李滿坡，陶倫康

云南師范大學經(jīng)濟管理學院，云南昆明650500

城市基礎設施中政府規(guī)制行為研究
———以浮動投資回報率擔保為視角

李滿坡*，陶倫康

云南師范大學經(jīng)濟管理學院，云南昆明650500

浮動投資回報率擔保是PPP（Public-Private Partnerships）模式下較為吸引投資的政府擔保行為，有利于提高私人機構投資者在城市基礎設施項目的建設、管理和運營方面的積極性。以浮動投資回報率下政府擔保為立足點，剖析我國浮動投資回報率擔保現(xiàn)狀，建立浮動投資回報擔保模型，探求政府實現(xiàn)私人機構規(guī)制的實現(xiàn)途徑，即私人機構對城市基礎設施的投資回報未達到浮動投資回報區(qū)間的，政府進行財政補貼；投資回報達到浮動投資回報擔保上限的，政府征收超過上限的超額收益。

浮動投資回報率擔保；城市基礎設施；PPP模式；規(guī)制行為；私人機構

李滿坡，陶倫康．城市基礎設施中政府規(guī)制行為研究——以浮動投資回報率擔保為視角[J]．西南石油大學學報：社會科學版，2014， 16（6）：29-34．

LIMan-po,TAO Lun-kang．An AnalysisofGovernmentRegulationon Urban Infrastructure：Based on Floating ROIGuarantee[J]．JournalofSouthwest Petroleum University：SocialSciences Edition，2014，16（6）：29-34．

引言

在我國的城市基礎設施服務的提供者中政府占絕對地位，其中絕大多數(shù)都是由政府下屬的國有企業(yè)進行投資生產(chǎn)，這種模式為基礎設施建設的前期投資與實際生產(chǎn)操作提供了優(yōu)厚的財政保障與良好的信用基礎。但政府主導的單一城市基礎設施項目易出現(xiàn)效率低下、約束機制弱化的狀況，有學者開始提出引入代建制、建設-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓（Build-Operate-Transfer，即BOT）及PPP等合作模式。其中尤以PPP模式最為出名，在北京地鐵四號線多年運行中凸顯了巨大的優(yōu)勢[1]。但由于該模式容易存在政府權利界定不清的問題，這使得分析政府如何確定規(guī)制行為具有重要意義。

1 PPP模式的基本理念

PPP模式是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎設施項目，以特許權協(xié)議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果[2]。它是提高政府部門的運營效率，減輕政府財政負擔的新型合作模式。

1.1 國內(nèi)外研究評述

PPP模式雖然是近幾年才發(fā)展起來的，但在國外已經(jīng)得到了廣泛應用，1992年英國已開始應用PPP模式。國內(nèi)PPP項目運作主要是以北京地鐵四號線與泉州刺桐大橋為起點，其中地鐵四號線是由京投（BIIC）、首創(chuàng)（BCG）以及港鐵（MTR）三家公司分別持股2%，49%，49%創(chuàng)立的北京京港地鐵有限公司（PPP公司）所持有，北京市政府通過授予特許協(xié)議且進行監(jiān)管來對PPP公司進行規(guī)制。而在泉州刺桐大橋的項目中，以省交建投公司、省公路開發(fā)公司、交通部第二航務工程局為主體形成的特殊目的性公司（SPC，Special Purpose Company）——泉州刺桐大橋開發(fā)有限公司負責大橋的主要運營，泉州市政府起監(jiān)督指導的作用，并對大橋的通行費用進行一定的指導。

由于PPP模式的運作采用以項目特許經(jīng)營權為主的方式進行結構融資，這需要比較復雜的法律、金融和財務等方面的知識，所以我國學術界對其進行了較多探討。博弈論可有效分析解決政府與私人機構收益分配及風險分擔的問題，其在PPP模式中得到了相當廣泛的應用。夏穎等借助納什均衡建立政府與私人機構的博弈模型對政府與私營資本之間利益分配做了很好的分析[3]。李林等通過構建非平等地位參與方的博弈模型對PPP模式的風險分擔做了較為具體的研究，認為投資者可通過觀察或預期項目狀況的變化對政府部門擔保風險及逆向懸著程度進行推測[4]。鮑海君針對類似于PPP的BOT模式中的決策問題，應用博弈論建立了投資成本可變動的動態(tài)博弈與特許期權相結合的決策模型，運用實例驗證了該模型的有效性[5]。

