鄭葵方

▲此輪債市牛市根源為：一是中央的貨幣政策趨松。二是同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，非標(biāo)業(yè)務(wù)配置需求下降，債市可投資資金增多。三是房地產(chǎn)的不景氣，股市投資低迷，使債券具有相對突出的投資和交易價值。

▲如果房地產(chǎn)市場不能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前這種趨勢性的下跌，在通脹穩(wěn)定、外匯占款沒有急劇下降的前提下，在中央當(dāng)前的宏觀調(diào)控思維下，即使短期有技術(shù)性回調(diào)和擾動因素，預(yù)計債市牛市仍將延續(xù)。

今年以來債券市場演繹牛市行情

今年以來，債券市場一改去年下半年的“熊途漫漫”，進(jìn)入了“牛氣沖天”的狀態(tài)。國債收益率表現(xiàn)為趨勢性下降，下降的時間和幅度大大超過年初時的市場預(yù)期，1～3月中短期及1～3年期國債收益率領(lǐng)銜下跌。隨著市場資金面的趨松，1年和3年期國債收益率下跌幅度最高分別達(dá)到110bps和70bps。4月上旬，多數(shù)期限的國債收益率出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，但其后由于對縣域農(nóng)商行等金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)和4月CPI明顯低于預(yù)期，中長期國債收益率接棒短期品種領(lǐng)銜下跌。截至6月5日，5年和10年期國債收益率相對4月中旬的最大下行幅度曾分別達(dá)到32bps和44bps（見圖1）。相比國債，信用債收益率的下行幅度更大。3月初，1年期短融、3年期及5年期中票收益率相對年初的下行幅度分別高達(dá)120bps、88bps和75bps；從4月中旬到6月初，信用債下行幅度較大的是3年期和5年期中票、7年期企業(yè)債，分別下行68bps、84bps和61bps。

圖1 銀行間市場國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場部

那么，是什么因素主導(dǎo)了這輪債券牛市？未來債市的牛市盛宴還能延續(xù)多久？本文以下將對形成此輪債市牛市的根源進(jìn)行分析，并對債市走勢進(jìn)行預(yù)測。

債券市場牛市根源分析

（一）根源之一：我國貨幣政策趨松

其實，債券牛市是我國經(jīng)濟(jì)的表象，是市場對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及應(yīng)對措施的反應(yīng)。

從歷史規(guī)律看，我國的經(jīng)濟(jì)增長在1993-2004年與固定資產(chǎn)投資增速高度相關(guān)，兩者的走勢非常一致；但自2006年以后至今，我國經(jīng)濟(jì)的增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的走勢出現(xiàn)高度契合，而與固定投資增速的相關(guān)性下降（見圖2）。這說明2006年以后的經(jīng)濟(jì)增長主要得益于房地產(chǎn)的拉動。今年4月，吳敬璉在2014中國綠公司年會曾表示，當(dāng)時四萬億元的資金主要是進(jìn)入國企尤其是央企，但央企只能選擇成立房地產(chǎn)企業(yè)。由此造就了房地產(chǎn)市場長時間的繁榮，也帶動了相關(guān)18個行業(yè)的大發(fā)展：除帶動上游的非金屬礦物制造業(yè)、金屬制品業(yè)等原材料消耗型行業(yè)外，也推動了農(nóng)業(yè)和商貿(mào)業(yè)、租賃業(yè)、社會服務(wù)等服務(wù)業(yè)，還擴(kuò)大了對裝潢、家具、電器等行業(yè)的需求。因此，房地產(chǎn)行業(yè)已事實上成為中國經(jīng)濟(jì)的“支柱”。

圖2 中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與GDP密切相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場部

但自今年起，房地產(chǎn)價格結(jié)束了以往高歌猛進(jìn)的步伐。隨著年初杭州等一線城市樓盤開始降價促銷，樓市降價潮從二三線城市逐漸蔓延到一線城市，并且范圍不斷擴(kuò)大。今年以來，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額的累計同比跌幅不斷擴(kuò)大，分別從2013年平均29.2%和44.6%的增速降至今年4月份的-6.9%和-7.8%。銷售的低迷反映到房地產(chǎn)投資上，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2013年的平均20%左右跌至今年4月的16.4%，房屋新開工面積也萎縮20%以上（見圖3）。

