■陳艷利 寧美軍

戰(zhàn)略并購能迅速提高企業(yè)核心競爭力，是企業(yè)取得戰(zhàn)略可持續(xù)發(fā)展的重要方式。作者在借鑒國內(nèi)外戰(zhàn)略并購理論和價(jià)值評估實(shí)踐的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建一個(gè)基于收益法和期權(quán)定價(jià)法綜合運(yùn)用的國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值評估模型，甄別國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中價(jià)值評估的關(guān)鍵因素并進(jìn)行敏感性分析，探索基于戰(zhàn)略并購的國有企業(yè)價(jià)值區(qū)間。

戰(zhàn)略并購作為一種迅速提高核心競爭力和取得戰(zhàn)略可持續(xù)發(fā)展的重要方式受到越來越多企業(yè)的關(guān)注。本文以動(dòng)態(tài)的眼光看待國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中的被評估企業(yè)，在評估過程中綜合運(yùn)用收益法和期權(quán)定價(jià)法，反復(fù)校驗(yàn)，以確定合理的價(jià)值區(qū)間，為國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估提供借鑒。

一、收益法和期權(quán)定價(jià)法評估戰(zhàn)略并購中國有企業(yè)的可行性分析

從當(dāng)前發(fā)展趨勢看，一方面，隨著我國市場化程度加深，評估結(jié)果應(yīng)越來越體現(xiàn)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和國有企業(yè)整體資產(chǎn)獲利能力；另一方面，國有企業(yè)戰(zhàn)略并購過程中往往會(huì)有資產(chǎn)重組的過程，這將大幅度提高國有企業(yè)的資產(chǎn)獲利水平，使得收益法的應(yīng)用空間將更大。從我國資本市場看，收益法的應(yīng)用也越來越廣泛，2009年審核的57個(gè)并購重組案例中有53個(gè)項(xiàng)目或直接采用收益法，或以收益法作為驗(yàn)證。戰(zhàn)略并購中的國有企業(yè)由于擁有一定的物力、財(cái)力、人力、技術(shù)等資源而擁有一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)無疑是有價(jià)值的。國有企業(yè)戰(zhàn)略并購可看作是一系列實(shí)物期權(quán)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法評估期權(quán)價(jià)值可助力做出正確的決策。本文依據(jù)國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的特點(diǎn)，選擇以收益法為主，期權(quán)定價(jià)法為輔的評估方法。這兩種方法的有效結(jié)合，可合理評估國有企業(yè)的預(yù)期獲利能力和潛在價(jià)值，使得國有企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果更加客觀、科學(xué)。

二、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值評估案例評析

本文以案例研究的方式，以D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)為背景，評析綜合運(yùn)用收益法和期權(quán)定價(jià)法確定國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值區(qū)間的評估思路。

（一）D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)案例描述

D公司所屬行業(yè)為食品制造業(yè)，近年來，D公司逐步從單一豆奶經(jīng)營，到飲料、糧油、酒業(yè)幾大產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)，在管理、融資渠道、銷售方面打造自己獨(dú)特的優(yōu)勢，尤其在品牌建設(shè)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的動(dòng)因具體體現(xiàn)為：挖掘潛在價(jià)值，增加股東財(cái)富；有效實(shí)現(xiàn)公司的綜合發(fā)展。

C國有企業(yè)位于XX市，所屬行業(yè)為白酒與葡萄酒行業(yè)，其除了主要從事濃香型白酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售外，經(jīng)營領(lǐng)域還涉及到養(yǎng)殖種植、旅游服務(wù)、教育醫(yī)藥等行業(yè)?；趪衅髽I(yè)的雙重特性，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的動(dòng)因注定是多元化的：獲取協(xié)同效應(yīng)價(jià)值；實(shí)現(xiàn)政策意圖，調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)；獲得員工激勵(lì)效應(yīng)價(jià)值。