風險的不確定性使得PPP模式下政府的擔保機制弱化，政府在選擇何種時機進行規(guī)制管理就顯得尤為重要，而此種模式下實物期權理論的引入可以相應地解決此類問題。梁瑞敏等提出運用實物期權理論計算出項目的可變動價值，并根據(jù)敏感性分析為投資者提供參考建議[6]。劉洪玉等基于期權溢價比率指標構建出項目群優(yōu)選排序模型，考慮并分析參與方后期違約及可應對方案[7]。此類模型不僅可降低風險預測的不可確定性，更能充分估算項目的潛在價值，從而吸引投資者。

目前關于PPP模式下基礎設施項目建設的探討主要集中在如何增大外部效用、政府擔保的價值、固定投資回報率確定等方面。佟瓊等通過建立PPP模式的軌道交通外部效應的指標體系和計量模型得出2008年北京市城市軌道交通的正外部效應值，并提出政府相應的可選擇規(guī)制方案[8]。Liu和Charles分別提出政府可擔保的PPP項目風險規(guī)避模型，依照事先規(guī)定的固定投資回報率，政府與私人投資者選擇各自的風險規(guī)避方案[910]。

1.2 PPP模式下規(guī)制行為管窺

規(guī)制是指政府依據(jù)法律法規(guī)對局部微觀經(jīng)濟進行直接干預，如對價格、產(chǎn)量、投資回報等施加制約，是用政府命令部分替代市場競爭的制度安排[11]。政府根據(jù)相應規(guī)則對微觀主體行為實行干預，這是公共政策的一種形式，即通過設立政府職能部門來管理（不是直接由政府）經(jīng)濟活動。美國、英國等西方國家曾對電力、電信、自來水等自然壟斷行業(yè)長期實行價格規(guī)制。在我國，政府對基礎設施中各參與方規(guī)制方式也在不斷創(chuàng)新與完善中。

基礎設施項目具有公共物品的“非排他性”與“非競爭性”等特征，會導致“市場失靈”；另一方面，該產(chǎn)業(yè)具有極高的不可逆投資風險。當兩種情況同時存在時，如果利用完全市場對風險進行分配弱化，基礎設施項目的需求增加只會造成負外部性影響。因此，基礎設施項目是不完全市場需求，需求的增加將會使得社會整體產(chǎn)生一種有益的外部性，但由于私人機構在沒有政府規(guī)制的情況下，將忽視這種正外部效益，導致基礎設施項目融資不足，只會得到一種次優(yōu)的社會均衡，所以政府的規(guī)制行為顯得相當必要。

從政府角度來看，政府的規(guī)制有兩個目的：吸引私人機構投資者參與和防止參與方過度盈利。吸引私人機構參與有利于融資，減輕財政負擔可提高效率。但由于基礎設施項目的非營利性與非排他性，政府需要在適度的時間給與私人機構一定補貼及政策支持，并進行相應的擔保。同時，防止參與方過度盈利就要求政府控制參與者的盈利規(guī)模，必要的時候甚至要征收超額收益。

在我國現(xiàn)有的PPP模式項目下，如北京地鐵4號線項目，政府對私人機構的規(guī)制并沒有提出一個明確的標準。且考慮到我國《擔保法》規(guī)定政府禁止為項目設施提供固定投資回報的擔保，滿足條件的浮動投資回報率擔保開始得到引入。王樂等提出浮動投資回報率擔保模型尋求最優(yōu)政府擔保水平，以滿足參與各方的利益[12]。這也證明了浮動投資回報率在吸引私人機構投資上具有相當明顯優(yōu)勢。

2 浮動投資回報擔保模式剖析與構建

在浮動投資回報擔保中，政府為吸引基礎設施項目生產(chǎn)建設方面的融資，會為非政府機構即私人機構設定浮動的投資回報率，并提供一定的擔保。當特許經(jīng)營機構的收益低于政府擔保投資回報的下限時，政府用財政補貼進行擔保，擔保投資商可以收回投資，獲得收益。由于基礎設施項目的特殊性，政府不會允許私人機構獲得太多超額收益，需要對收益進行一定的管控，即經(jīng)營收入超過浮動投資回報率上限的部分需收歸政府所有。

