■王宗禮

一、假設開發(fā)法概述

（一）概述

假設開發(fā)法，又稱剩余法，是預計估價對象開發(fā)完成后的價值，扣除預計的正常開發(fā)成本、稅費和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。

假設開發(fā)法的理論依據(jù)與收益法相同，是預期原理。假設開發(fā)法的基本思路就是通過模擬一個典型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，在公平競爭、土地由出價最高者獲得的土地市場上取得一塊房地產(chǎn)開發(fā)用地，對支付的最高價格是如何考慮的。

假設開發(fā)法適用于具有投資開發(fā)或再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)的估價。運用此方法應把握待開發(fā)房地產(chǎn)在投資開發(fā)前后的狀態(tài)，以及投資開發(fā)后的房地產(chǎn)的經(jīng)營方式。

（二）估價程序及基本公式

運用假設開發(fā)法估價應按下列步驟進行：調(diào)查待開發(fā)房地產(chǎn)的基本情況；選擇最佳的開發(fā)利用方式；估計開發(fā)建設期；預測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；估算開發(fā)成本、管理費用、投資利息、銷售稅費、開發(fā)利潤、投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費；進行具體計算。

假設開發(fā)法最基本的公式為：

待開發(fā)房地產(chǎn)的價值V＝P－C－G－I－S－ST－DP－PT 公式一

式中：P —— 開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；

C —— 開發(fā)成本；

G —— 管理費用；

I —— 投資利息；

S —— 銷售費用；

ST —— 銷售稅費；

DP —— 開發(fā)利潤；

PT —— 投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費。

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法

運用假設開發(fā)法估價必須考慮資金的時間價值，在具體估價時可以分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法。兩種方法的區(qū)別在于：傳統(tǒng)方法中投資利息和開發(fā)利潤都單獨顯現(xiàn)出來，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中這兩項都不單獨顯現(xiàn)出來，而是隱含在折現(xiàn)過程中。從理論上來講兩種方法并不存在優(yōu)劣，只是在考慮資金的時間價值時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是現(xiàn)值原理，傳統(tǒng)方法是終值原理。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

由于房地產(chǎn)項目的開發(fā)周期一般較長，土地取得成本和后續(xù)的建設成本、管理費用、銷售費用、銷售稅費以及開發(fā)完成后的價值等所發(fā)生的時間通常不同，尤其是那些大型的房地產(chǎn)開發(fā)項目。因此為更準確地反映資金投入和回收時間的差異，應優(yōu)先采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對房地產(chǎn)價值進行預測，其公式為:

式中：V ——收益價格；

Ai——未來第i年的凈收益(即Pi－Ci－Gi－Si－STi－PTi)；

R ——資本化率；

n ——未來可獲收益的年限。在實務操作過程中，為方便計算，評估師也經(jīng)常采用以下公式:

其中，管理費用G一般按開發(fā)成本C（現(xiàn)值）為基數(shù)的一定比例計算，銷售費用S、銷售稅費ST一般按開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值P（現(xiàn)值）為基數(shù)的一定比例計算，購買稅費PT一般按待開發(fā)房地產(chǎn)價值的一定比例計算。

2.傳統(tǒng)法

如果難以采用折現(xiàn)的方法，則可采用計算利息的方法，該方式下的假設開發(fā)法稱為傳統(tǒng)方法，其公式為:

傳統(tǒng)法下，目前計算利息I的計算基數(shù)一般為委估資產(chǎn)價值V、后續(xù)成本C、管理費用G、銷售費用S、購買稅費PT；開發(fā)利潤DP的基數(shù)一般為委估資產(chǎn)價值V和購買稅費PT。

二、投資項目NPV評價

（一）投資項目財務評價概述

投資項目財務評價是指在項目財務預測的基礎上，根據(jù)國家現(xiàn)行財稅制度和現(xiàn)行價格，從企業(yè)的角度分析測算項目的效益和費用，考察項目的獲利能力、償債能力以及外匯效果等財務狀況，以判斷項目財務上是否可行的經(jīng)濟評價方法。其步驟主要如下：

1.提出各種投資方案；

2.估計方案的相關現(xiàn)金流量；

3.計算投資方案的價值指標，如凈現(xiàn)值，內(nèi)含報酬率；

4.比較價值指標與可接受標準。

（二）投資項目NPV評價

凈現(xiàn)值（NPV）是一項投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與項目投資成本之間的差值。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負值，投資方案則是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學也比較簡便的投資項目評價方法。凈現(xiàn)值法的公式如下：

