孫志娟

（河南科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453003）

我國(guó)玉米市場(chǎng)期現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制研究
——基于2010—2012年中價(jià)國(guó)際價(jià)格指數(shù)

孫志娟

（河南科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453003）

在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)選取2010年1月—2012年12月近三年的中價(jià)國(guó)際期現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)以及大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建了玉米現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)影響因素的計(jì)量模型，并最終證實(shí)在我國(guó)玉米市場(chǎng)上玉米的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)與玉米的期貨價(jià)格指數(shù)、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)與大豆的期貨價(jià)格指數(shù)等指標(biāo)間存在較長(zhǎng)期的均衡關(guān)系；同時(shí)，也證明在滯后期為4時(shí)，我國(guó)玉米市場(chǎng)上玉米的期貨價(jià)格指數(shù)、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)和大豆的期貨價(jià)格指數(shù)等均是玉米現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的Granger成因。

中價(jià)國(guó)際期貨指數(shù)；期貨價(jià)格；中價(jià)國(guó)際現(xiàn)貨指數(shù)；現(xiàn)貨價(jià)格

一、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

自2004年9月玉米期貨在大連商品交易所恢復(fù)上市以來(lái)，玉米市場(chǎng)上期現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)引起了諸多學(xué)者的廣泛關(guān)注。首先，田彩云、郭心儀通過(guò)對(duì)2004年9月—2005年9月一年間玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格周數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)玉米期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格之間具有單項(xiàng)的格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系，并且期貨市場(chǎng)上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)極有可能會(huì)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)（田彩云、郭心儀，2006）[1]；其次，賈兆立等學(xué)者通過(guò)分析2004年9月22日至2007年10月17日的周數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有雙項(xiàng)的格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系，而且期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間互相影響（賈兆立、白玫、王海軍、覃麗萍，2008）[2]；再次，王汝芳則以外部環(huán)境沖擊下玉米期貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡為例，研究了我國(guó)玉米期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)采用允許結(jié)構(gòu)突變的Johansen協(xié)整，可以得出玉米期貨具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能（王汝芳，2009）[3]；同時(shí)，呂守信、王軍、夏天等學(xué)者通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)，玉米期貨價(jià)格的波動(dòng)一定程度上引導(dǎo)了其現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)（呂守信，2007[4]；王軍，2010[5]；夏天，2007[6]）。

而且，部分學(xué)者也對(duì)國(guó)內(nèi)外玉米期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)研究。例如：房瑞景、崔振東等通過(guò)對(duì)中美期貨市場(chǎng)上玉米期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的比較分析，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)信息的透明性及處理的及時(shí)性上，由于我國(guó)與美國(guó)存在一定的距離，故而導(dǎo)致了我國(guó)在玉米期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與防范上與美國(guó)存在較大差距（房瑞景、崔振東，2007）[7]；同時(shí)，丁麗君也通過(guò)大連商品交易所玉米期貨與芝加哥商品交易所玉米期貨之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在協(xié)整關(guān)系，但芝加哥的期貨價(jià)格對(duì)大連商品交易所的期貨價(jià)格具有較顯著的引導(dǎo)功能，而且芝加哥市場(chǎng)上的玉米期貨價(jià)格波動(dòng)也會(huì)引起大連交易所的價(jià)格波動(dòng)（丁麗君，2007）[8]。

二、我國(guó)玉米市場(chǎng)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證分析

（一）模型的構(gòu)建及樣本數(shù)據(jù)的選取

本文在相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)選取國(guó)際上2010年1月—2012年12月近三年玉米市場(chǎng)上的中價(jià)國(guó)際價(jià)格指數(shù)中的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)等相關(guān)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，來(lái)分析玉米期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響程度[9]，并建立玉米期貨和現(xiàn)貨之間的VAR方程：

其中：lnSt為玉米現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)，取該變量代表玉米的現(xiàn)貨價(jià)格；lnft為玉米期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)，取該變量代表玉米的期貨價(jià)格；lnXt為大豆現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)，取該變量代表大豆的現(xiàn)貨價(jià)格；lnQt為大豆期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)，取該變量代表大豆的期貨價(jià)格。

（二）各變量相關(guān)性的實(shí)證分析

通過(guò)利用計(jì)量軟件對(duì)玉米市場(chǎng)上2010年1月—2012年12月近三年數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性回歸分析，同時(shí)結(jié)合OLS、R等模型對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行相關(guān)的t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)以及拉格朗日檢驗(yàn)[10]，發(fā)現(xiàn)：玉米的現(xiàn)貨價(jià)格St與玉米的期貨價(jià)格ft、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格Xt以及大豆的期貨價(jià)格Qt之間均具有較明顯的正相關(guān)性，各變量間相關(guān)系數(shù)矩陣如表1所示，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表1 玉米市場(chǎng)上玉米現(xiàn)貨價(jià)格與各影響變量間相關(guān)系數(shù)的分析