政府浮動投資回報擔保為吸引私人機構進入基礎設施項目提供了額外的途徑，促進了基礎設施項目的發(fā)展，正如Gilberto和Ma所指出的，政府擔保是用來減少或消除那些私人部門參與公共部門基礎設施項目融資、建設、運營和維護積極性風險因素的有效途徑[13]，并且能穩(wěn)定社會經(jīng)濟形式和公共預期，從而起到遏制負外部性的蔓延，恢復公眾信心和社會經(jīng)濟秩序的效果。但同時也要注意到，過度的擔保政策并不能帶來預想的結果。正如美國著名財政學家布坎南所說，政府干預市場制度一樣是有缺陷的，過分依賴政府會產(chǎn)生不盡如人意的后果[14]。擔保必須適應市場需求及政府承受水平，這也要求擔保的起點必須設置合理，擔保的浮動投資回報區(qū)間能夠滿足政府與私人機構的共同需求。

2.1 浮動投資回報擔保模型

由于在設定過程中我們從政府角度出發(fā)，且只需要確定投資回報率擔保下限，因此在確定投資回報率上以政府為主要對象，暫不考慮征詢項目方（即私人機構投資運營商）的意見，可采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）[15]計算政府所需擔保的最低投資回報率。即

其中，K為資產(chǎn)的收益率；rf表示無風險資產(chǎn)收益率，為期末的國債加權平均；E(rm)表示該類資產(chǎn)的市場整體收益率，為上證指數(shù)年度收益率；E(rm)-rf為市場風險收益的補償；βm表示資產(chǎn)對市場組合的貢獻率，它代表資產(chǎn)市場風險的一個測度，即風險因子，整個資本的市場風險是不可分散的系統(tǒng)風險。

設X為公用事業(yè)指數(shù)收益率，Y為上一年上證公用事業(yè)指數(shù)相較于下一年度上證指數(shù)的變化值，即公用事業(yè)上證指數(shù)收益率。這里上證指數(shù)年度收益率rm可通過F=P(1+rm)n求出，F(xiàn)為相關年份中最末年終的收盤指數(shù)預期，P為相關年份中最早年份的年末收盤指數(shù)，n為預期特許協(xié)議規(guī)定的年份數(shù)。

政府擔保的浮動投資回報收益下限受到時間與公用事業(yè)收益率的影響，測算政府視角下的私人機構投資風險因子需要考慮公用事業(yè)指數(shù)收益率迭代比率，即運用回歸直線法可求出風險因子βm的值。這里風險因子滿足式（2）：

政府視角的浮動投資回報區(qū)間設私人機構的投資額為L，且政府擔保的最低投資回報利率為K?，政府擔保的私人機構收益下限為R1=LK?。同時由于在PPP模式下，公共服務投資維護成本巨大，回收期長（一般長達30年左右），風險較一般的長期投資收益項目也更大，因此可以考慮適當提高政府擔保的投資回報利率的浮動區(qū)間，這里用ε表示區(qū)間大小。即政府擔保的浮動投資回報率區(qū)間為(K?,K?+ε)，擔保收益額區(qū)間為（LK?,LK?+Lε）。這里的大小可根據(jù)公共服務設施的優(yōu)質(zhì)程度來定義，如PPP模式下的北京地鐵四號線由于貫穿人口密集區(qū)，受眾數(shù)量極為理想，則其浮動區(qū)間長度較小，達到3%～6%較為理想。而對于一些前景并不明朗的項目可考慮將區(qū)間長度擴大到5%～10%，如香港海底隧道擬定的投資回報率達到15%以上，已超過普通投資回報率9%左右[16]。

2.2 浮動投資回報率擔保下的規(guī)制模型

建立規(guī)制模型需要得出PPP模式下基礎設施項目中私人機構的現(xiàn)金流，通過現(xiàn)金流來判斷私人機構的收益狀況，再通過上述模型得到的浮動投資回報區(qū)間，利用收益狀況與浮動投資回報區(qū)間的上下限比較來確定政府規(guī)制方案。

假設初始投資是一次性投入的；設資本L投入，其第t年獲得項目營運收入為Rt，運營成本為Ct，財政補貼額為St，運營年份為n年，機構獲得的最終總利潤為R終，選擇基準通貨膨脹指數(shù)K0為年金終值系數(shù)，則該項目資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為NCFt=Rt-Ct+St，根據(jù)普通年金計算模型可知：

