●王學(xué)瓅 高原 楊嘉宇

基于Feltham-Ohlson模型改進的創(chuàng)業(yè)板市場股票價值評估研究

●王學(xué)瓅 高原 楊嘉宇

創(chuàng)業(yè)板 投資價值評估 Feltham-Ohlson 價值評估模型

一、緒論

我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月30日正式運行并交易，開板至今，我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司掛牌數(shù)已經(jīng)從當(dāng)初的28家急劇上升到了今天的356家，總市值由1400億元增加到8500億元，并且涌現(xiàn)出了一批成長性突出、業(yè)績驕人的企業(yè)。同主板相比，創(chuàng)業(yè)板更多地為IT、清潔技術(shù)和生物技術(shù)、醫(yī)療健康等新興高成長性企業(yè)提供融資渠道。如今，通過資本市場直接融資已經(jīng)是眾多中小企業(yè)的重要選擇和渠道。在創(chuàng)業(yè)板開板運行至今的幾年時間里，在支持科技創(chuàng)新、推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進金融與科技的有效結(jié)合方面起到了舉足輕重的作用。但與此同時，許多問題不斷地暴露出來，例如創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價、高市盈率、高募資的“三高”問題、業(yè)績不佳問題以及高管頻繁辭職問題等，運行幾年的時間里，更是出現(xiàn)了幾乎六成的股票跌破發(fā)行價。這些問題影響著上市公司股票價格的市場表現(xiàn)，也造成了投資者對上市公司投資的困擾。可見，創(chuàng)業(yè)板公司收益與風(fēng)險并存。

創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值的評估，往往是建立在公司的內(nèi)在價值基礎(chǔ)之上。在一個完善有效的市場中，股票價格會以內(nèi)在價值為基準線而上下浮動。但剛剛起步的我國創(chuàng)業(yè)板市場中還存在諸多問題，例如制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體的不成熟，這些都會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票價格頻繁、劇烈波動，長期偏離其內(nèi)在價值，市場功能無法得到應(yīng)有的充分發(fā)揮，存在股價被高估的現(xiàn)象，這嚴重影響著創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展和市場功能的正常發(fā)揮。創(chuàng)業(yè)板上市公司股價被高估，致使破發(fā)的情況頻頻發(fā)生的現(xiàn)象讓投資者遭受重大的損失，這使人們考慮到，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價值評估方法的不合理性在很大程度上決定了這一現(xiàn)象的發(fā)生。因此，現(xiàn)階段亟待確立一種準確且適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的投資價值評估方法，以此來正確把握我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資價值，同時也為投資者理性投資提供有效的技術(shù)支持。

本文擬改進利用Feltham-Ohlson方法建立的投資價值評估模型，使之適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的實際情況，促進創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估研究的開展。Feltham-Ohlson股票投資價值理論和模型是當(dāng)前股票投資價值研究的前沿理論。Feltham-Ohlson模型的研究在國外已有了較深入的理論與實踐經(jīng)驗，在我國對股權(quán)價值的研究起步很晚。我國學(xué)者借助國外的研究方法對我國股票市場的會計收益的投資有用性進行了實證的分析。陸宇峰（1999）利用1994-1997年我國資本市場的數(shù)據(jù)對原始的Feltham-Ohlson模型進行了初步檢驗；陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）在Ohlson剩余收益模型基礎(chǔ)上從會計收益、凈資產(chǎn)價值相關(guān)性的角度，用我國股市3年的數(shù)據(jù)對股權(quán)價值進行了實證研究，并在加入了公司規(guī)模和流通股比重變量后做了進一步的研究，驗證了非正常收益與股票價格之間的相關(guān)關(guān)系。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）把剩余價值收益理論和杜邦財務(wù)分析體系結(jié)合起來建立了全新的剩余收益比率估價模型RIR。

本文是對Feltham-Ohlson股票投資價值理論和模型的介紹和應(yīng)用，并對我國創(chuàng)業(yè)板的實際問題進行了實證研究，進一步豐富了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價值理論、方法和實踐工作，有助于科學(xué)、合理地評估和理解我國創(chuàng)業(yè)板上市公司會計報表數(shù)據(jù)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、Feltham-Ohlson模型及改進

（一）Feltham-Ohlson價值評估模型介紹

愛弗雷德·蜜雪兒在1890年首次提出了剩余收益的概念和公式，剩余收益是指所有參與經(jīng)營工作的人員在經(jīng)營利潤的基礎(chǔ)上，扣除所有者權(quán)益占用的比率后，按照當(dāng)前的利率進行相關(guān)收益后所計算得來的得的余額，其定義式可以表示為：