2011年12月23日，D公司開始考察C國有企業(yè)，洽談收購事宜。2012年3月9日，D公司擬與XX市人民政府（甲方），C國有企業(yè)（乙方），XX市國資管理公司陽光資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（丙方）等簽訂協(xié)議，主要內(nèi)容如下：甲方擬通過國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，資產(chǎn)和債務(wù)剝離等方式，將乙方酒業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至丙方名下，并將乙方除酒業(yè)資產(chǎn)之外的剩余資產(chǎn)和除員工債務(wù)以外的剩余債務(wù)全部剝離至甲方新設(shè)的輔業(yè)管理公司后，由丙方以部分酒業(yè)資產(chǎn)出資，與丁方（D公司和E公司）合資成立一家公司（公司名稱擬為“C國有企業(yè)酒業(yè)公司”，注冊資本為70 000萬元，其中丙方持有19%股權(quán)，D公司持有51%股權(quán)，E公司持有30%股權(quán)），并通過C國有企業(yè)酒業(yè)公司購買其余酒業(yè)資產(chǎn)，以達(dá)到乙方全部酒業(yè)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至C國有企業(yè)酒業(yè)公司。

根據(jù)案例描述，本文將評估目的、評估對象及范圍、價(jià)值類型和評估基準(zhǔn)日確定如下：

評估目的：為C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購提供價(jià)值參考；

評估對象及范圍：C國有企業(yè)的全部股權(quán)價(jià)值；

評估價(jià)值類型：本次評估的價(jià)值類型為投資價(jià)值。國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中基于對協(xié)同效應(yīng)和管理戰(zhàn)略的考慮，并且戰(zhàn)略并購目的主要是獲得未來可持續(xù)盈利能力時(shí)，通常采用投資價(jià)值作為評估價(jià)值類型；

評估基準(zhǔn)日：本次評估基準(zhǔn)日定為2011年12月31日。

（二）目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評估過程及結(jié)果

本文認(rèn)為，D公司真正想要戰(zhàn)略并購的是C國有企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值——C國有企業(yè)資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。為此，D公司在做出戰(zhàn)略并購決策之前，首先要獲取整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)和C國有企業(yè)的背景信息，并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)業(yè)績分析，以此為基礎(chǔ)預(yù)測與價(jià)值評估相關(guān)的各類財(cái)務(wù)變量以及與資本成本相關(guān)的資本市場數(shù)據(jù)，依據(jù)價(jià)值評估方法，將市場信息、財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值信息。

由于收益法應(yīng)用普遍，本文省略了評估過程，只列示評估結(jié)果。采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的評估結(jié)果為132 341.29萬元。采用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的結(jié)果為32 667.80萬元。根據(jù)FCFE模型和FCFF模型計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值，兩種模型下的評估結(jié)果存在差異是受評估假設(shè)條件、折現(xiàn)率、模型依據(jù)基礎(chǔ)不相同等多方面綜合因素的影響?；谥?jǐn)慎性考慮，本文采取兩種模型下評估結(jié)果的平均值作為C國有企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值。

（三）戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值評估過程及結(jié)果

1.戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值評估過程

D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)，這是由白酒行業(yè)所處的大環(huán)境所決定的。在機(jī)遇和挑戰(zhàn)面前，白酒行業(yè)整體高增長至少需要3年以上。D公司考慮到C國有企業(yè)白酒市場的成長需要一定時(shí)間，決定分兩期對C國有企業(yè)進(jìn)行投資。第一期投資5185.68萬元于2011年末投入，2012年投產(chǎn)。假設(shè)第二期投資的決策必須在2013年底決定，D公司根據(jù)市場調(diào)研和技術(shù)研發(fā)的進(jìn)步空間，第二期投資15 224.01萬元于2014年末投入，2015年投產(chǎn)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，隨后五年可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的稅后營業(yè)現(xiàn)金流量，每年均為6091.08萬元。

依據(jù)該戰(zhàn)略并購案例，D公司初始決策先向C國有企業(yè)投資5185.68萬元，如果并購進(jìn)展順利，三年后再追加投資15224.01萬元以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，考慮到期權(quán)因素，該項(xiàng)投資屬于擴(kuò)張期權(quán)，即該期權(quán)是以并購?fù)顿Y項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格為并購?fù)顿Y項(xiàng)目的投資額、到期日為3年的歐式看漲期權(quán)。

本文中C國有企業(yè)處于發(fā)展期，假設(shè)無現(xiàn)金分紅，即設(shè)紅利為0。利用B-S期權(quán)定價(jià)模型，其它相關(guān)參數(shù)的估計(jì)如表1所示：

（1）期權(quán)執(zhí)行期限

本文中，由于第二期投資的決策必須在2013年底（第三年年底）決定，因此該項(xiàng)期權(quán)的到期時(shí)間是三年，即T=3。

（2）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值

白酒行業(yè)近期面臨的挑戰(zhàn)意味著該項(xiàng)并購?fù)顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較大，根據(jù)分析，計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)選用10%作為折現(xiàn)率。根據(jù)表1，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購?fù)顿Y項(xiàng)目營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為23089.99萬元（第三年年底的數(shù)額），折現(xiàn)到第一年年初為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的目前價(jià)格，即，

