■ 方 明

企業(yè)實施破產(chǎn)重整，既可以避免企業(yè)營運價值的落空，又可以彌補清算帶來的資源浪費。評估破產(chǎn)重整企業(yè)價值，評估師應合理分析歷史數(shù)據(jù)，重點考慮執(zhí)行重整計劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配技術的重大改變，據(jù)此作出符合實際情況的盈利預測，并在此基礎上進行收益法評估。作者通過實際案例，探討采用收益法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估的可行性，及遇到的一些常見問題。

一、破產(chǎn)重整的概念及歷史背景

2006年8月27日，第十屆全國人大常委會第二十三次會議審議通過了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，這部新破產(chǎn)法較1986年頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法》發(fā)生了重大變化，把破產(chǎn)原因規(guī)定為“不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力。”上述規(guī)定的實質(zhì)就是將“不能清償?shù)狡趥鶆铡弊鳛槠髽I(yè)破產(chǎn)的一般原因。這個規(guī)定也為破產(chǎn)重整的適用性奠定了法律基礎，企業(yè)破產(chǎn)重整比破產(chǎn)清算在法律上的適用條件更為寬松。

破產(chǎn)重整是指當企業(yè)因財務困難已具有破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)之虞而又有復興可能時，為防止其破產(chǎn)，由利害關系人申請，經(jīng)法院裁定，對其實施強制治理，使其得以維持和再生的法律制度。破產(chǎn)重整是對已具破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)之虞而又有再生希望的企業(yè)，債務人實施的旨在挽救擬破產(chǎn)企業(yè)的積極程序。其目的是通過重整促使其盡快復蘇發(fā)展，進而清理債務，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)利用最大化，保護債權人和投資者的利益?？梢钥闯觯碌钠飘a(chǎn)法和老破產(chǎn)法的思路發(fā)生了較大的變化，新的破產(chǎn)法更注重拯救企業(yè)，考慮各方當事人的利益，盡可能提高償債比例。

企業(yè)實施破產(chǎn)重整，既可以避免企業(yè)營運價值的落空，又可以彌補清算帶來的資源浪費，并且企業(yè)進行破產(chǎn)重整能給職工繼續(xù)就業(yè)的機會，避免職工大量失業(yè)，維護社會穩(wěn)定。破產(chǎn)重整還可以使企業(yè)在產(chǎn)權結構、資本結構上進行調(diào)整，以及內(nèi)部治理和經(jīng)營戰(zhàn)略上進行變更，提高企業(yè)的運營效率，恢復企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，促進社會資源的優(yōu)化配置。

企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，在債務人擬定重整計劃、債權人審核重整計劃、法院判斷是否應當重整等階段，都需要對破產(chǎn)企業(yè)重整價值進行評估。

二、破產(chǎn)重整企業(yè)的評估方法分析

破產(chǎn)重整企業(yè)的財務報表一般具有以下特點：

1.資產(chǎn)負債表往往表現(xiàn)為資不抵債，存在大額的未分配利潤負數(shù)余額，現(xiàn)金保有量低，負債金額大，資產(chǎn)負債率高；

2.損益表通常表現(xiàn)為多期連續(xù)大額虧損，造成虧損的原因主要為經(jīng)營不善，或因擔保和戰(zhàn)略失誤等造成營業(yè)外支出過多；

3.現(xiàn)金流量表通常表現(xiàn)為現(xiàn)金流量凈增加額很小，或出現(xiàn)大額負數(shù)，主要體現(xiàn)為因經(jīng)營不善導致的虧損直接影響到企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，或由于盲目投資導致資金鏈斷裂，出現(xiàn)投資現(xiàn)金流短缺，以及因籌資能力不足而導致的籌資現(xiàn)金流量的短缺。

對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估時，由于對未來預期的不確定性較大，目前實踐中一般采用成本法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估，筆者查閱了部分破產(chǎn)重整的評估案例，大多采用成本法的評估值作為永續(xù)經(jīng)營假設前提下的評估價值，而破產(chǎn)清算的評估價值則在此基礎上，考慮快速變現(xiàn)率后得出。企業(yè)實施破產(chǎn)重整，需要將資產(chǎn)整合成具有獲利能力的整體性資產(chǎn)，企業(yè)的整體價值來源于各部分之間的聯(lián)系，只有整體內(nèi)各部分之間建立有機聯(lián)系時，才能使企業(yè)成為一個有機整體。破產(chǎn)重整使企業(yè)資源重新組合，改變各生產(chǎn)要素之間的結合方式，進而改變企業(yè)的功能和效率。如果單純地采用成本法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估，就沒有充分考慮委評資產(chǎn)整合后在未來年度的獲利能力對評估價值的影響。

