樣會(huì)收獲4萬億元帶來的巨量訂單。且2010年對(duì)于以重型冶金設(shè)備為支柱的產(chǎn)業(yè)是最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，因?yàn)槲覈?guó)的重機(jī)行業(yè)處在轉(zhuǎn)型期，鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能過剩和中、小型鋼廠改建的低于預(yù)期造成大量訂單無法如期完成。而2012年時(shí)期，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況又處在相當(dāng)?shù)牟淮_定性中，公司產(chǎn)品所處市場(chǎng)受到較大的負(fù)面影響，競(jìng)爭(zhēng)劇烈，導(dǎo)致風(fēng)電等發(fā)電設(shè)備，冶金成套設(shè)備等的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較為明顯的下降。另外，日本發(fā)生的福島核泄漏事故使得市場(chǎng)原本預(yù)期較高的核電產(chǎn)品受到極大影響，部分產(chǎn)品的交貨被延遲。這也就使得二重在如此壓力重重的宏觀環(huán)境下入不敷出。

公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不見成效

回顧公司從2010年初成功完成IPO上市，然而IPO募集資金總量相對(duì)較小，截止2010年9月，募集資金已累計(jì)使用77.52%，資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)72.10%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司，公司的財(cái)務(wù)壓力較大，需再次通過股權(quán)融資改善資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況。于是在2010年11月，公司發(fā)布公告向控股股東“中國(guó)二重”在內(nèi)的不超過十名特定對(duì)象非公開發(fā)行A股股票。公司從2010年一直試圖從冶金設(shè)備業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型到清潔能源發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)，但是冶金業(yè)務(wù)的縮小所帶來的利潤(rùn)降低，并沒有被大力發(fā)展清潔能源發(fā)電設(shè)備獲得的利潤(rùn)所彌補(bǔ)。冶金成套及備件設(shè)備件的毛利潤(rùn)從2009年的5億元到2013年虧損 4.58億元，清潔能源發(fā)電設(shè)備也并未在轉(zhuǎn)型中獲利，從2009年獲利7.88億元到2013年虧損2 .72億元。

公司注重裝備能力建設(shè)，缺乏盈利管理理念，盈利能力逐年下降

2013年*ST二重管理費(fèi)用約為8.26億元，同比上升12.3%，更不用說2011年的管理費(fèi)用同比上升接近33%。背后的驅(qū)動(dòng)因素是稅金和研發(fā)費(fèi)用，前者同比上漲78%，后者同比上漲1170%。研發(fā)費(fèi)用在2011年大幅上揚(yáng)的主要原因是公司在2010年為了實(shí)現(xiàn)從生產(chǎn)冶金成套及備件為主的業(yè)務(wù)到清潔能源發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)的重心轉(zhuǎn)移，科技投入顯著增加。而這些大幅投資使*ST二重患上了資金饑渴癥。

但是，盡管*ST二重今年來的裝備能力以及研發(fā)能力有很大提高，可比較公司與同類公司的盈利能力，還是顯著偏低。如圖1，在重型機(jī)械制造業(yè)達(dá)到頂峰的時(shí)間段里，中國(guó)一重的凈資產(chǎn)收益率就已經(jīng)達(dá)到了34.44%，而二重的收益率卻是其一半不到。雖然近幾年受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，該行業(yè)都不是十分景氣，但是對(duì)于是中國(guó)七大重工機(jī)械制造的二重來說，其表現(xiàn)可以說是不容樂觀。在2013年其毛利率為-17.31%，凈利率更是只有-65.49%，相對(duì)于同行業(yè)營(yíng)業(yè)收入21.32億元，凈利潤(rùn)0.7億元的比較下，顯得有點(diǎn)慘不忍睹，凈利率、毛利率、收益率在圖中皆是大大的負(fù)值，異常顯著。2011年固定資產(chǎn)投資18億元，2012年12億元，可是所有投資項(xiàng)目均未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

圖1 重型機(jī)械制造企業(yè)盈利能力比較

固定資產(chǎn)利用率低，資產(chǎn)減損值逐年增加，存貨周期長(zhǎng)