由于政府擔保浮動投資回報的存在，政府通過財政補貼及征收超過上限的利潤使得R終∈（LK?,LK?+Lε），根據(jù)年金終值系數(shù)表得出現(xiàn)金流的上下限區(qū)間（NCFmin,NCFmax），再由當年的營運收入Rt及運營成本為Ct得出St=NCFt-Rt+Ct，據(jù)此即可得出政府規(guī)制行為的選擇模式：

（1）當NCFmin-Rt+Ct＞0時，St取正值即政府采用財政補貼的規(guī)制行為，St為政府第t年的財政補貼，且St=NCFmin-Rt+Ct；

隨著高齡老人的增多，老年人護理服務和生活照料需求日益增多。據(jù)估計，老年護理的潛在市場規(guī)模已達到4500億元，由此帶來的崗位需求超過500萬個[4]。傳統(tǒng)上中國的養(yǎng)老設施和服務，比如為“三無”老人提供的養(yǎng)老服務，是民政機構社會福利的一部分。隨著老年居民收入的增加，政府有限的養(yǎng)老公共服務已不能滿足各階層不同的養(yǎng)老需求。

（2）當NCFmax-Rt+Ct＜0時，St取負值即政府采用征收超額收益的規(guī)制行為，|St|為政府第t年征收的超額收益，且St=NCFmax-Rt+Ct；

（3）當其他情況時，政府不對特許經(jīng)營的私人機構干涉，既不進行補貼，也不對其征收超額利潤，而僅是對其給予一定的政策支持。

2.3 期權理論的引入及改進

上述模型考慮了在PPP模式下，政府對特許經(jīng)營的私人機構的雙重規(guī)制，在充分考慮資本的時間價值及風險成本的情況下，利用CAMP模型確定投資回報率的下限，再根據(jù)年金終值計算模型確定現(xiàn)金流的范圍，從而確定政府的規(guī)制手段。但模型只能對PPP模式下的公共服務項目做短期預測，即設定在已能預測出各年的收入及運營成本的基礎上。由于各種不確定性因素的影響，公共服務項目的受眾數(shù)量無法準確判定，這也導致了對收入及運營成本的預測充滿了不確定性，整個模型的誤差也比較大。因此可考慮對政府擔保下的規(guī)制模型進行改進，而實物期權理論在預測項目的長期風險方面具有較好的作用，可考慮引入實物期權理論，對規(guī)制模型進行一定的改進。

引入實物期權理論后，財政補貼及征收超額收益的政府規(guī)制模式可看為政府對PPP模型下的項目歐式看跌期權與歐式看漲期權[17]。當私人機構出現(xiàn)NCFt＜NCFmin的情況時，政府對私人機構進行財政補貼，相當于政府分期賣給私人機構一份歐式看跌期權，私人機構持有看跌期權的多頭并執(zhí)行。當私人機構出現(xiàn)NCFt＞NCFmax的情況時，政府對私人機構征收超額收益，相當于政府持有一份歐式看漲期權的多頭并執(zhí)行。在政府擔保投資回報率實現(xiàn)過程中，由于政府需要進行周期性（以年計）的規(guī)制手段，也就意味著政府擔保的過程中包含多份歐式看跌期權、看漲期權。每一個周期末，政府根據(jù)實際情況來決定是否會執(zhí)行他們持有的看漲或看跌期權。

引入Black-Scholes模型[18]，取X′為期權的行權價格，價格的變化可用布朗運動描述，這種連續(xù)隨機變化過程為標準的維納過程。這里標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格即可看為L，以連續(xù)復利計算的無風險利率為rf，σ為該投資以連續(xù)復利計算的回報率的年度波動率（即回報率的標準差）。N(d1)，N(d2)為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)，則直接根據(jù)布萊克——斯科爾期權定價公式可直接得出政府賣出的歐式看跌期權價值為：

