吳立雪

（中國(guó)人民銀行上?？偛浚虾?200120）

貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生的嗎？
——基于中、美、日數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

吳立雪

（中國(guó)人民銀行上?？偛?，上海 200120）

和傳統(tǒng)觀點(diǎn)不同，通過(guò)比較分析認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性或外生性是由多種因素決定的。如果一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)是以金融市場(chǎng)為主，那么該國(guó)貨幣供應(yīng)量容易表現(xiàn)出內(nèi)生性；如果一國(guó)金融體系是以金融中介為主，且經(jīng)濟(jì)處于上行周期，貨幣供給體現(xiàn)為內(nèi)生性，若經(jīng)濟(jì)處于下行周期，貨幣供給則表現(xiàn)為外生性。在實(shí)證方面，使用中國(guó)、美國(guó)和日本三國(guó)數(shù)據(jù)，從信貸和貨幣關(guān)系的角度，檢驗(yàn)其因果關(guān)系，以此確定貨幣供給的性質(zhì)。最后認(rèn)為在不同的經(jīng)濟(jì)階段應(yīng)該使用不同的貨幣政策工具。

貨幣供應(yīng)量；內(nèi)生性；外生性；金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)周期

一、引言

貨幣超發(fā)是社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，如圖1和圖2顯示，從1996年1月到2013年8月，中國(guó)貨幣供應(yīng)量(M2)從不到6萬(wàn)億元擴(kuò)大到了超過(guò)了106萬(wàn)億元，基本上表現(xiàn)為4年就會(huì)翻一番，在1992—1994年、2003—2005年、2008—2010年，中國(guó)經(jīng)歷了3輪M2增長(zhǎng)高峰。伴隨著貨幣供應(yīng)量不斷增長(zhǎng)的是通貨膨脹的問(wèn)題，直觀來(lái)看，貨幣供應(yīng)量高增長(zhǎng)后隨之而來(lái)的就是一個(gè)階段的高通貨膨脹期。這使得很多人把中國(guó)人民銀行看作了通貨膨脹的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

圖1 中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2(單位：萬(wàn)億/人民幣)

但是在日本銀行的決策層看來(lái)，中國(guó)人民銀行面臨的是“幸福的煩惱”：伴隨著中國(guó)高通脹同時(shí)的也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。在日本，雖然M2也在不斷地增長(zhǎng)，但是日本的通脹率一直處于低位徘徊，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得也不景氣，和七八十年代日本的高增長(zhǎng)時(shí)期形成了鮮明的對(duì)比，對(duì)此日本人習(xí)慣于稱之為“失落的十年”。

圖2 中國(guó)M2的增長(zhǎng)率(yoy，單位：%)

美國(guó)在2007年的金融危機(jī)之后連續(xù)推出了三次量化寬松政策，在貨幣市場(chǎng)利率接近為零利率后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和兩房債券等中長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的方式增加基礎(chǔ)貨幣供給，根據(jù)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，這種“印鈔票”的行為應(yīng)該帶來(lái)嚴(yán)重的通貨膨脹，然而美國(guó)在2012年之后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，在發(fā)展中國(guó)家近期遭遇不同的“發(fā)展的煩惱”時(shí)，美國(guó)卻成為了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。

同樣的貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)了不同的結(jié)果！這種鮮明對(duì)比的現(xiàn)象背后隱含著貨幣創(chuàng)造機(jī)制的差別。貨幣供應(yīng)量到底是由什么決定的？是由中央銀行操縱還是由其他因素決定？或者說(shuō)貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生的還是外生的？如果貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生的，那么中國(guó)人民銀行就不是通脹的“禍?zhǔn)住?；而如果貨幣供?yīng)量是外生的，那么日本銀行則要為日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”負(fù)責(zé)。本文擬從這個(gè)問(wèn)題著手，首先對(duì)文獻(xiàn)中的理論和實(shí)證方法做一個(gè)回顧，然后提出一個(gè)簡(jiǎn)單但清晰的分析框架，對(duì)中國(guó)、美國(guó)、日本三個(gè)不同經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析框架的解釋能力，最后提出一些有意義的結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