表2 玉米市場(chǎng)上玉米現(xiàn)貨價(jià)格與各影響變量間相關(guān)性的回歸分析

其中，因變量：Log(S)；

方法:最小二乘法；

樣本區(qū)間:2010年1月—2012年12月

樣本數(shù)據(jù)：36。

通過(guò)表1、2的實(shí)證檢驗(yàn)，可知：由于R2為0.872829，為0.860907，可知該模型的擬合效果相對(duì)較好；同時(shí)，由F檢驗(yàn)為0.000000可知，各變量間呈高度線性相關(guān)[11]；而且，D-W=0.574587，對(duì)照n= 36,p=4時(shí)D-W檢驗(yàn)5%的臨界值，可知，玉米的現(xiàn)貨價(jià)格log(St)與玉米的期貨價(jià)格log(ft)、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格log(Xt)與大豆的期貨價(jià)格log(Qt)等相關(guān)變量均在5%的水平上顯著相關(guān)。即：玉米的期貨價(jià)格log(ft)、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格log(Xt)以及大豆的期貨價(jià)格log(Qt)等自變量與玉米的現(xiàn)貨價(jià)格log(St)之間存在明顯的正相關(guān)性。

三、玉米市場(chǎng)上期、現(xiàn)貨價(jià)格的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：玉米市場(chǎng)上期現(xiàn)貨價(jià)格間具有較明顯的正相關(guān)性，同時(shí)玉米的期貨價(jià)格與大豆的期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格間亦具有較明顯的正相關(guān)性。為驗(yàn)證各變量間相關(guān)性的穩(wěn)定性，故進(jìn)一步對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)方程對(duì)玉米市場(chǎng)上期現(xiàn)貨價(jià)格的水平值進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，可得檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 各變量及其一階差分的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

本文通過(guò)對(duì)2010年1月—2012年12月玉米市場(chǎng)上玉米期貨價(jià)格波動(dòng)以及大豆現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)玉米現(xiàn)貨價(jià)格的影響情況的系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)：我國(guó)玉米市場(chǎng)上玉米的現(xiàn)貨價(jià)格log(St)與玉米的期貨價(jià)格log(ft)、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格log(Xt)以及大豆的期貨價(jià)格log(Qt)等變量的ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量均比顯著性水平10%時(shí)的臨界值大，所以變量log(St)、log(ft)、log(Xt)以及l(fā)og(Qt)均為非平穩(wěn)性序列，同時(shí)序列ilog(St)、ilog(ft)、ilog(Xt)、ilog(Qt)的t統(tǒng)計(jì)值則均比顯著性水平10%時(shí)的臨界值小，故序列ilog(St)、ilog(ft)、ilog(Xt)、ilog(Qt)為平穩(wěn)序列[12]。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

一般對(duì)變量進(jìn)行普通最小二乘回歸主要是對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，玉米市場(chǎng)上關(guān)于期現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整檢驗(yàn)如表4，其回歸模型的估計(jì)結(jié)果e如圖1，同時(shí)殘差序列e的單方根ADF檢驗(yàn)如表5，并且可以通過(guò)殘差e的ADF檢驗(yàn)得出玉米市場(chǎng)上期現(xiàn)貨價(jià)格之間是否協(xié)整。

表4 玉米期現(xiàn)貨價(jià)格的最小二乘回歸

其中，因變量:Log(S)；

方法:最小二乘法；

樣本區(qū)間:2010年1月—2012年12月；

調(diào)整后樣本數(shù)據(jù):33。

圖1 殘差序列e的折線圖

表5 殘差序列e的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表6中e的ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以得出：因?yàn)闅埐钚蛄衑的ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量值為-5.278135，小于顯著性水平10%時(shí)的臨界值-3.2138，因此可知：殘差序列e為平穩(wěn)序列，此時(shí)變量log(St)、log(ft)、log (Xt)以及l(fā)og(Qt)之間具有較明顯的協(xié)整關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

通過(guò)ADF以及協(xié)整檢驗(yàn)，不難發(fā)現(xiàn)變量S與f、X以及Q間具有較明顯的協(xié)整關(guān)系，但玉米市場(chǎng)上玉米的現(xiàn)貨價(jià)格S與其期貨價(jià)格f以及大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格Q、X之間是否具有一定的因果成因關(guān)系尚不能確定，因此進(jìn)行各變量間的Granger因果檢驗(yàn)就顯得至關(guān)重要[13]。通過(guò)分析可知，選取滯后期為4時(shí)的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 變量S與f、X以及Q的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果分析