企業(yè)的固定資產(chǎn)和在建工程反映的是企業(yè)裝備制造的生產(chǎn)規(guī)模能力，如圖2，公司2005年以10.51億元的固定資產(chǎn)能力創(chuàng)造了30.18億元的營(yíng)業(yè)額，此后公司投資回報(bào)率也不斷上升，到2008年市場(chǎng)需求急劇上升，公司以27.28億元的能力創(chuàng)造了74.98億元的營(yíng)業(yè)額。但2011年之后，募集資金的投資項(xiàng)目幾乎沒有帶來新的收益。并且，與大多數(shù)同行業(yè)公司相比，*ST二重的在建工程所占用資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他企業(yè)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也非常低，2013年僅為0.78，太原重工在建工程雖然也有11.39億元（*ST二重17.62億元），但其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到2.32。由于鋼鐵、水泥、船舶、工程機(jī)械、重卡等產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，煤炭?jī)r(jià)格、水泥價(jià)格下行，以及全球經(jīng)濟(jì)不景氣和日本核電站核泄漏事件影響，造成*ST二重在電站、石化和鍛壓方面的訂單出現(xiàn)全面萎縮，公司營(yíng)業(yè)收入下降達(dá)到44.76%，其資產(chǎn)減損值相當(dāng)嚴(yán)重，從2011年的0.96億元到2013年的5.96億元。

圖2 重型機(jī)械制造業(yè)固定資產(chǎn)投資比較

圖3顯示，*ST二重平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過300天，這樣遭遇2008年金融危機(jī)后訂單延期，周轉(zhuǎn)率更加放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率逐年下降。

圖3 *ST 二重資產(chǎn)運(yùn)行效率指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債率連年增加，流動(dòng)比率，速動(dòng)比率低

在圖4，可清晰看出2010-2013年資產(chǎn)負(fù)債率為72.89%，76.26%，76.785，90.87%，債務(wù)一直維持較高比例。且截止2013年末流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.74、0.41，資產(chǎn)負(fù)債率在2013年遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于了慣例上的70%?？梢?，*ST 二重資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率明顯低于同行的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均值1.3、0.8，反應(yīng)出其應(yīng)對(duì)短期負(fù)債的償債能力明顯不足。

圖4 重型機(jī)械制造企業(yè)償債能力

應(yīng)交稅費(fèi)多年負(fù)值

造*ST二重2011年到2013年的資產(chǎn)負(fù)債表中，記者發(fā)現(xiàn)其應(yīng)交稅費(fèi)多年為負(fù)值，2011年-2013年分別為-0.2億元、-3.2億元、-1.17億元、-1.57億元。進(jìn)項(xiàng)稅多來自于公司購買原材料時(shí)候的增值稅，銷項(xiàng)稅則是公司銷售產(chǎn)品時(shí)候的稅費(fèi)，既然出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，或許這就不得不讓記者聯(lián)想到， *ST二重多年的虧損讓公司有尚未抵扣完的進(jìn)項(xiàng)稅。因?yàn)槿缃裨摴镜纳嫌涡袠I(yè)中能源價(jià)格，有色和天然氣等原材料價(jià)格上漲以及公司下游企業(yè)的冶金，電力，造船，石化，汽車等行業(yè)訂單銳減的情況有關(guān)。

嫁入國(guó)機(jī)“保殼”是否成功，待看14年財(cái)報(bào)

國(guó)務(wù)院國(guó)資委批復(fù)中國(guó)二重整體產(chǎn)權(quán)無償劃入國(guó)機(jī)集團(tuán)。通過股權(quán)劃撥“嫁入”中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)，國(guó)機(jī)集團(tuán)方面也明確表示，未來擬以*ST二重為核心發(fā)展高端重型裝備研發(fā)與制造業(yè)務(wù)。不過記者由衷認(rèn)為，*ST二重究竟是在國(guó)機(jī)的幫助下涅槃重生，還是如同具有央企背景的*ST長(zhǎng)油一般被終止上市，現(xiàn)在沒辦法確定，但2014年第一大季度財(cái)報(bào)顯示*ST二重在第一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-3.06億元。因此，資金目前選擇介入與否，其實(shí)和當(dāng)初上億資金涌入*ST長(zhǎng)油一樣，無非是又一場(chǎng)賭博，究竟“涅槃成凰”還是就此“隕落”，且看2014年最終財(cái)報(bào)。