其中RIt表示第t期的剩余收益；NIt表示第t期的營業(yè)利潤；rt是第t期時投資者要求的必要報酬率，通常取無風(fēng)險利率；BVt-1表示第t-1期的凈資產(chǎn)賬面價值。

剩余收益的定義式表明，剩余收益的實質(zhì)就是營業(yè)利潤減去資金的使用成本，是企業(yè)創(chuàng)造出的高于市場平均回報的收益，也只有當(dāng)企業(yè)獲取了超過股東要求的最低報酬，才能夠真正獲得了剩余收益。剩余收益的估值模型可以表示為：

Ohlson最大的研究貢獻是把信息動態(tài)化加入到模型中，在1995年將等式內(nèi)容表述為公司收入的變化以及其他信息變化能夠帶來的股票價格收益上的變化。得到公式：

Ohlson通過對以上公式的推導(dǎo)演義，建立了一個具有驗證性的模型，該模型可以用來驗證公司會計信息獲其他擬研究的信息對公司的估值影響。公式中僅有3個變量，也易于計算。雖然如此，公式中數(shù)值選擇的不確定性，使得早期模型不能完全適用于實踐中對公司的估值。

（二）Feltham-Ohlson價值評估模型改進

Feltham-Ohlson模型表明，上市公司股票價格中的固有資產(chǎn)決定了其投資價值，主要通過該資產(chǎn)的盈利能力和持續(xù)時間來判定。所以投資者根據(jù)現(xiàn)有的假定信息只能預(yù)測公司未來n年的情況，而對于之后的情況則無法做出任何預(yù)測。這個假定符合投資者認知有限的現(xiàn)實情況。則：

由于第t期的時候，對未來n年后的情況無法預(yù)估，故可以簡化為：

假定n年中公司的平均凈資產(chǎn)收益率為ROE，無風(fēng)險利率為ρ，分紅比例平均為a，則

將凈剩余關(guān)系CSR運用在該式中，可以得到：

從上式中可以做出如下的推斷：

1.市場上無風(fēng)險收益率p與股票內(nèi)在價值呈反向相關(guān)，即利率的升高，上市公司股票的固有投資價值降低，反之，上市公司的股票固有投資價值升高。

2.當(dāng)上市公司的凈資產(chǎn)收益率高于無風(fēng)險收益率時，該上市公司的股票具有內(nèi)在投資價值，這種現(xiàn)象持續(xù)時間越長，說明該股票的投資價值越高。相反地，當(dāng)公司的凈資產(chǎn)收益率小于無風(fēng)險收益率時，投資者不能獲得投資回報，這種狀況持續(xù)的時間越長，股票的內(nèi)在投資價值就越低。當(dāng)公司的凈資產(chǎn)收益率等于無風(fēng)險收益率時，股票的內(nèi)在投資價值就是凈資產(chǎn)。

改進后的Feltham-Ohlson模型更具有實用性，在時間工作中更易于數(shù)據(jù)選取、估值計算，對上市公司的投資價值解釋能力更強。Feltham-Ohlson模型相較于其他估值模型最大的優(yōu)點是由于該理論模型認為公司的投資價值源自于價值創(chuàng)造而非價值分配，公司只要創(chuàng)造出剩余收益，即能在未來的經(jīng)營活動中創(chuàng)造出高于社會平均回報的收益，公司就具有投資價值，公司的價值也累計增加。在這個過程中，不考慮未來現(xiàn)金流股利或者現(xiàn)金流量的數(shù)值。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，正是具有高成長性，在未來具有很強的價值創(chuàng)造能力，所以Feltham-Ohlson模型從理論上看與我國創(chuàng)業(yè)板的概念相符。

三、基于中國創(chuàng)業(yè)板股票市場的Feltham-Ohlson模型檢驗

我國創(chuàng)業(yè)板市場處于發(fā)展初期，雖然Feltham-Ohlson股權(quán)價值評估模型發(fā)端于成熟資本市場，而且已經(jīng)在西方發(fā)達國家的成熟市場中得到檢驗，但由于資本市場的差異，F(xiàn)eltham-Ohlson模型在我國創(chuàng)業(yè)板市場中的適用情況仍然存在不確定性，本文意在通過實證研究，驗證Feltham-Ohlson股權(quán)估價模型的適用性，同時探究我國創(chuàng)業(yè)板市場中股權(quán)價值的決定因素。

股權(quán)投資時所考慮的用來衡量公司價值的指標主要有兩個，分別是取自公司會計報表中的會計收益和賬面凈資產(chǎn)。本文采用股票價格替代股權(quán)價值，用股票價格與會計收益、賬面凈資產(chǎn)做回歸分析，驗證Feltham-Ohlson模型的有效性以及會計收益和凈資產(chǎn)對股票價格的解釋能力。

