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        警惕樓市“金融化”面臨的國際風險

        2014-07-01 09:17:08張健
        紅旗文稿 2014年10期
        關鍵詞:金融化蹺蹺板樓市

        張健

        戰(zhàn)略的本質是高度,站得越高,才能看得越遠。中國樓市的金融化現象,只有站到全球視角,才能看清楚其本質及潛在風險。中國樓市以2003年為界限,分為兩個階段。1998—2003年,是樓市的商品化階段,此時的樓房是商品,房價取決于商品價值,受供求關系影響。2004年至今,是樓市的金融化階段,此時的住房具有金融產品的一些特點,房價取決于資本博弈。今天,從戰(zhàn)略高度來看樓市,可以得到兩個初步結論:第一,住房從商品異化為金融產品具有內在邏輯;第二,2014—2019年,美元進入升值周期,全球資本流動性逆轉,樓市面臨下行風險。

        樓市金融化的兩個通道:“土地貨幣化”和“房子投資化”

        中國房地產業(yè)的流程可以概括為四個環(huán)節(jié)和兩大流程,即:“拿地—貸款—建房—賣房”四環(huán)節(jié),“拿地—貸款”和“建房—賣房”兩個流程。通觀上述流程及其后面的博弈,可以發(fā)現以下特殊現象:

        第一,“土地貨幣化”成為樓市金融化的第一個通道。在“拿地—貸款”階段,開發(fā)商、地方政府、銀行三者之間,由于國情的復雜性和當前市場的不規(guī)范性,出現了與一般市場要求相背離的現象。正常的市場應該是:開發(fā)商出“土地出讓金”→從政府手中拿地→去銀行貸款。但現在,市場異化為下述流程:拿地→以土地抵押貸款→交付土地出讓金。在這里,開發(fā)商扮演了一個“中介”角色,即:把國家的貨幣(銀行信貸)和社會的資源(政府控地)連接起來,完成了一個“土地貨幣化”過程。該過程對社會的影響非常大,它扭曲了社會資金流的正常路徑。比如,從“開發(fā)商自有資金率”這一角度來衡量,健康的房地產這一數據約為70%,即開發(fā)商需要70元的自備開發(fā)資金,銀行體系提供資金30元。也就是說,在健康的市場體系中,銀行只為樓市提供30%的流動性。在這種情況下,信貸是反映社會實體經濟的基本資金需求的。但從2003年起,中國的房地產自有資金率允許35%,這意味著更多的流動性進入了樓市,此時的信貸需求不是真實的中國實體經濟的資金需求。在這個意義上,“限貸”和“約束貨幣”對樓市的“去金融化”具有直接影響力。

        第二,“房子投資化”成為樓市金融化的第二個通道。在“建房—賣房”階段,正常市場化運作流程是“開發(fā)商出資→建筑商建房→現房賣房”,但實際流程變?yōu)椤敖ㄖ虊|資→開發(fā)商期房預售→內部認購”。在這個階段,一方面,開發(fā)商不需要把資金開支在建筑成本上,在時間上,相當于“節(jié)流”,同時又開通“期房預售”的融資渠道,相當于“開源”。這樣,通過“節(jié)流”和“開源”兩手并進,開發(fā)商加強了樓市“資金鏈”的穩(wěn)定性。另一方面,在賣房時,開發(fā)商又實行“內部認購”模式,即跟開發(fā)商有利益關系的內部人購房,然后再退購,高價賣給市場。這樣,通過內部購房,或者把銀行貨幣變現為房款,形成“銀行信貸=付房款”的資本運作模式(投資資本),或者把部分黑色或灰色貨幣洗成合法貨幣(洗錢資本),意味著樓市不再是簡單的商品運作對象,而逐漸變成資本運作新領域。尤其是,2003年以來推動房地產業(yè)支柱化的政策取向(尤其是原有80%“經濟適用房”轉變?yōu)椤氨U闲陨唐贩俊保?,客觀上實現了全國房地產政策框架的重構。通俗地說,2003年以前,房地產格局是,100套房子出來,80套經濟適用房(用來?。?0套廉租房,10套商品房(用途無限制);2003年以后,房地產布局是,100套房子出來,除了10套廉租房不變,其余90套都是商品房,這些房子無“必須要用來住”的政策限制。這意味著,90套房子可以用來投資。

        綜合上述“銀行信貸=付房款=資本運作”、“90套房子可以用來投資”,可以這樣判斷房子——2003年以后,房子具有了金融產品(用來投資)的性質,即樓市開辟了金融化的第二個通道。自此以后,房子金融化進程加速了。反映在生活中,2004年全國房子普遍漲價。