米爾頓?弗里德曼可能是貨幣外生論最熱心的支持者，這是因?yàn)橹挥性谪泿磐馍那疤嵯拢泿胖髁x學(xué)派的“單一規(guī)則”政策建議才具備可行性，在他的《美國(guó)貨幣史：1867—1960》中，他建立了如公式1所示的貨幣創(chuàng)造模型：

其中M代表貨幣存量，C代表現(xiàn)金，D代表銀行存款，H為基礎(chǔ)貨幣（High-poweredmoney），它包含C（現(xiàn)金）和R（存款準(zhǔn)備金），這個(gè)是可以基本由中央銀行直接控制的。由上面的解釋可知：D/R為存款準(zhǔn)備金率，其中包括法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率，其中法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行決定的，D/C為存款與現(xiàn)金的比率，由個(gè)人決定。貨幣主義認(rèn)為這個(gè)比率是基本穩(wěn)定的，如果H、D/C、D/R這三個(gè)因素決定著貨幣供給，考慮到中央銀行對(duì)各個(gè)因素的逆調(diào)節(jié)能力，那么可以認(rèn)定貨幣供應(yīng)量是基本穩(wěn)定的[1]。

雖然貨幣主義的模型非常精巧，但是由于假定過(guò)于嚴(yán)格，所以貨幣內(nèi)生理論的支持者提出了眾多不同的意見(jiàn)。凱恩斯在他的《通論》中提到：貨幣的流通速度自身只是一個(gè)不能解釋任何東西的名稱，沒(méi)有理由認(rèn)為它是不變的，因?yàn)樗蕾嚭芏鄰?fù)雜而又多變的因素。這從側(cè)面指出貨幣供給是不穩(wěn)定的。1959年，英國(guó)的貨幣體系運(yùn)行委員會(huì)（拉德克利夫委員會(huì)）發(fā)表了名為《貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)》的報(bào)告，其核心思想有：（1）因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣炔环€(wěn)定，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不那么重要，只有對(duì)一般流動(dòng)性進(jìn)行控制才是有效的貨幣政策；（2）要注意金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供應(yīng)量的擾動(dòng)，特別要關(guān)注那些非銀行類金融服務(wù)集團(tuán)的行為對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響[2]。值得注意的是這個(gè)報(bào)告是針對(duì)如英國(guó)、美國(guó)這樣的金融結(jié)構(gòu)以金融市場(chǎng)為主體的國(guó)家。后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫特勞布認(rèn)為：工資增長(zhǎng)是貨幣增長(zhǎng)的內(nèi)生原因，如果勞動(dòng)生產(chǎn)率上升導(dǎo)致工資增長(zhǎng)，貨幣政策必須要對(duì)此作出反應(yīng)[2]。同為后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的卡爾多（1982）認(rèn)為，中央銀行的任務(wù)是保證金融體系的償付能力，作為最后貸款人，中央銀行無(wú)法拒絕商業(yè)銀行向其融資的需求，從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)曲線的彈性就是無(wú)限大的或水平的[2]。2013年6月份的錢荒后中國(guó)人民銀行迅速向市場(chǎng)注入流動(dòng)性似乎說(shuō)明了這一點(diǎn)。Trifon Trifonov（2012）認(rèn)為在近些年，后凱恩斯主義分化為兩個(gè)分析范式，一個(gè)是水平主義分析范式，強(qiáng)調(diào)中央銀行處于消極地提供流動(dòng)性的位置，另一個(gè)是結(jié)構(gòu)主義分析范式，認(rèn)為中央銀行不會(huì)無(wú)限地提供流動(dòng)性，但是這些限制將被商業(yè)銀行的創(chuàng)新行為所抵消。Castillo-Polanco[3]是比較早的將發(fā)達(dá)國(guó)家的理論運(yùn)用于發(fā)展中國(guó)家實(shí)際的，他認(rèn)為后凱恩斯主義的貨幣內(nèi)生理論是不適用于墨西哥的，因?yàn)椋海?）墨西哥的本國(guó)貨幣比索并不能是一個(gè)人人接受的支付手段，在墨西哥外匯更受歡迎；（2）墨西哥是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)；（3）外匯成為墨西哥貨幣創(chuàng)造的限制，如果墨西哥“內(nèi)生”太多貨幣，就會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，由于貨幣內(nèi)生的限制，所以墨西哥的貨幣供應(yīng)量有外生性特征。