式中，NPV——項目凈現(xiàn)值；

Ii——未來第i年的項目現(xiàn)金流入；

Oi——未來第i年的項目現(xiàn)金流出；

R ——資本化率；

n ——未來可獲收益的年限。

計算項目的現(xiàn)金流有兩種方法：實體現(xiàn)金流量法和股權現(xiàn)金流量法。

實體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)實體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）為折現(xiàn)率；股權現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項目對股權現(xiàn)金流量的影響，以股權資本成本為折現(xiàn)率。股權資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模式來求得。

就實體現(xiàn)金流量法和股權現(xiàn)金流量法的計算結果來看，兩者并沒有實質區(qū)別。但因為股東要求的報酬率不僅受經(jīng)營風險的影響，還受財務杠桿的影響，估計起來比較困難。而實體現(xiàn)金流量法則避開籌資的問題，從整體上評價項目本身的經(jīng)濟價值，因此在實際中應用更為廣泛。

（三）資本化率的確定

如果項目的風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均風險相同，并且公司繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資；那么使用企業(yè)當前的資本成本作為項目的資本成本就是合理的。

如果新項目的風險與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險顯著不同，就不能使用企業(yè)當前的加權平均資本成本，而應當估計項目的系統(tǒng)風險，并計算項目的資本成本即投資人對于項目的必要報酬率。由于項目沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數(shù)據(jù)，解決問題的方法是使用可比公司法。具體步驟如下：

1.去除可比公司的財務杠桿

根據(jù)可比公司股東收益波動性估計的β值，是含有財務杠桿的β權益。其資本結構與擬評價的項目不同，要將資本結構因素排除，確定可比公司不含財務杠桿的β值。使用的公式是：

βa=βe÷[1+(1－T)×(D/E)]

其中：T是所得稅率，D是負債總額，E是權益總額。

βa是假設全部用權益資本融資的β值，此時沒有財務風險?；蛘哒f，此時股東權益的風險與資產(chǎn)的風險相同，股東只承擔經(jīng)營風險即資產(chǎn)的風險。

2.加載目標企業(yè)財務杠桿

根據(jù)目標企業(yè)的資本結構調(diào)整β值，該過程稱“加載財務杠桿”。加載使用的公式是：

3.根據(jù)得出的目標企業(yè)的βe計算股東權益成本Re

其中：ERP是股權風險溢價。

如果使用股東現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。

4.計算目標企業(yè)的加權平均資本成本W(wǎng)ACC

如果使用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，還需要計算加權平均資本成本：

DRP是債權風險溢價。

三、項目NPV評價與假設開發(fā)法的關系

根據(jù)以上的分析，項目NPV評價和假設開發(fā)法均是從項目的現(xiàn)金流出發(fā)，通過投入和收回資金的時間價值來判斷項目的價值，其測算過程和原理是相通的。我們可以發(fā)現(xiàn)，如果將估價時點日的待開發(fā)房地產(chǎn)的價值作為決策中的沉沒成本，則項目NPV與假設開發(fā)法中的現(xiàn)金流是基本一致的，最終求取的價值也就是投資者愿意為此項目付出的最高成本，即假設開發(fā)法所要求取的待開發(fā)房地產(chǎn)的價值。

據(jù)此，本文將從項目NPV評價的角度出發(fā)，探討對假設開發(fā)法中參數(shù)的選取。

（一）項目NPV評價與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法之間的關系

1.從現(xiàn)金流來看

在使用實體現(xiàn)金流量法的情形下，項目NPV中不需要預測財務費用。

因此，實體現(xiàn)金流量法與假設開發(fā)法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的現(xiàn)金流是完全一致的。

2.從折現(xiàn)率來看

從風險補償?shù)慕嵌葋砜?，項目NPV考慮了籌資來源的因素，假設開發(fā)法的計算中未明確是否需要考慮籌資結構的影響。根據(jù)公式六至公式九，我們對項目NPV的折現(xiàn)率進行分解：

如D=0，則：R=Rf+βa×ERP。這時的折現(xiàn)率就是無債權融資情況下的必要投資回報率，則計算時應該取無財務杠桿的貝塔值。

如D≠0，則此時的折現(xiàn)率為無債權融資情況下的投資回報率扣除稅盾效應（式中的（Rf+βa×ERP）×T×D/V），并加上債權人承擔投資風險而要求的額外風險報酬（式中的DRP×(1－T)×D/V）。

從實際運作的角度來看，目前很少有企業(yè)完全使用自有資金進行房地產(chǎn)開發(fā)，為了降低風險，企業(yè)會使用開發(fā)貸等方式取得外部資金。因此在評估過程中，委估的待開發(fā)房地產(chǎn)通常伴隨著借款。因此從公允角度講，假設開發(fā)法中對待開發(fā)房地產(chǎn)價值的風險補償也應考慮市場上合理的籌資結構的影響。