        應該說,樓市在市場化進程中,既會出現“商品化”又會出現“金融化”,這是自然現象,無可厚非。但問題在于,健康的樓市需要“商品化”和“金融化”的有機協(xié)調布局。今天,中國樓市的金融化已比較明顯。因此,必須改變這個布局,否則,異化的樓市會危及中國整體經濟。

        樓市金融化形成的社會力量博弈格局

        從國際資本看,2002—2013年,是美元貶值區(qū)間,按照美元數據的統(tǒng)計規(guī)律來看,美元貶值周期約為10年多,而美元貶值,全球資源資產市場就一定會火爆,全球非美貨幣就一定相對升值。因為在全球格局中美元有兩個蹺蹺板結構:美元—全球資源資產;美元—非美貨幣。

        這兩個蹺蹺板背后有兩種職業(yè)性國際資本。“美元—全球資源資產”后面是“全球對沖資本”,該資本運作的邏輯是:美元貶值,就追逐全球資源資產,反之則反(如,美元貶值,大家就買黃金;黃金貶值,就買美元。這種運作就是對沖資本運作的主要模式)?!懊涝敲镭泿拧焙竺媸恰懊涝桌灰踪Y本”,該資本運作的邏輯是:美元貶值,非美貨幣相對升值,升值前進入,升值后至貶值前退出,反之則反(例如,一個美國人,在人民幣匯率是8∶1時,拿著1美元來到中國,換成8元人民幣;人民幣升值了,假設升值到1∶1匯率,那么,這位美國人放在中國的8元人民幣就可以換成8美元,然后回國,就會賺7美元。資本按照這種模式運作,就是美元套利交易)。具體到中國,2003年中國樓市金融化通道打開(“土地貨幣化”),則意味著,中國資產市場一定有利可圖。所以,一則,對沖資本會進入中國布局房產;二則,美元套利資本會在人民幣升值預期中進入并布局。二者合力,迅速擴大了我國的外匯儲備規(guī)模。2002—2012年,我國外匯儲備增加了3萬多億美元。當然,3萬億美元中不光包括這兩類資本,但是,排除中國貿易順差部分和正常的經濟項目資本,幾乎大部分都是這兩類。由此可大致評估國際資本在中國樓市中的影響力。

        從國內資本來看,2003年后,三大力量共推了樓市的金融化。第一,信貸規(guī)模增加,利率逐年走低直至長期負利率,這意味著,國內貨幣供應量在加大,社會資本在渴求投資機會。第二,開發(fā)商在“土地抵押貸款支付出讓金”、“建筑商墊資”、“期房預售”、“內部認購”等環(huán)節(jié)獲得政策默許,意味著房子金融化已經形成了大氣候。第三,地方政府的財政需求(土地財政)、中央政府的房地產業(yè)支柱化(國18條),在政策層面形成巨大背景支持。而深入市場內部看,隨著一些現象的出現,市場內部的“資本構成”也逐漸顯現化,如:房奴的出現,意味著“剛需”是存在的;股市神話消失,投資者進入樓市,意味著“房產投資者”是真實的;外匯雙逆差長期持續(xù)(貿易賺錢和資本自己進來,且二者比例為1∶2),表明“國際職業(yè)資本”(美元套利交易和國際對沖資本)在樓市布局;“房姐”“房叔”現象屢屢曝光,揭示了大量“洗錢資本”的存在,等等。

        綜合國際國內資本運作來看,中國樓市金融化是一個復雜的社會現象,在這個現象中,有兩個方面需要注意。第一,樓市如何走,從節(jié)奏上看,很大程度上受政策的影響;第二,樓市走成什么樣,從趨勢上看,主要取決于國際國內資本運作。

        樓市金融化在2014—2020年面臨的國際風險

        在全球視野中,樓市屬于資產領域;在全國范圍內,屬于投資領域。過去10多年(2002—2013年),美元貶值,資產火爆,中國樓市后面聚集了大量的美元;過去8年多,樓市金融化,房子后面積聚了大量國內資本。如今,美元流動的6年升值周期已經開啟,中國樓市的世界背景將翻轉。

        國際上,1970年代后,美元成為全球經濟變動的按鈕,它形成了三個蹺蹺板:“美元—全球資源資產”,“美元—非美貨幣”,“美元—國債”。美元運行具有顯著的周期性。美元升值,全球美元現金相對短缺,全球資源資產低迷,世界經濟蕭條;美元貶值,全球美元現金相對寬松,全球資源資產火爆,世界經濟繁榮。這源于美元從“美金”向“石油美元”的轉換。