政府執(zhí)行歐式看漲期權的價值為：

X′(1+K?+ε)-t＜L＜X′(1+K?)-t。

則當pt＞0時，政府賣出歐式看跌期權即對私人機構進行財政補貼，補貼額為pt。當ct＞0時，政府執(zhí)行歐式看漲期權即對私人機構征收超額利潤，征收額為ct。

3 政府規(guī)制行為展望

以浮動投資回報率擔保為基礎的規(guī)制行為研究，是以政府視角下規(guī)制行為選擇為中心。以政府監(jiān)管為主要目的的規(guī)制行為雖然可以部分消除基礎設施項目中的動態(tài)和不確定性，但這也不能成為政府政策完全干預的理由[19]?！罢荒苓^分干預”說明政府需要確定合理的規(guī)制方案，不能以固定投資回報率那樣限定硬性條件，需要給私人機構投資回報一定的彈性空間。而浮動投資回報率擔保正是政府為消除PPP模式下基礎設施項目中的不可預測風險而設定的保證承諾[20]。該規(guī)制模式考慮了系統(tǒng)性風險與市場預期不佳的狀況，設定收益區(qū)間，這就為私人機構參與方努力降低成本以增加利潤的刺激。這種規(guī)制對參與方的刺激通常被認為是“規(guī)制滯后效應（regulatory lag effect）”[21]。

規(guī)制滯后效應要求在PPP模式下的基礎設施項目中，政府首先應該向私人機構參與方提供足夠法律效率的擔保；但政府也必須看到風險并不能完全避免，對基礎設施項目提供過高的擔保會導致項目整體花費過高，對社會整體福利效應將降低。考慮到把競爭性均衡看作隨機過程的現(xiàn)象在宏觀經(jīng)濟學上已相當普遍[22]，政府可考慮規(guī)制的規(guī)模與范圍，并提出一些新的規(guī)制方案。

在規(guī)制規(guī)模與范圍上，政府可考慮借鑒浮動投資回報率擔保的方式：一方面控制規(guī)制的規(guī)模，提供彈性的收入分配方案以規(guī)避長期不穩(wěn)定的風險；另一方面加大規(guī)制的緊密度，嚴格控制基礎設施營業(yè)性收費等，實現(xiàn)基礎設施項目正外部效應最大化。

在規(guī)制方式上，政府一方面應在條件許可的情況下，嘗試標尺競爭、特許權競爭等[23]新型規(guī)制方案，以提高私人機構參與方的競爭力；另一方面，應給予參與方提高經(jīng)營效率的激勵，提高基礎設施項目的收益。

4 結語

政府通過PPP模式運作基礎設施項目，能為項目建設帶來大量融資，由此產(chǎn)生的政府規(guī)制也是PPP模式中的必然要求。在政府的規(guī)制中需要考慮到風險問題，引入擔?？蛇m當降低私人機構參與方的投資風險。但若過分擔?；驌２蛔愣紝е禄A設施產(chǎn)業(yè)長期無法得到均衡，浮動投資回報率擔保就成了首選。引入期權的浮動投資回報率擔保在考慮長期不可預測風險后進行一定的模型分析，得出了新的條件，為現(xiàn)行的PPP模式下政府規(guī)制行為提供一定的判斷標準。

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An Analysisof Government Regulation on Urban Infrastructure——Based on Floating ROIGuarantee

LIMan-po*,TAO Lun-kang

Collegeof Econom icsand Business Adm inistration，Yunnan Normal University，Kunm ing Yunnan，650500，China

Theguaranteeof floating ROIhasbeen agovernmentguaranteebehaviour toattractmore investmentunder the PPP model.Itwould provoke theenthusiasm of the private institutional investorsin the construction，managementand operationsof infrastructureprojects.Thisarticleanalyzes thecurrentsituationof theguaranteeof floating ROIin China，constructing floating ROIguaranteemodel and exploring ways to achieve government regulation of private institutions based on the government guaranteeof floating ROI.Thatis to say，if the return ofprivate institutionalinvestmentdoesnotreach the floating ROL range，thegovernmentw illprovide the subsidy.And if itexceeds the range，thegovernmentw ill levy theexcess returns.

floating ROIguarantee；urban infrastructure；PPPmodel；regulatory act；private institution

10.11885/j.issn.1674-5094.2014.06.27.02

1674-5094（2014）06-0029-06

F224

A

編輯：鐘青

編輯部網(wǎng)址：http：//sk.swpuxb.com

2014-06-27

李滿坡，1991年生，男（漢族），河南信陽人，碩士研究生，研究方向：區(qū)域財政。

云南省哲學社會科學規(guī)劃課題（YB2013049）