中國(guó)的夏斌和廖強(qiáng)（2001）[4]指出由于貨幣供應(yīng)量不易控制加上貨幣流通速度的下降等原因，貨幣供應(yīng)量不宜作為貨幣政策的操作目標(biāo)。孫國(guó)峰（2001）[5]從會(huì)計(jì)簿記的角度分析“貸款創(chuàng)造存款”的可行性，從另一角度否定了貨幣外生理論，這一思想也是本文在以后設(shè)定模型的一個(gè)理論依據(jù)。黃志剛（2012）[6]從信貸市場(chǎng)資金和項(xiàng)目搜尋與匹配的角度將銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)內(nèi)生化，在模型中超額準(zhǔn)備金率會(huì)逆周期變化，這種變化會(huì)部分抵消貨幣政策效果。

從實(shí)證方法的角度，研究者基本上分為兩種思路，一種是使用向量自回歸/向量誤差修正的方法，如馮玉明等（1999）[7]，在VAR模型的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）和工業(yè)生產(chǎn)總值之間的格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。王杰（2007）使用M2、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、政府財(cái)政支出四個(gè)變量來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)貨幣供給內(nèi)生性問(wèn)題,但是沒(méi)有考慮到后三個(gè)變量存在多重共線性的問(wèn)題。Zatul E Badarudin（2012）選擇銀行信貸、貨幣供應(yīng)量、名義收入、貨幣基礎(chǔ)和貨幣乘數(shù)五個(gè)變量并使用VECM方法檢驗(yàn)澳大利亞的貨幣內(nèi)生問(wèn)題，認(rèn)為澳大利亞無(wú)論在價(jià)格型貨幣政策操作還是在數(shù)量型貨幣政策操作中都體現(xiàn)出貨幣內(nèi)生性。第二種思路是使用分解分析的方法，通過(guò)分析影響貨幣供給的各個(gè)因素從而得出結(jié)論，例如伍戈（2010）[8]分析了2000年到2009年中國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)的變化，認(rèn)為從貨幣乘數(shù)的結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率的貢獻(xiàn)度最大，從而認(rèn)為中國(guó)的貨幣供給是外生性和內(nèi)生性并存的，并建議以法定準(zhǔn)備金率作為中國(guó)貨幣政策最主要的操作工具。

三、模型和數(shù)據(jù)

在上節(jié)的文獻(xiàn)綜述里，總體來(lái)看理論與實(shí)證的結(jié)果是比較支持貨幣內(nèi)生理論，但是這些文獻(xiàn)集中于分析一國(guó)的情況和數(shù)據(jù)，例如中國(guó)的研究者就比較關(guān)注中國(guó)的問(wèn)題。本文的創(chuàng)新有兩點(diǎn)：（1）使用了一個(gè)比較容易檢驗(yàn)的代理變量——信貸，通過(guò)分析信貸與貨幣的關(guān)系，避免了多重共線性的問(wèn)題；（2）使用多國(guó)數(shù)據(jù)，這樣可以比較不同國(guó)家的不同金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期階段，然后通過(guò)比較分析的方法來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)表象背后的原因。

（一）模型的假定

（1）經(jīng)濟(jì)體的貨幣化程度比較高，有著完善的銀行體系，銀行體系可以很好地傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策，也可以很好地傳導(dǎo)居民和企業(yè)的信貸需求。用于檢驗(yàn)一國(guó)貨幣化程度的指標(biāo)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R. W.戈德史密斯提出的金融相關(guān)率(Financial Interrelations Ratio,FIR），即一國(guó)M2/GDP值。根據(jù)2012的數(shù)據(jù)，中國(guó)的金融相關(guān)率為1.88，日本的金融相關(guān)率為1.42，美國(guó)的金融相關(guān)率是0.67。

