袁世冉 王永茂

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融衍生品越來(lái)越多。期權(quán)是金融衍生品的一種，在金融衍生品中占有重要的位置。期權(quán)是西方經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，典型的“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買(mǎi)單”，而中國(guó)更加習(xí)慣用分紅激勵(lì)員工。然而隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，期權(quán)開(kāi)始活躍在中國(guó)市場(chǎng)。期權(quán)的特點(diǎn)，決定了期權(quán)在國(guó)外的發(fā)展歷史。通過(guò)搜集國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)，分析期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，研究期權(quán)在中國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，展望期權(quán)在中國(guó)的發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：期權(quán)；市場(chǎng)發(fā)展；股指期權(quán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）10-0118-02

緒論

近年來(lái)，隨著金融衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展，金融衍生資產(chǎn)作為保值和避險(xiǎn)工具在金融市場(chǎng)上廣為應(yīng)用[1]。期權(quán)定價(jià)是現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)研究的核心問(wèn)題之一，期權(quán)定價(jià)理論得到了很大的發(fā)展。1900年法國(guó)數(shù)學(xué)家Louis Baehelier介紹了布朗運(yùn)動(dòng)，并將期權(quán)的定價(jià)模型建立在絕對(duì)的布朗運(yùn)動(dòng)之上。20世紀(jì)60年代，Sprekle將對(duì)數(shù)分布引入股票價(jià)格，得到了看漲期權(quán)的定價(jià)公式。后來(lái)Boness和Samnelson在Sprekle模型的基礎(chǔ)上提出了新的模型。1973年Black和Scholes提出Black-Scholes股票期權(quán)定價(jià)模型[2]。Black-Scholes模型的提出是期權(quán)定價(jià)理論的重大突破，促使期權(quán)真正地進(jìn)入市場(chǎng)。1979年，羅斯、考科斯和羅賓斯坦等人提出了二項(xiàng)分布期權(quán)定價(jià)模型。期權(quán)定價(jià)理論的成熟，使得期權(quán)得以在市場(chǎng)中進(jìn)行交易，現(xiàn)在期權(quán)在國(guó)外是很常見(jiàn)的金融產(chǎn)品，并且不斷地有新型期權(quán)運(yùn)用到實(shí)踐中。

20世紀(jì)50年代的美國(guó)，股票期權(quán)成為企業(yè)管理中一種激勵(lì)手段，七八十年代走向成熟，被西方大多數(shù)公眾企業(yè)采用。中國(guó)的股票期權(quán)計(jì)劃開(kāi)始于上世紀(jì)末，但都是處于政策不規(guī)范前提下的探索階段，直到2005年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，有力地推動(dòng)了中國(guó)股票期權(quán)計(jì)劃的發(fā)展[3]。

一、期權(quán)的基本理論

（一）期權(quán)的定義及分類(lèi)

首先了解一下什么是期權(quán)。期權(quán)是一種選擇權(quán)，它賦予期權(quán)的持有者（買(mǎi)方）有權(quán)在將來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間或在此之前的一段時(shí)間內(nèi)以約定的價(jià)格買(mǎi)入（或賣(mài)出）一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。

期權(quán)主要有三種分類(lèi)方式。一種是按交易方式分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。前者又稱為買(mǎi)入期權(quán)，是指期權(quán)的買(mǎi)方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價(jià)格買(mǎi)入一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。后者又被稱為賣(mài)出期權(quán)，是指期權(quán)的買(mǎi)方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價(jià)格賣(mài)出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。一種是按履約時(shí)間的不同分為歐式期權(quán)、美式期權(quán)和百慕大期權(quán)。歐式期權(quán)只能在期權(quán)的到期日?qǐng)?zhí)行，美式期權(quán)則可在期權(quán)到期日或到期日之前的任何一個(gè)交易日?qǐng)?zhí)行。百慕大期權(quán)可以在到期日前的一系列時(shí)間執(zhí)行。另外一種是按期權(quán)合約上的標(biāo)的物，可分為股票期權(quán)、股指期權(quán)、利率期權(quán)、商品期權(quán)以及外匯期權(quán)。

（二）期權(quán)的價(jià)值

一個(gè)期權(quán)的價(jià)值可分成兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，期權(quán)的價(jià)值為二者之和[4～5]。內(nèi)在價(jià)值即為內(nèi)涵價(jià)值，是指執(zhí)行期權(quán)時(shí)可獲取的收益，它反映了期權(quán)的執(zhí)行價(jià)與標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)之間的關(guān)系。時(shí)間價(jià)值是指隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，標(biāo)的物價(jià)格的變動(dòng)可能使買(mǎi)方持有的期權(quán)增加的價(jià)值，同時(shí)也表現(xiàn)為期權(quán)的賣(mài)方為將來(lái)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而接受的那部分期權(quán)價(jià)格。