        1970年代前,美元被稱為美金;1970年代后,美國黃金增量跟不上全球對美元需求的增量,所以,“35美元=1盎司黃金”標準作廢,轉而按照“市場需要多少美元就印多少”的標準發(fā)行美元,即“金本位”轉換為“需求本位”。這一轉換帶來美元的信任危機。為維持美元的世界貨幣地位,美國實施基辛格三大戰(zhàn)略框架——“控制石油,即控制世界各國;控制糧食,即控制全人類;控制貨幣,即控制全世界”。之后,世界形成一種新的交易秩序,即“現代化需要工業(yè)化,工業(yè)化需要石油,買石油必須用美元”,由此,美元被稱之為“石油美元”。

        比較1970年代前后的美元,不難發(fā)現,“美金”變?yōu)椤笆兔涝保澈笫且环N全球經濟格局的重構。這是因為若把美元看作紙條,那么美金等于以黃金作抵押,石油美元等于以暴力(指美國強大的軍事存在)為抵押。以暴力作抵押的紙條風險很大。由此,全球閑置的美元現金就進行了下述選擇:美元不可靠,就去買全球資源資產避險;全球資源資產不可靠,就持有美元現金避險。這樣,一種新的美元全球性結構就形成了,即“美元—全球資源資產”的蹺蹺板。不僅如此,在邏輯上,匯率是以美元為基準貨幣的,所以,美元與非美貨幣之間也具有反相關關系?!懊涝敲镭泿拧保质且粋€蹺蹺板。兩個蹺蹺板,共同一端均是“美元”。所以,1970年代后的第一個重大變化就是:美元成為了全球經濟變化的“按鈕”。

        研究這個“按鈕”,可以發(fā)現,美元可以有序引導全球經濟變動,其機制是:(1)美元是一個類似于手的雙面結構,手心=美元現金,手背=美國國債,二者關系類似,“印1美元=發(fā)1美元國債”。(2)美元印得多,貶值;美元印得多(手心多)=國債發(fā)得多(手背多)→發(fā)得多,國債便宜→便宜,國債就賣得火→賣得火,國債就會升值,即“美元-國債”之間反向運動,這又是一個新的蹺蹺板。(3)美元越貶值,為避險,人們就越需要購買國債,國債就越火,而買國債必須用美元,這意味著,國債火=美元需求高=美元升值,本來,美元是貶值的,但經過一段時間,美元反而又升值了。所以,美元就像蹺蹺板那樣,下跌到地面就會慢慢上升,其漲跌具有周期性。

        歷史數據顯示:美元貶值約為10多年,升值約為6年多?;緮祿牵?971—1980年,美元貶值(10年);1980—1986年,美元升值(6年);1986—1996年,美元貶值(10年);1996—2002年,美元升值(6年多);2002—2013年,美元貶值(10多年)。以此類推,2014—2020年,美元升值(6年多)。

        美元升值將對中國造成的影響是:對沖資本撤離,美元套利資本離場。過去10年,中國因外儲增發(fā)的貨幣估算約為60多萬億元左右,占今天國內貨幣總量比重很大。這意味著風險很大。具體說,在美元升值明朗化背景下,一方面,樓市后面的國際資本會撤離;另一方面,人民幣貶值預期會到來。因此,樓市將面臨內外夾擊。

        綜合上述關于樓市演化及美元演進的分析,筆者認為,中國樓市已經不僅僅是中國經濟現象,它在美元格局中成為國際職業(yè)資本運作的特殊領域,該領域形成三個影響中國發(fā)展的基本通道:一是通過影響外匯儲備間接影響人民幣發(fā)行,即進來一美元就要按照匯率發(fā)行相應數額的人民幣,這意味著美元成為影響人民幣發(fā)行的特殊機制,這也決定了,在現有貨幣發(fā)行框架下,我們很難控制國際資本在中國的布局;二是“美元—人民幣”蹺蹺板,在美元套利資本的推助下,人民幣升貶是一種很難受政府力量絕對控制的事情;三是“美元—樓市”蹺蹺板,在對沖資本助推下,樓市成為謀利的主戰(zhàn)場,我們將面對國際職業(yè)資本的挑戰(zhàn)。

        基于此,當務之急是,樓市應當去金融化,這不僅是一個經濟選項,更是一個戰(zhàn)略選項,我們必須從國際戰(zhàn)略高度看待和重視樓市去金融化的意義。

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