破產(chǎn)重整企業(yè)價值評估和一般企業(yè)價值評估相比既有相似的地方，也有其不同的特點。對正常企業(yè)而言，因為經(jīng)營具有連續(xù)性，企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力一般不會出現(xiàn)逆轉性改變，可以依據(jù)其歷史數(shù)據(jù)對未來的盈利狀況作出較為合理的判斷和預測。并據(jù)此數(shù)據(jù)運用收益法作出企業(yè)價值評估。而對于破產(chǎn)重整企業(yè)而言，由于重整計劃的執(zhí)行，使得企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和企業(yè)執(zhí)行重整計劃后數(shù)據(jù)的相關性較差，歷史年度損益狀況可能已經(jīng)不具有較好的參考性，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)預測重整階段的企業(yè)未來盈利明顯缺乏合理性，因此，評估師應在合理分析歷史數(shù)據(jù)的基礎上，重點考慮執(zhí)行重整計劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配的技術有無重大改變等情況，作出符合實際情況的盈利預測，并在此基礎上進行收益法評估。

三、運用收益法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估的案例分析

Z有限公司位于西北某市，成立于上世紀80年代，主要從事T型化工基礎原材料的生產(chǎn)，Z公司成立時主要目的是安置某大型軍工集團的軍轉民職工，經(jīng)濟效益并不是當時建廠選址的主要考慮因素。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，公司廠址位于西北邊陲戈壁、原燃料和成品運輸距離較長導致的高額運輸成本、距離中心大城市較遠導致核心技術人員的不斷流失等先天劣勢不斷被放大，使得公司多年經(jīng)營連續(xù)虧損，職工隊伍人心浮動。2011年底，由于不能及時償付供應商貨款，部分供應商通過法院申請Z公司進入破產(chǎn)重整程序，隨后法院裁定該公司進入破產(chǎn)重整程序。

評估人員經(jīng)分析后認為，本次評估目的是提供給債權人及投資人一個未來企業(yè)發(fā)展方向的決策依據(jù)，即公司在清算狀況下和破產(chǎn)重整后持續(xù)經(jīng)營狀況下，哪種方式更能保護公司員工、股東和債權人各方的利益，考慮到Z公司評估基準日仍具備生產(chǎn)能力，決定在破產(chǎn)重整后持續(xù)經(jīng)營狀況下采用收益法進行評估。

經(jīng)了解，在各方股東同意的情況下，Z公司引進了B公司作為企業(yè)的托管方，B公司是同行業(yè)內(nèi)技術水平領先的公司之一，能給Z公司帶來較為先進的技術和管理經(jīng)驗，B公司在詳細調(diào)研Z公司現(xiàn)有生產(chǎn)裝備技術的條件下，決定合理配置現(xiàn)有設備，并引進先進的生產(chǎn)工藝與技術對現(xiàn)有生產(chǎn)線進行技術改造，拆除生產(chǎn)線上無效、閑置、報廢的資產(chǎn)，合理利用1號、2號生產(chǎn)線原有生產(chǎn)設備，同時投入部分新設備，逐步竣工完成一條配置合理的生產(chǎn)線。通過此次技改，將提高在線生產(chǎn)設備的有效使用率，提升產(chǎn)品的品質(zhì)，降低生產(chǎn)成本。同時利用B公司的品種和Z公司的互補性，適當調(diào)整各品種的生產(chǎn)比例。以上措施將使得企業(yè)的經(jīng)營狀況得到極大改善。

本次評估根據(jù)擬定的重整技改方案，將企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)分為兩類：一類為納入整合范圍的經(jīng)營性資產(chǎn)，包括貨幣資金、應收票據(jù)、正常周轉的原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、委托加工物資、在線的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)——土地使用權，對該類資產(chǎn)根據(jù)技改方案實施后的盈利預測采用收益法評估；一類為未納入整合范圍的非經(jīng)營性資產(chǎn)，包括應收款項，庫齡較長、報廢的原材料，報廢、閑置的固定資產(chǎn)等，由于其不能為企業(yè)技改整合后帶來收益，故將其作閑置報廢資產(chǎn)處理，考慮到被評估單位位置偏遠，交通不便，評估師在對上述資產(chǎn)評估中考慮了一定的快速變現(xiàn)折扣率。