從內(nèi)在價(jià)值的角度，可以將期權(quán)分為三類(lèi)：如果內(nèi)在價(jià)值為正，則稱為價(jià)內(nèi)期權(quán)；如果內(nèi)在價(jià)值為0，則稱為平價(jià)期權(quán)；如果內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，則稱為價(jià)外期權(quán)。由于一般標(biāo)的物的價(jià)格是變動(dòng)的，因此同一期期權(quán)在不同的時(shí)刻可能屬于不同的類(lèi)。對(duì)美式期權(quán)來(lái)說(shuō)，生效時(shí)的時(shí)間價(jià)值最大，此刻期權(quán)一般沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，即使低于內(nèi)在價(jià)值，也會(huì)低于期權(quán)費(fèi)，否則交易者立即執(zhí)行期權(quán)就可獲利。

二、期權(quán)在中國(guó)的發(fā)展

（一）期權(quán)的歷史

期權(quán)思想萌芽可追溯到公元前1800年的《漢穆拉比法典》，期權(quán)交易在公元前1200年的古希臘和古腓尼基國(guó)的貿(mào)易中出現(xiàn)[6]。期權(quán)的快速發(fā)展是從上世紀(jì)才開(kāi)始，20世紀(jì)初，美國(guó)出現(xiàn)了場(chǎng)外進(jìn)行交易的股票期權(quán)，由于當(dāng)時(shí)的交易并不完善，面臨問(wèn)題較多，例如流動(dòng)性差，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，這阻礙了期權(quán)的發(fā)展。1973年4月，芝加哥交易所建立了芝加哥期權(quán)交易所，這個(gè)新的交易所專(zhuān)門(mén)從事期權(quán)交易。芝加哥期權(quán)交易所也成為世界上最大的期權(quán)交易場(chǎng)所。期權(quán)開(kāi)始場(chǎng)內(nèi)交易，合約逐步標(biāo)準(zhǔn)，管理逐漸規(guī)范，極大地推進(jìn)了期權(quán)的發(fā)展。1975年，美國(guó)股票期權(quán)交易所（AMEX）和費(fèi)城股票交易所（PHLX）也開(kāi)始進(jìn)行期權(quán)交易。相繼又有太平洋交易所進(jìn)行期權(quán)交易。2000年，國(guó)際債券交易所開(kāi)始以全電子交易的形式交易期權(quán)。

（二）期權(quán)在中國(guó)的發(fā)展進(jìn)程

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約，最開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)的是權(quán)證。權(quán)證類(lèi)似期權(quán)。期權(quán)的雙方一般而言都是普通的投資者，約定的標(biāo)的物是某種權(quán)益憑證。權(quán)證，是上市公司跟一般投資者之間的約定。期權(quán)市場(chǎng)可運(yùn)用的策略遠(yuǎn)較權(quán)證市場(chǎng)豐富。投資者參與期權(quán)投資，除了可以像買(mǎi)賣(mài)權(quán)證一樣買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)（或認(rèn)沽）期權(quán)，還可以賣(mài)出認(rèn)購(gòu)（或認(rèn)沽）期權(quán)，賺取權(quán)利金；而在權(quán)證市場(chǎng)，只有發(fā)行人才可以賣(mài)出備兌證收取權(quán)利金，投資者只能付出權(quán)利金買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)證或認(rèn)沽證。期權(quán)成交的數(shù)量可以是無(wú)限的。而單只權(quán)證的發(fā)行量通常會(huì)在發(fā)行文件中給出一個(gè)上限，在一定的條件下可以增加發(fā)行量。2008年有多家股份有限公司將權(quán)證上市，豐富了中國(guó)的金融市場(chǎng)，但是基于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況，以及一些突發(fā)情況例如四川地震等，影響到權(quán)證的持續(xù)發(fā)展，所以2008年南航認(rèn)沽權(quán)證結(jié)束，2010年江西銅業(yè)股份有限公司的認(rèn)股權(quán)證中止上市，2011年四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司將“長(zhǎng)虹CWB1”認(rèn)股權(quán)證中止上市。

伴隨著權(quán)證的嘗試，人們積攢經(jīng)驗(yàn)，逐步地開(kāi)始認(rèn)識(shí)期權(quán)。2013年衍生品市場(chǎng)又掀起了一輪新熱潮，國(guó)內(nèi)各證券期貨交易所加快了期權(quán)籌備工作的步伐，其中包括合約、交易規(guī)則的設(shè)計(jì)以及交易系統(tǒng)的建立和完善。目前市場(chǎng)上還未正式推出期權(quán)，但是各大機(jī)構(gòu)、投資者和有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的現(xiàn)貨企業(yè)都給予了高度關(guān)注，并已積極參與其上市前的籌備階段。

（三）期權(quán)在中國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)

期權(quán)的收益特征是下有保底上不封頂。與股指期貨不同，使用股指期權(quán)避險(xiǎn)等同于買(mǎi)“保險(xiǎn)”，更加簡(jiǎn)便易行，在鎖定下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不會(huì)使投資者錯(cuò)失市場(chǎng)上漲獲利的機(jī)會(huì)，有助于鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者增加持股時(shí)間與持股穩(wěn)定性。威廉·鮑莫爾、馬爾基爾等專(zhuān)家起草的《南森（Nathan）報(bào)告》，其中對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的功能作用進(jìn)行了分析研究，認(rèn)為期權(quán)交易有助于平抑股票市場(chǎng)波動(dòng)、增加股市流動(dòng)性。

隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展投資者變得更加成熟專(zhuān)業(yè)，對(duì)股票市場(chǎng)的分析更加積極。市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度更快、更有效。對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方，期權(quán)具有高杠桿性、投機(jī)性，買(mǎi)入期權(quán)者使用較少的權(quán)利金就可獲得無(wú)限盈利的可能性，符合風(fēng)險(xiǎn)回避者的投資要求。對(duì)于期權(quán)賣(mài)方，其交易模式可以分為兩種：一種以做市商形式獲得穩(wěn)定收益；另一種是使用賣(mài)出期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置。積極的期權(quán)賣(mài)方投資方式可利用期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置，合理賣(mài)出期權(quán)可以提高組合資產(chǎn)的最終凈值。

同時(shí)中國(guó)現(xiàn)在引入期權(quán)也是必然的。一期權(quán)是完善中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的關(guān)鍵舉措。完整的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)當(dāng)包括期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)。二期權(quán)可以改善股市投資文化。中國(guó)資本市場(chǎng)已取得舉世矚目的巨大成就，但目前仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，市場(chǎng)波動(dòng)較大、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高，投資者往往難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益，反過(guò)來(lái)又使得投資者更加不敢長(zhǎng)期持有股票，加劇了短線交易行為和市場(chǎng)波動(dòng)。從而導(dǎo)致價(jià)值投資、理性投資的股市文化難以形成。三期權(quán)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)183家銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品共44 805只，而掛鉤股票和商品類(lèi)的理財(cái)產(chǎn)品僅有2 202只，占比不到5%，絕大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品都是利率、信貸類(lèi)產(chǎn)品。股票類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的匱乏，不僅難以滿足廣大投資者多元化投資的實(shí)際需求，亦不利于中國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本市場(chǎng)的投融資功能發(fā)揮。推出股指期權(quán)能夠?yàn)楹暧^決策提供可靠的參考指標(biāo)。

（四）期權(quán)的發(fā)展前景

香港交易所對(duì)2006—2011年歷年投資者的進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果顯示股指期權(quán)投資者進(jìn)行套期保值的比例均大幅高于股指期貨投資者中所占比例。期權(quán)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值已得到社會(huì)各界的廣泛認(rèn)同。作為金融衍生品家族的重要成員，2014年期權(quán)的上市將為期貨公司等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)創(chuàng)新的財(cái)富管理領(lǐng)域。目前，不少期貨公司已將資管業(yè)務(wù)的產(chǎn)品線拓展到期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)上。

據(jù)了解，在國(guó)泰君安期貨資管的新產(chǎn)品規(guī)劃中，期權(quán)工具扮演著十分重要的角色?！霸诤弦?guī)前提下創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，與機(jī)構(gòu)進(jìn)行柜臺(tái)衍生品交易，是委托資產(chǎn)在未來(lái)的一種重要的交易模式”，國(guó)泰君安期貨資產(chǎn)管理部高級(jí)總監(jiān)金士星表示，在此模式中，場(chǎng)外交易的風(fēng)險(xiǎn)可以方便地使用場(chǎng)內(nèi)的期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖平盤(pán)。

國(guó)內(nèi)股指期權(quán)的推出不僅彌補(bǔ)了衍生品市場(chǎng)重要品種的空缺，更是將金融市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)推上了更加具備專(zhuān)業(yè)性、挑戰(zhàn)性與創(chuàng)新性的金融服務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)。

結(jié)論

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)多元化投融資的需求加大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的需求日益增強(qiáng)，很多學(xué)者開(kāi)始研究實(shí)物期權(quán)等新型期權(quán)。整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的需求強(qiáng)烈，迫切需要期權(quán)產(chǎn)品來(lái)完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，改善投資者交易行為，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足廣大投資者“保本理財(cái)”需求。

參考文獻(xiàn)：

[1] 姜麗麗，梁向前，賈莉莉.指數(shù)O-U過(guò)程下兩種期權(quán)的保險(xiǎn)精算法定價(jià)[J].山東理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（4）.

[2] Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy，1973，81（3）.

[3] 潘永明，耿效菲，胥洪.中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究[J].遼寧師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（2）.

[4] 胡雄鷹，汪琳，王祖山，嚴(yán)也舟.期權(quán)的時(shí)間價(jià)值對(duì)執(zhí)行或出售期權(quán)決策的影響[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2009，（5）.

[5] 韓旭.中國(guó)職工股票期權(quán)的計(jì)量研究[J].中國(guó)商貿(mào)，2013，（20）.

[6] 羅開(kāi)位，候振挺，李致中.期權(quán)定價(jià)理論的產(chǎn)生與發(fā)展[J].系統(tǒng)工程，2000，（6）.

[責(zé)任編輯 吳明宇]