（2）該經(jīng)濟(jì)體的金融體系是以金融中介和間接融資為主導(dǎo)的，即該經(jīng)濟(jì)體的直接融資的規(guī)模還不夠大，對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模有分析的意義，其中中國(guó)和日本符合這一標(biāo)準(zhǔn)，但是美國(guó)的金融體系是以金融市場(chǎng)和直接融資為主導(dǎo)的，它是作為一個(gè)對(duì)照參考系存在的。

（3）為了簡(jiǎn)化分析，本文不考慮外部因素。

（二）模型的理論基礎(chǔ)——貨幣與信貸的關(guān)系

首先解釋為什么使用信貸這個(gè)變量，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，信貸是將實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)聯(lián)系在一起的紐帶，一方面和投資緊密相關(guān)，一方面和貨幣緊密相關(guān)，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最核心的數(shù)據(jù)之一。信貸規(guī)模一向被視為經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)，貨幣政策如果希望影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么它就必須要影響到信貸量，從而影響到投資乃至經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然信貸對(duì)貨幣量也會(huì)有反作用，因?yàn)樾刨J相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿，如果沒(méi)有信貸，那么貨幣就只是M0的范疇。

對(duì)于是“信貸創(chuàng)造貨幣”還是“貨幣創(chuàng)造信貸”這個(gè)問(wèn)題，有兩種不同的分析維度，一個(gè)維度是從會(huì)計(jì)的角度分析：銀行發(fā)放一筆貸款，如果借款人將貸款存入銀行，那么銀行資產(chǎn)負(fù)債表上信貸資產(chǎn)和存款負(fù)債同時(shí)增加。所以在會(huì)計(jì)角度上看，“信貸創(chuàng)造貨幣”還是“貨幣創(chuàng)造信貸”是一枚硬幣的兩面。

但是從經(jīng)濟(jì)理論的維度分析，就會(huì)有不同的結(jié)論。韋森（2011）[9]曾舉了一個(gè)生動(dòng)的例子來(lái)說(shuō)明“信貸創(chuàng)造貨幣”：2008年下半年，中國(guó)政府推出了“4萬(wàn)億元刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”，2008年第三季度之后，銀行信貸就開(kāi)始超常增長(zhǎng)。隨之，中國(guó)的M1和M2都有快速增長(zhǎng)，其中M2增加了25萬(wàn)億元。但是中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有增加多少，M0也沒(méi)有增加多少。為什么4萬(wàn)億元的投資引發(fā)了25萬(wàn)億元的M2呢？這里的原因是企業(yè)和個(gè)人的投資需求引發(fā)了信貸需求的增加，然后信貸增加帶來(lái)了存款的增加，這就是為什么M0變化不大但是M2迅速增加的原因。相反的，如果是“貨幣創(chuàng)造信貸”，那么這種過(guò)程個(gè)人和企業(yè)是作為被動(dòng)的接受者，這種情況會(huì)發(fā)生在央行主導(dǎo)下強(qiáng)制對(duì)銀行體系注入流動(dòng)性，通過(guò)流動(dòng)性泛濫的方式來(lái)刺激信貸需求的環(huán)境。

通過(guò)圖3可知，“貨幣創(chuàng)造信貸”和“信貸創(chuàng)造貨幣”的分析是和貨幣供給的內(nèi)生性與外生性的對(duì)立緊密相連的。在一個(gè)以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，貸款代表著企業(yè)與個(gè)人的融資需求，如果是貸款創(chuàng)造了存款，那么貨幣必然是由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生決定的，如果是存款創(chuàng)造了貸款，那就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)體并沒(méi)有通過(guò)信貸的方式內(nèi)生出貨幣，從側(cè)面說(shuō)明貨幣供給是中央銀行決定的，即貨幣供給是外生的。