（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率

在發(fā)達(dá)的金融市場上，可選用與期權(quán)期限相對應(yīng)的國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。此外，如果利率期限結(jié)構(gòu)曲線傾斜嚴(yán)重，不同到期日的收益率很可能相差很大，因而一般選擇距離期權(quán)到期日最近的國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。本文無風(fēng)險(xiǎn)利率采用與期權(quán)期限相同的3年期國債利率5.58%，即r=5.58%。

表1 第二期投資現(xiàn)金流量表 單位：萬元

（4）執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值

本文中戰(zhàn)略并購?fù)顿Y項(xiàng)目的投資額15 224.01萬元是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，按照B-S期權(quán)定價(jià)模型的要求，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV(X)應(yīng)按連續(xù)復(fù)利計(jì)算：

執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV(X) =15224.01×e(－5.58%×3)=12877.40（萬元）。

（5）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差一般采用歷史波動(dòng)率，它是指從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)中計(jì)算出價(jià)格收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。本文從Wind數(shù)據(jù)庫中選取2007年12月31日至2011年12月31日（以每月為固定時(shí)間間隔，共計(jì)48個(gè)月）白酒行業(yè)（共計(jì)22個(gè)樣本量）每月的股票收益率，分別求出每個(gè)樣本的月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，從而計(jì)算得出每個(gè)樣本的年收益率標(biāo)準(zhǔn)差，并取22個(gè)樣本量年收益率標(biāo)準(zhǔn)差的平均值作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率。

根據(jù)上述思路計(jì)算得出白酒與葡萄酒行業(yè)收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均值為50.37%，因而本文假定C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購?fù)顿Y標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為50.37%。

2.戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值評估結(jié)果

根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值過程和結(jié)果分別見（1）式和表2：

依據(jù)表2，期權(quán)價(jià)值為7 606.59萬元，即，D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的協(xié)同價(jià)值評估結(jié)果為7 606.59萬元。

表2 C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購下投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 s 50.37%正態(tài)分布變量 d1 0.7778正態(tài)分布變量 d2 -0.0946套期保值率 N(d1) 0.7817歐式買權(quán)被執(zhí)行的概率 N(d2) 0.4623期權(quán)價(jià)值 c 7606.59

（四）評估結(jié)果的敏感性分析

1.股權(quán)價(jià)值敏感性分析

由于各種價(jià)值評估模型是在許多假設(shè)條件下進(jìn)行的，為了解因素變動(dòng)對C國有企業(yè)股權(quán)價(jià)值的影響，還必須進(jìn)行敏感性分析，即選擇影響股權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵因素，分析在不同假設(shè)條件下各因素變動(dòng)對股權(quán)價(jià)值的影響。表3列示了穩(wěn)定增長率在3%～9%，股權(quán)資本成本在10%～16%變化時(shí)對股權(quán)價(jià)值的影響。

根據(jù)表3計(jì)算的股權(quán)價(jià)值，表4列示了穩(wěn)定增長率誤差（橫向）在－3%～3%、股權(quán)資本成本誤差（縱向）在－3%～3%變化時(shí)對股權(quán)評估價(jià)值的影響。

從表4可見，股權(quán)資本成本和穩(wěn)定增長率的估計(jì)誤差對評估結(jié)果影響顯著，尤其是股權(quán)資本成本低估和穩(wěn)定增長率高估時(shí)對評估價(jià)值影響很大。上述假設(shè)分析是：股權(quán)資本成本高估3%能引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價(jià)值9.17%的降低；而股權(quán)資本成本低估3%將引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價(jià)值11.01%的增加，如果股權(quán)資本成本低估3%且穩(wěn)定增長率高估3%時(shí)，將引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價(jià)值93.08%的增加。

2.戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值敏感性分析

根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)模型，影響期權(quán)價(jià)值的5個(gè)主要因素包括：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、期權(quán)期限和無風(fēng)險(xiǎn)利率?，F(xiàn)依次選定上述變量，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化（－20%至20%），其他因素不變，重新計(jì)算得到期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)，詳見（2）式：