（一）實證假設(shè)

可以推演出：

通過研究Feltham-Ohlson股權(quán)價值評估模型，明確了“非正常收益”和“凈資產(chǎn)”是決定股權(quán)價值的決定性因素。這里的“非正常收益”指的是收益總額扣除市場要求的平均收益后所得的余額。

“非正常收益”的計算需借助資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）得出，而CAPM模型的基本假設(shè)就是“市場有效”，這與Feltham-Ohlson理論模型的初衷“不涉及市場的有效性問題”相悖。因此，本節(jié)中在用創(chuàng)業(yè)板上市公司會計報表數(shù)據(jù)對模型檢驗時，將“非正常收益”用“會計收益”替代，來檢驗?zāi)Ｐ偷倪m用性。針對檢驗作出的假設(shè)為：假設(shè)1：每股收益與股票價格正相關(guān)，并且對股票價格具有正向的解釋能力；假設(shè)2：每股凈資產(chǎn)與股票價格正相關(guān)，并且對股票價格具有正向的解釋能力。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取我國創(chuàng)業(yè)板2010年、2011年兩年間的上市公司作為研究對象。對上市公司股權(quán)價值研究的創(chuàng)業(yè)板上市公司所有財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于“深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”。但對于“深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”中所缺失的一些會計收益和凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，則從深圳證券交易所官方網(wǎng)站上披露的“我國證券期貨年鑒”中進行采集。

（三）Feltham-Ohlson模型的實證分析

本文中的無風(fēng)險收益率選擇2006年發(fā)行的7年期國債的到期收益率作為無風(fēng)險收益率，即p=2.90%。

本文實證研究的模型采用改進后的Feltham-Ohlson模型，

其中，Vt表示t時刻公司的股票價格；BVt表示t時刻公司的凈資產(chǎn)賬面價值；M為公司的研究期間；ROE表示M年中公司的平均資產(chǎn)收益率；ρ表示無風(fēng)險收益率；a表示平均分紅比例，本文中假設(shè)M=5，a=0，ρ=2.90%。

1.凈資產(chǎn)。2010、2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的分行業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值BVt，如表1所示。

表1 2010及2011年我國創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值

2.凈資產(chǎn)收益率。2010年及2011年我國上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）與每年凈資產(chǎn)BV，如表2。

表2 2010年、2011年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要財務(wù)指標

從表2中可以看到：（1）2010年到2011年的凈資產(chǎn)變化幅度不大，從8.780下降到7.353。（2）2010年到2011年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化幅度較大，從2010年的17.066%急劇下降到2011年的10.318%。

表3 2010年、2011年創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)的股票投資價值表

從表3可以得出以下結(jié)論：（1）2010年到2011年，12個行業(yè)的投資價值顯現(xiàn)出普遍的增長趨勢。具體情況如下，除了農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、商務(wù)服務(wù)4個行業(yè)的投資價值有所下降外，其他9個行業(yè)的行業(yè)投資價值均顯示出有增加的趨勢。（2）12個行業(yè)比較而言，可以發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)、公共環(huán)保、科研服務(wù)、文化傳播在2010年和2011年兩年均有相對較高的投資價值。

表4 2010、2011年股票市場價格

從表4可以得出結(jié)論：2010年到2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場價格普遍下降，各行業(yè)均顯示出這樣的股價波動趨勢，其中只有運輸倉儲顯示出股價上漲的情況。另外，采礦業(yè)、衛(wèi)生行業(yè)的股票價格下降幅度最小。

四、實證分析結(jié)果與建議

（一）Feltham-Ohlson實證分析的結(jié)果

上一節(jié)通過對創(chuàng)業(yè)板股票市場12個行業(yè)的Feltham-Ohlson模型的實證分析，驗證了Feltham-Ohlson模型在創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估上的適用性與股價解釋能力，證明了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)均能夠正向影響股票價格，而且每股收益的影響程度更高。

驗證結(jié)果與2010年及2011年年末的實際股價相對比，二者變化趨勢大體相同，公司股票市價與具體上市公司投資價值評估值也大體上極為接近。這就說明了該模型可以很好地適用于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估實務(wù)。

而開板以來股價逐漸回落的現(xiàn)象，也正是吻合了Feltham-Ohlson對上市公司投資價值的評估數(shù)值，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股價虛高的現(xiàn)象得到一定的控制，投資者可以運用該改進后的模型，進行預(yù)先估值，對未來股票投資有一定的參考價值。