圖3 信貸創(chuàng)造貨幣與貨幣內(nèi)生示意圖

根據(jù)上文的分析，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)情況，信貸增長(zhǎng)的變化可能解釋未來(lái)貨幣增長(zhǎng)的變化，貨幣增長(zhǎng)的變化也可能解釋未來(lái)信貸增長(zhǎng)的變化，為了獲得兩個(gè)變量動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，可以考慮建立簡(jiǎn)單的兩變量向量自回歸模型，其中一個(gè)變量為貨幣，一個(gè)變量為信貸。本文擬設(shè)計(jì)以下形式的檢驗(yàn)：

（1）若貨幣是信貸的格蘭杰原因：即貨幣創(chuàng)造信貸，那么可以說(shuō)明貨幣是外生的。

（2）信貸是貨幣的格蘭杰原因：即信貸創(chuàng)造貨幣，那么可以說(shuō)明貨幣是內(nèi)生的。

（3）兩者沒(méi)有因果關(guān)系：那么可以說(shuō)明貸款不是由存款創(chuàng)造，那么可以說(shuō)明貨幣是內(nèi)生的，但是形成機(jī)制和第二種情況不同。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、日本銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)間范圍由于數(shù)據(jù)來(lái)源原因有所不同，但是都更新到2013年8月，所有數(shù)據(jù)都為月度數(shù)據(jù)。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件有Eviews7和R。

其中，信貸數(shù)據(jù)比較容易獲得，中國(guó)的信貸數(shù)據(jù)取自“金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表”，美國(guó)的信貸數(shù)據(jù)取自“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”（Assets and Liabilities of Commercial Banks in the U.S.），日本的信貸數(shù)據(jù)取自“信貸主要數(shù)據(jù)”（貸出?預(yù)金動(dòng)向）。在貨幣量數(shù)據(jù)中，美國(guó)和日本都使用M2口徑，中國(guó)使用M1口徑，主要原因是因?yàn)橹袊?guó)的M2口徑經(jīng)過(guò)幾次調(diào)整，例如2011年將“住房公積金”和“非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款”納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍，這就導(dǎo)致環(huán)比數(shù)據(jù)的不必要波動(dòng)。

為了更清楚地捕捉貨幣量和信貸的變化，本文對(duì)時(shí)間序列取環(huán)比?？紤]到只有美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)數(shù)據(jù)做了季節(jié)調(diào)整，所以本文對(duì)中國(guó)和日本的時(shí)間序列做一次季節(jié)調(diào)整，本文采用的是Tramo/Seats方法。

四、實(shí)證分析

（一）模型

根據(jù)上文的理論，本文擬建立如下的VAR模型，其中credit代表信貸的環(huán)比變化，ms（money stock）代表貨幣存量的環(huán)比變化。由于本文的目的在于分析兩個(gè)變量的因果關(guān)系，故并不對(duì)該模型做更深入的分析。

（二）單位根檢驗(yàn)

表1 Augmented Dickey-Fuller test結(jié)果

分析VAR模型的第一個(gè)步驟是檢驗(yàn)時(shí)間序列是否存在單位根，只有在確定單位根不存在，即時(shí)間序列是平穩(wěn)的，才能運(yùn)用VAR模型進(jìn)行下一步的分析。首先對(duì)各國(guó)的信貸和貨幣量?jī)蓚€(gè)時(shí)間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，由表1的結(jié)果來(lái)看，在5%的顯著性水平下，中國(guó)、美國(guó)和日本的信貸與貨幣量時(shí)間序列都能拒絕單位根的存在，所以可以視為是平穩(wěn)的，符合格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的要求。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文實(shí)證分析的核心在于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，為了更準(zhǔn)確驗(yàn)證格蘭杰因果關(guān)系，本文選取了滯后1期、2期、3期、4期、5期、6期6個(gè)期限，分別對(duì)各國(guó)的貨幣量和信貸做檢驗(yàn)。

首先檢驗(yàn)中國(guó)的數(shù)據(jù)，由表2可知，從1、2、3、4期來(lái)看，信貸是貨幣量的格蘭杰原因，貨幣量不是信貸的格蘭杰原因，從第5期開(kāi)始，兩個(gè)變量相互之間不能體現(xiàn)明顯的格蘭杰因果關(guān)系。從檢驗(yàn)的結(jié)果可以說(shuō)明兩點(diǎn)：（1）信貸對(duì)貨幣量的影響是迅速的，時(shí)滯非常短；（2）中國(guó)的貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生的。這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果和本文之前的分析相契合。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果（中國(guó)）