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，期權(quán)價(jià)值對各個(gè)選定變量的敏感程度從高到低（即，各個(gè)選定變量的重要性程度排序）依次為：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；期權(quán)執(zhí)行期限；無風(fēng)險(xiǎn)利率。因而，在確定C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的協(xié)同價(jià)值時(shí)，各個(gè)變量（尤其是排列在前三位的變量）的準(zhǔn)確性對于評估結(jié)果的合理性尤為重要。

表3 穩(wěn)定增長率和股權(quán)資本成本變動(dòng)對股權(quán)價(jià)值的影響 單位：萬元

表4 穩(wěn)定增長率誤差和股權(quán)資本成本誤差對評估價(jià)值的影響

（五）C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值評估結(jié)果區(qū)間的確定

本文通過創(chuàng)建國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值評估模型，即“國有企業(yè)戰(zhàn)略并購總價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立實(shí)體價(jià)值＋λ×戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值（0≤λ≤1）”，綜合運(yùn)用收益法和B-S期權(quán)定價(jià)法對戰(zhàn)略并購中的國有企業(yè)進(jìn)行評估，對兩者的評估結(jié)果進(jìn)行比較分析，綜合得到較為合理的價(jià)值區(qū)間，詳見表5。

根據(jù)表5，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購總價(jià)值區(qū)間為（82504.54, 90111.13）萬元。而根據(jù)年報(bào)披露，D公司對戰(zhàn)略并購后的C國有企業(yè)注冊資本為70 000萬元，其中D公司出資35 700萬元，占股51%。即，按照D公司占股51%的比例計(jì)算，C國有企業(yè)的價(jià)值區(qū)間為（42077.32, 45956.68）萬元。

表5 C國有企業(yè)并購評估結(jié)果區(qū)間 單位：萬元

三、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值區(qū)間確定應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng)

（一）完善國有企業(yè)信息披露現(xiàn)狀，審慎選取以戰(zhàn)略并購為導(dǎo)向的評估方法

綦好東、王斌、王金磊（2013）選取107家非上市國企樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國非上市國有企業(yè)信息披露存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露少且有選擇性、社會(huì)責(zé)任披露多、信息質(zhì)量問題嚴(yán)重、及時(shí)性明顯不夠等諸多問題。這為國有企業(yè)戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值評估和交易定價(jià)帶來了困難。針對我國非上市國有企業(yè)信息公開披露的應(yīng)有邏輯與實(shí)際狀況間的差異，應(yīng)深入盡職調(diào)查研究造成這種差異的根源，并提出完善之策，并在此基礎(chǔ)上選擇以戰(zhàn)略并購為導(dǎo)向的評估方法或評估方法組合，以進(jìn)一步充實(shí)國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值區(qū)間確定所需要的決策支持。

（二）立足國有企業(yè)的特殊性，確定準(zhǔn)確的價(jià)值區(qū)間

國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價(jià)值區(qū)間的確定應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，應(yīng)當(dāng)明確并合理評估國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中對職工的特殊債務(wù)（職工整合成本）；第二，應(yīng)當(dāng)重視并準(zhǔn)確評估國有企業(yè)核心競爭力的動(dòng)力源泉——品牌價(jià)值；第三，細(xì)化資產(chǎn)評估，不僅應(yīng)對資產(chǎn)做以實(shí)物為主的靜態(tài)反映，而且應(yīng)充分關(guān)注無形資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)市值；第四，掌握國有企業(yè)、政府、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購方三者的博弈關(guān)系，杜絕合謀行為的產(chǎn)生。

（三）國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價(jià)應(yīng)依托于準(zhǔn)確的價(jià)值區(qū)間

戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值并非是戰(zhàn)略并購方需要立即支付的價(jià)值。本文將戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值與獨(dú)立實(shí)體價(jià)值之和作為戰(zhàn)略并購評估結(jié)果區(qū)間的上限，旨在為國有企業(yè)確定戰(zhàn)略并購定價(jià)提供依據(jù)，使國有企業(yè)在戰(zhàn)略并購中能清楚地知道自身所能支付的并購定價(jià)上限或所接受的并購定價(jià)下限。從第二部分敏感性分析不難發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果受評估誤差影響很大，改變一個(gè)參數(shù)將會(huì)使評估結(jié)果發(fā)生顯著變化。因此，國有企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果應(yīng)是一個(gè)價(jià)值區(qū)間，在該價(jià)值評估結(jié)果區(qū)間內(nèi)，不同的評估報(bào)告使用者可以依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行理性選擇。

《阡陌》 墨涵

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