（二）對創(chuàng)業(yè)板股票投資的建議

1.深刻地把握公司的基本面。上市公司作為一個持續(xù)的經(jīng)營實體，在一定的時點上，其內(nèi)在價值是確定的。公司既有的業(yè)績很大程度上可以說明公司的素質(zhì)，如公司的償債能力、盈利能力、營運能力和成長發(fā)展能力等。通過各種可用的分析工具，最大限度地、多角度地考察其價值構(gòu)成的各個部分。由于創(chuàng)業(yè)板公司公開信息相對較少，各種研究尚不深入，因而在投資某只股票時，更應(yīng)進行由表及里、由淺入深的基本面分析。

2.審慎地評估公司的成長性。創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的巨大差異，最重要的源泉在于對增長率估計的不同。從長期看，對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的考察是至關(guān)重要的，也是需要戰(zhàn)略眼光和充分的耐性的。

3.敏銳地預(yù)判政策環(huán)境。我國的資本市場同樣演繹著朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)的差別。有潛力的公司，一定是崛起于成長性的細分行業(yè)，并為國家的產(chǎn)業(yè)政策所支持，發(fā)展的政策環(huán)境向好。對于投資者來說，對政策的研究需要功力、廣度和敏銳性。無論是短線還是長線投資，都必須以研究判斷政策導(dǎo)向為基礎(chǔ)。股市的政策“晴雨表”功能和公司作為“經(jīng)濟細胞”特性將更加顯著。

4.精心地磨煉交易藝術(shù)。在證券市場上，股票價格總體上來說是圍繞股票的實際價值上下波動。在持續(xù)經(jīng)營中，股票所代表的上市公司的經(jīng)濟活動表現(xiàn)可能會提升或降低公司的價值，股價亦最終會將這種變化體現(xiàn)出來。證券市場投資的過程充滿藝術(shù)性，嫻熟的交易技巧，對于交易心理、交易籌碼變化和交易時點的把握，均十分重要。以價值投資理念為基礎(chǔ)的投資者，正是要在這個過程中及時發(fā)現(xiàn)股價被低估、基本面改善或成長性在加速的投資標的物。如果能搶占先機，必能獲得可觀的投資收益。

[1]陸宇峰.凈資產(chǎn)倍率和市盈率的投資決策有用性.上海三聯(lián)書店，2000

[2]陳信元,陳冬華,朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場定價:會計信息的價值相關(guān).金融研究，2002(4)

[3]張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會計信息的公司價值評估模型.財經(jīng)研究，2002(7)

[4]郭小群,歐陽建新.基于價值創(chuàng)造的A股上市公司投資價值研究.金融理論與實踐，2008(12)

[5]魏偉華.上市公司投資價值的模糊綜合評價.商業(yè)經(jīng)濟，2008

[6]劉利平.上市公司投資價值財務(wù)分析.技術(shù)與創(chuàng)新管理，2012

[7]郝麗娜.我國創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價機制研究.蘭州大學(xué),2010(3)

[8]汪星新,李維駐.基于實物期權(quán)理論的高新技術(shù)價值評估研究.中國資產(chǎn)評估,2011(2)

[9]張玉林.我國高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場IP0的定價問題研究.華北電力大學(xué)，2009(2)

[10]章俊,唐敏.內(nèi)地企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板與深圳中小企業(yè)板上市后的成長性分析.中國管理信息化，2009(19)

[11]錢致昕.我國分行業(yè)上市公司股票投資價值研究.南京師范大學(xué)碩士論文,2007

[12]劉熀松.股票內(nèi)在投資價值理論與中國股市泡沫問題.經(jīng)濟研究,2005(2)

（責(zé)編:賈偉）

F832.48

A

1004-4914（2014）04-131-03

黑龍江省哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項目“基于大美龍江構(gòu)想的黑龍江省發(fā)展森林碳匯交易市場研究”，編號

王學(xué)瓅，東北林業(yè)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師；高原，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生；楊嘉宇，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生黑龍江哈爾濱150040）

Feltham-Ohlson股權(quán)估價模型,在考慮到我國創(chuàng)業(yè)板市場特殊性的情況之下，將理論與實踐相結(jié)合，對現(xiàn)有Feltham-Ohlson模型進行改進，對Feltham-Ohlson股權(quán)估價模型進行了實證分析，研究結(jié)果顯示以Feltham-Ohlson模型進行的投資價值評估結(jié)果與創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際股價波動情況極為貼近，驗證了改進的Feltham-Ohlson投資價值評估模型的適用性，對提高我國投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估的實踐及準確度具有一定的指導(dǎo)作用。

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