中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中的大國(guó)，在近幾十年以來(lái)，中國(guó)創(chuàng)造了人類歷史上最大的經(jīng)濟(jì)奇跡，經(jīng)濟(jì)奇跡的背后是大量的投資，包括房地產(chǎn)投資、基建投資以及企業(yè)的生產(chǎn)投資。投資是需要信貸支撐的，特別是在中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期的上行階段，企業(yè)和個(gè)人的“信貸饑渴”更加顯著。與此同時(shí)，中國(guó)的地方政府有著較強(qiáng)的盈利沖動(dòng)，而地方政府又有較大的能力去調(diào)動(dòng)信貸資源，多重因素疊加起來(lái)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量難以為中央銀行所控制。

美國(guó)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果和中國(guó)不同，由表3所示：無(wú)論是從哪一期來(lái)看，美國(guó)的貨幣量與信貸兩者相互不能體現(xiàn)明顯的格蘭杰因果關(guān)系。這說(shuō)明美國(guó)的貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生的，但是其形成機(jī)制和中國(guó)的形成機(jī)制不同。

圖4 美國(guó)貨幣內(nèi)生性原因的示意圖

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果（美國(guó)）

如上文所分析，這種檢驗(yàn)方法比較適合于金融體系是以金融中介和間接融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，而美國(guó)金融體系特點(diǎn)是以金融市場(chǎng)和直接融資為主體，這樣就會(huì)造成如圖4所示的結(jié)果：（1）一部分貨幣離開(kāi)了傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系，而在影子銀行體系中流轉(zhuǎn)，例如資產(chǎn)證券化、私募基金等等，它們雖然不屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，但是大量的貨幣沉淀在其中；（2）企業(yè)和個(gè)人可以不再依靠商業(yè)銀行提供的信貸，通過(guò)金融市場(chǎng)直接融資，從而對(duì)信貸形成了一種替代。結(jié)果是一方面貨幣量受到干擾，另一方面信貸量也受到干擾，中央銀行難以通過(guò)調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的方法影響到貨幣供應(yīng)量。所以，美國(guó)的貨幣內(nèi)生性的原因主要是它的金融結(jié)構(gòu)。

這樣也可以理解為什么根據(jù)米爾頓?弗里德曼對(duì)二戰(zhàn)以前歷史數(shù)據(jù)的研究，貨幣乘數(shù)是穩(wěn)定的，“單一規(guī)則”是可行的，但是在20世紀(jì)80年代，貨幣主義實(shí)驗(yàn)卻失敗了，其中一個(gè)重要因素是美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)在這幾十年發(fā)生了巨大的變化。

日本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果正好與中國(guó)相反，由表4可知，在滯后1、2期，日本的貨幣量和信貸相互之間沒(méi)有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。但是從滯后第3期到第6期，貨幣量是信貸的格蘭杰原因，但信貸不是貨幣的格蘭杰原因。從檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，由于貨幣傳遞到信貸存在時(shí)滯，在滯后2期以內(nèi)貨幣量和信貸并無(wú)相關(guān)性，但是隨著時(shí)間的推移，貨幣量的增長(zhǎng)將影響到信貸的增長(zhǎng)，所以說(shuō)日本的貨幣供應(yīng)量是外生性的。這個(gè)結(jié)果和圖6所示是相契合的。

從圖5可知，日本的信貸規(guī)模在2000年到2005年一直處于單邊下降狀態(tài)，之后雖然有所反彈，但是受金融危機(jī)的沖擊，又陷入低迷之中。這樣差的信貸情況，是不足以支撐如圖6所示日本貨幣量增長(zhǎng)的。