分析表6發(fā)現(xiàn)：由于玉米市場(chǎng)上玉米期貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(ft)不是現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)的Granger成因，原假設(shè)的相伴概率較低，因此認(rèn)為玉米期貨的價(jià)格對(duì)數(shù)log(ft)是玉米現(xiàn)貨的價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)的Granger成因，而玉米現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)不是玉米期貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(ft)的相伴概率較高，則玉米現(xiàn)貨的價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)就不是玉米期貨的價(jià)格對(duì)數(shù)log(ft)的Granger成因。同樣道理，大豆的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(Xt)、期貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(Qt)均是玉米現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)的Granger成因，而玉米現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(St)則不是大豆的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(Xt)以及期貨價(jià)格對(duì)數(shù)log(Qt)的Granger成因。

四、玉米市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)路徑選擇

本文通過(guò)對(duì)2010年1月—2012年12月樣本區(qū)間相關(guān)指標(biāo)的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)玉米市場(chǎng)上玉米的現(xiàn)貨價(jià)格St與玉米的期貨價(jià)格ft、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格Xt以及大豆的期貨價(jià)格Qt等變量指標(biāo)之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系；同時(shí)，研究也表明，在滯后期為4時(shí)，我國(guó)玉米市場(chǎng)上玉米的期貨價(jià)格ft、大豆的現(xiàn)貨價(jià)格Xt以及大豆的期貨價(jià)格Qt等變量均是玉米現(xiàn)貨價(jià)格St的Granger成因。

（一）玉米市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的影響因素

1.期貨市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響

通過(guò)以上分析，不難看出玉米市場(chǎng)上期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有較顯著的價(jià)格傳導(dǎo)功能，因此那些影響期貨價(jià)格的不確定因素也有可能會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格[14]。例如：當(dāng)期價(jià)格對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊則很可能會(huì)在短期內(nèi)顯著地呈現(xiàn)出來(lái)；波動(dòng)溢出效應(yīng)也會(huì)顯著地影響玉米市場(chǎng)的期現(xiàn)貨價(jià)格；同樣，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)制對(duì)于玉米市場(chǎng)上的期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)也具有顯著影響。因此，由于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的存在，所有價(jià)格波動(dòng)因素的存在都有可能會(huì)影響到期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。當(dāng)然，正是由于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的存在以及期貨市場(chǎng)上價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用，才使得將價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避在萌芽狀態(tài)成為可能。

2.大豆對(duì)玉米的替代影響

由于具備同玉米一致的生長(zhǎng)周期以及同為飼料品種之一的生產(chǎn)功能，因此大豆同玉米之間就具有了較強(qiáng)的替代效應(yīng)。而且，相關(guān)研究也表明：當(dāng)玉米與大豆的性?xún)r(jià)比低于1∶2.2，農(nóng)民就會(huì)根據(jù)收益成本比來(lái)增加大豆的種植面積，相反，當(dāng)玉米與大豆的性?xún)r(jià)比高于1∶2.2，則會(huì)做出增加玉米種植面積的決策。因此，不難發(fā)現(xiàn)大豆市場(chǎng)上的期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)均會(huì)不同程度地影響到玉米價(jià)格[15]。

（二）玉米市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)路徑的選擇

通過(guò)上述分析，不難發(fā)現(xiàn)：在玉米市場(chǎng)上，期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)功能，期貨價(jià)格對(duì)于玉米的種植、收購(gòu)等均具有較重要的指導(dǎo)意義。故在玉米市場(chǎng)上應(yīng)充分發(fā)揮期貨價(jià)格的相關(guān)調(diào)節(jié)機(jī)制。

1.充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能

一般認(rèn)為：套期保值是期貨市場(chǎng)上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要手段之一，而且可以通過(guò)套期保值來(lái)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)[16]。因此，今后在玉米市場(chǎng)現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)分析中，相關(guān)管理當(dāng)局應(yīng)充分利用期貨的套期保值功能，并通過(guò)計(jì)算套期保值率和套期保值效果等相關(guān)指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握，從而實(shí)現(xiàn)玉米市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定有序發(fā)展。

2.完善替代效應(yīng)機(jī)制，分散玉米市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

大豆與玉米間較強(qiáng)的替代效應(yīng)表明：在完善玉米市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制時(shí)，應(yīng)充分考慮大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格以及種植面積對(duì)玉米市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響程度，并充分認(rèn)識(shí)到大豆對(duì)玉米的替代效應(yīng)，完善替代效應(yīng)機(jī)制，努力分散玉米市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）01-0086-04

F830.9

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2013-11-06

本研究為2013河南省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：132400411216）的階段性研究成果。

孫志娟（1979-），女，河南鶴壁人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，講師，研究方向：國(guó)際金融理論與實(shí)踐，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。