評估師將企業(yè)實施破產(chǎn)重整技改方案后生產(chǎn)經(jīng)營必須保留的資產(chǎn)和主營業(yè)務，按照行業(yè)最近幾年的歷史經(jīng)營狀況的變化趨勢和業(yè)務類型估算預期收益（凈現(xiàn)金流量），折現(xiàn)后得到整合后有效經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，同時將企業(yè)整合后不再使用的，預期收益（凈現(xiàn)金流量）估算中未考慮的諸如閑置、報廢無效的固定資產(chǎn)，以及其他企業(yè)擁有的與未來經(jīng)營不相關的非經(jīng)營性資產(chǎn)，單獨估算其價值，將上述兩項資產(chǎn)價值加和，得出評估對象的資產(chǎn)價值。這樣得出的結果既和破產(chǎn)重整的方案相符，也和資產(chǎn)未來的實際利用狀況和處置方案一致，較為公允地反映了該破產(chǎn)重整企業(yè)在評估基準日的市場價值。

四、破產(chǎn)重整企業(yè)采用收益法評估時應關注的事項

1.特別關注破產(chǎn)重整方案對資產(chǎn)價值的影響

破產(chǎn)重整方案對收益法評估時的盈利預測至關重要。選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)估價模型進行企業(yè)價值評估時，要求目標企業(yè)的未來收益和風險能合理予以量化，被評估企業(yè)應具有持續(xù)的經(jīng)營能力。但是破產(chǎn)重整企業(yè)價值評估往往并不能簡單地以持續(xù)經(jīng)營為前提，它應是按貢獻原則和變現(xiàn)原則相結合產(chǎn)生的企業(yè)價值，體現(xiàn)為方法上的綜合性和發(fā)散性。筆者認為，對于破產(chǎn)企業(yè)而言，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價時，其歷史現(xiàn)金流可能已經(jīng)不具有參考意義，不應根據(jù)企業(yè)過去現(xiàn)金流量的預期產(chǎn)生方式及金額對未來現(xiàn)金流進行預測，而應該按照企業(yè)進行重組、改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量進行預測。

2.厘清未來需要使用的資產(chǎn)和無利用價值資產(chǎn)的區(qū)別

企業(yè)破產(chǎn)重整時，一般會根據(jù)重組方案對現(xiàn)有生產(chǎn)裝備進行重組改造，會造成原有部分設備在未來不再具備在用價值。評估師在現(xiàn)場清查時，應根據(jù)重組技術方案，仔細清查盤點存貨、機器設備等科目，將不再具有使用價值的資產(chǎn)從在用資產(chǎn)中合理區(qū)分出來，單獨作價，做到不重評、不漏評。

3.合理量化破產(chǎn)重整企業(yè)資金狀況不佳對評估價值的影響

破產(chǎn)重整企業(yè)通常來說資金狀況較差，多數(shù)企業(yè)已全部或部分喪失融資能力，評估師采用收益法對其進行評估時，應關注未來重整技術改造方案時所需資金的來源，一般情況下重整方會為破產(chǎn)重整企業(yè)提供資金支持，幫助其進行技術改造、墊付重整費用等，以便其平穩(wěn)過渡到正常生產(chǎn)階段。評估師應取得重整企業(yè)未來資金來源的有效證明或承諾，而不能簡單依據(jù)歷史年度獲得的銀行借款來測算其未來年度的資金來源。

《夏日》 高飛宇

4.折現(xiàn)率的確定應考慮破產(chǎn)重整企業(yè)的特定因素

折現(xiàn)率是指將委評經(jīng)營性資產(chǎn)在未來有限期預期收益折算成現(xiàn)值的比率。評估師采用收益法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估時，除按正常程序計算折現(xiàn)率外，也要關注破產(chǎn)重整企業(yè)的較大不確定性對折現(xiàn)率的影響，可在正常折現(xiàn)率計算的基礎上加計破產(chǎn)重整特別風險因素。

五、結論

破產(chǎn)重整企業(yè)因經(jīng)重整后具備持續(xù)經(jīng)營能力，也就具備了收益法評估的基本條件，在評估實務中評估師應注意破產(chǎn)重整企業(yè)和破產(chǎn)清算企業(yè)的區(qū)別。評估師在破產(chǎn)重整方案框架下，在考慮執(zhí)行重整計劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配技術等情況的基礎上，采用收益法進行評估應該可以準確得出破產(chǎn)重整企業(yè)的公允價值。本文是筆者在采用收益法對破產(chǎn)重整企業(yè)進行評估的一些心得體會， 拋磚引玉，與同行商榷。