日本貨幣外生的內(nèi)在原因是什么呢？日本自從20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)一直萎靡不振，經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)期處于下行周期。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)和個(gè)人的投資欲望非常低迷，對(duì)信貸的需求也非常的少，這樣經(jīng)濟(jì)就失去了貨幣創(chuàng)造的內(nèi)生動(dòng)力。日本政府為了應(yīng)對(duì)這種情況，采取了一系列財(cái)政政策和貨幣政策的操作，但是由于國(guó)會(huì)對(duì)財(cái)政赤字的擔(dān)憂，寬松的財(cái)政政策難以實(shí)施，而寬松貨幣政策卻是一直堅(jiān)持貫徹的，這樣日本中央銀行就成為了貨幣創(chuàng)造的主體。

圖5 日本信貸情況(單位：億/日元)

圖6 日本貨幣供應(yīng)量M2(單位：億/日元)

從圖6還可以看到，從2012年后，日本的信貸規(guī)模有所回升，這和安倍內(nèi)閣的日本版“量化寬松”政策是相關(guān)的。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的成功說(shuō)明了在經(jīng)濟(jì)低迷、信貸萎縮的環(huán)境下，貨幣創(chuàng)造就有了外生性，通過(guò)中央銀行的有效操作，貨幣增長(zhǎng)能夠引起信貸增長(zhǎng)。

五、結(jié)論

通過(guò)對(duì)中國(guó)、美國(guó)和日本的信貸和貨幣量進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，并具體比較分析三個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)周期和金融結(jié)構(gòu)的異同，可以得到以下有意義的發(fā)現(xiàn)：

首先，本文認(rèn)為貨幣內(nèi)生的原因是多種的，并將其做了區(qū)分，一種是如中國(guó)一樣因?yàn)椤靶刨J創(chuàng)造貨幣”所以貨幣內(nèi)生，一種是如美國(guó)一樣受其金融市場(chǎng)和影子銀行體系影響而貨幣內(nèi)生，在這種情況下，貨幣和信貸并不體現(xiàn)出相關(guān)性。

其次，由于中國(guó)可供分析的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列有限，所以不能根據(jù)中國(guó)短暫的歷史數(shù)據(jù)就認(rèn)定中國(guó)貨幣量一定是內(nèi)生的。根據(jù)對(duì)日本情況的分析，如果一國(guó)金融體系是以金融中介為主，且經(jīng)濟(jì)處于下行周期，貨幣供應(yīng)量有可能體現(xiàn)為外生性。

再次，本文在金融監(jiān)管方面的啟示：雖然中國(guó)的影子銀行體系的規(guī)模和美國(guó)不能比，但是也需要關(guān)注影子銀行體系對(duì)貨幣供應(yīng)量和信貸的干擾，可以從兩方面限制影子銀行體系的膨脹：（1）通過(guò)要求商業(yè)銀行將影子銀行業(yè)務(wù)并表的方式約束商業(yè)銀行將資產(chǎn)出表的行為；（2）考慮到中國(guó)式影子銀行的目的主要是在利率管制下制度套利，可以考慮適當(dāng)加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

最后，本文在貨幣政策方面的啟示：在不同的經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)當(dāng)使用不同的貨幣政策工具，如果經(jīng)濟(jì)處于上行周期，投資比較活躍，貨幣創(chuàng)造體現(xiàn)出內(nèi)生性，因?yàn)橹醒脬y行難以確定合意的貨幣供應(yīng)量，所以中央銀行的數(shù)量緊縮性的貨幣政策往往失于無(wú)效。在這個(gè)時(shí)期，中央銀行應(yīng)當(dāng)使用價(jià)格型貨幣政策工具，通過(guò)利率的價(jià)格杠桿來(lái)宏觀調(diào)控。如果經(jīng)濟(jì)處于下行周期，投資比較低迷，經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生貨幣的動(dòng)力。在這個(gè)時(shí)候，中央銀行就要像現(xiàn)在的日本銀行和美聯(lián)儲(chǔ)一樣，通過(guò)數(shù)量寬松性的貨幣政策承擔(dān)起貨幣創(chuàng)造的職能。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）01-0007-06

F832.0

A

2013-10-27

吳立雪（1986-），男，河南信陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：貨幣政策、債券市場(chǎng)。

注：本文為作者個(gè)人思考，不代表本單位意見(jiàn)。