（二）項目NPV評價與傳統(tǒng)方法之間的關系

為了更好地理解項目NPV與傳統(tǒng)方法的關系，我們可以通過對項目NPV變形來進行分析:

根據(jù)以上分析，可得出:

如兩邊同乘以(1+R)n，即為待估房地產(chǎn)的終值價格，得：

我們可以看出：

待估房地產(chǎn)初始購買價的終值等于現(xiàn)值加上即待估房地產(chǎn)初始購買價占用的資金未來應補償?shù)某杀?。而根?jù)R=Rd×(1－T)×(D/V)+Re×(E/V)，這個補償應分為兩部分，一部分是以債權融資比例（D/V）為基礎計算的利息，一部分是以權益融資（D/V）為基礎計算的開發(fā)利潤。由此分析，Ci、Gi、Si、STi和PTi等的成本補償也是類似的。為了更好地理解這個問題，我們用簡化的案例進行分析。

假設：房地產(chǎn)項目于估價日時點后一年一次性銷售并當天回款，銷售費用、銷售稅費同時支付；開發(fā)成本和管理費用在估價期間均勻發(fā)生；投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費于估價時點支付。

根據(jù)公式五：

V=P×(1+R)－1－C×(1+R)－0.5－G×(1+R)－0.5－S×(1+R)－1－ST×(1+R)－1－PT

將等式兩邊同乘以（1+R），得:

V+V×R=P－C×(1+R)0.5－G×(1+R)0.5－S－STPT×(1+R)

V=P－C×(1+R)0.5－G×(1+R)0.5－S－ST－PT×(1+R)－V×R

≈P－C×(1+0.5R)－G×(1+0.5R)－S－ST－PT×(1+R)－V×R

=P－C－G－S－ST－PT－(PT+V)×R－(C+G)×0.5R

將R=Rd×(1－T)×(D/V)+Re×(E/V)代入上述公式，得出：

V=P－C－G－S－ST－PT–(PT+V)×Rd×(1－T)×(D/V)–(PT+V)×Re×(E/V)–0.5×(C+G)×Rd×(1－T)×(D/V)–0.5×(C+G)×Re×(E/V)

=P－C－G－S－ST－PT–[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Rd×(1－T)×(D/V)–[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Re×(E/V)

從此公式可以看出，[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Rd×(1–T)×(D/V)即為傳統(tǒng)方法中的利息I，其計算基數(shù)為平均占用投入資金[(PT+V)+0.5×(C+G)]的債權融資部分，并應考慮稅盾的因素；[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Re×(E/V)即為傳統(tǒng)方法中的開發(fā)利潤DP，其計算基數(shù)為平均占用投入資金的股權融資部分。

四、分析結論

從以上推導過程以及分析來看，項目NPV評價與假設開發(fā)法的思路基本一致。在評估過程中可以借鑒項目NPV評價對房地產(chǎn)參數(shù)進行考慮：

1.在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時，折現(xiàn)率采用加權平均資本成本比較符合房地產(chǎn)開發(fā)項目的特點，但項目NPV評價是從個別企業(yè)籌資能力的角度出發(fā)選取合適的籌資比例；而從評估角度來講，應該選用市場上同類項目正常的籌資比例對WACC進行測算；

2.在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時，如不考慮債權融資，則在計算折現(xiàn)率的時候，應使用無杠桿的貝塔值，而不應使用含財務杠桿的貝塔值；

3.在使用傳統(tǒng)方法時，特別是在委估資產(chǎn)有對應開發(fā)貸的前提下，以全部投資成本作為利息和開發(fā)利潤的基數(shù)容易導致概念混淆以及重復計算。為此，建議利息的合理計算基數(shù)應為包括待開發(fā)房地產(chǎn)價值、投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費、開發(fā)成本以及管理費用等在內(nèi)的全部成本中的債權融資部分，并在利息計算中考慮稅盾，或者應在銷售稅費的計算中考慮利息抵稅的影響；開發(fā)利潤的合理計算基數(shù)應為包括待開發(fā)房地產(chǎn)價值、投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費、開發(fā)成本以及管理費用等在內(nèi)的全部成本中的股權融資金額。

[1]柴強.房地產(chǎn)估價(修訂第七版).首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社,2012年3月.

[2]劉勇.應用現(xiàn)金流折現(xiàn)法在房地產(chǎn)開發(fā)項目中的實踐探討.知識經(jīng)濟,2012年第4期.