圖3 2014年房地產(chǎn)銷售面積和銷售額增速陷入負(fù)增長

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場部

由于房地產(chǎn)市場下行跡象明顯，市場普遍對中國經(jīng)濟(jì)增速的后續(xù)放緩存在較大擔(dān)憂。筆者通過建立2006年至今GDP累計同比增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資累計同比增速的回歸模型（見公式（1））進(jìn)行分析，通過分析發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速每增長1%，將帶動GDP增長0.24%；而固定資產(chǎn)投資每增長1%，僅可帶動GDP增長0.16%（見表1）。因此，如果2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2013年的平均20.3%降至16%，對應(yīng)的全年GDP增速將下降1個百分點至6.7%。

回歸模型： 〖GDP〗_t=C+α*〖House〗_t+β*〖Invest〗_t+ε_t 公式（1）

其中，GDP t為GDP累計同比增速，House t為房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速，Invest t為固定資產(chǎn)投資累計同比增速。

表1 GDP和房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資回歸模型統(tǒng)計結(jié)果

因變量 自變量 擬合優(yōu)度

常數(shù)C 房地產(chǎn)開發(fā)增速α 固定資產(chǎn)投資增速β

GDP 0.023

（0.986） 0.244***

（0.000） 0.163***

（0.000） 0.47

注：括號內(nèi)為T統(tǒng)計量值。***表示在1%顯著水平下統(tǒng)計顯著，置信度為99%。樣本區(qū)間為2006年1月至2014年4月，月度樣本數(shù)據(jù)有254個。GDP是季度數(shù)據(jù)，將其按前后線性遞增方式擴(kuò)展為月度數(shù)據(jù)。

為避免中國經(jīng)濟(jì)增速滑出合理區(qū)間（7.5%左右）的“底線”，3月份以來中國政府推出了一系列定向穩(wěn)增長、微刺激的措施，通過增加固定資產(chǎn)投資提振經(jīng)濟(jì)。值得注意的是，今年固定資產(chǎn)投資增速較上年平均20.3%的增速也下滑了2.7個百分點至17.6%上下，因此經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。因此，此次政府主要使用局部和結(jié)構(gòu)性的“微刺激”措施和定向降準(zhǔn)的貨幣政策。這一系列措施的推出，使近期經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)一定改善。5月制造業(yè)PMI為50.8，比4月上升0.4個百分點，已連續(xù)3個月回升，預(yù)示經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。但是這種回升仍過度依賴基礎(chǔ)設(shè)施投資，仍是舊有的經(jīng)濟(jì)增長模式，難以長期持續(xù)增長。

房地產(chǎn)市場的景氣下行，除了會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險，還潛在另一個更重要的風(fēng)險——龐大的地方政府債務(wù)到期償付是否會引發(fā)的金融風(fēng)險。根據(jù)2013年發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計報告，地方政府今年有3.57萬億元債務(wù)到期，如果加上2013年下半年債務(wù)展期到今年，將有6.86萬億元債務(wù)到期（見表2）。央行近期發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》也顯示，地方政府融資平臺貸款逐步進(jìn)入還債高峰期，約37.5%的貸款在2013年至2015年內(nèi)到期。但今年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)趨勢性下行，大大影響了地方政府的土地財政收入，地方政府短期償債壓力巨大。因此，很有必要將短期債務(wù)置換為長期債務(wù)，將融資成本降低，以減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。

為應(yīng)對今年的到期債務(wù)償付壓力，從2月開始，隨著債券市場收益率的下行，城投債的發(fā)行量頻創(chuàng)歷史新高，4月和5月分別飆升到2442億元和2047億元，大大高于2013年月均800億元的規(guī)模。5月21日，財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，允許十個省市試點地方政府債自發(fā)自還，并相對以前取消了3年期、增加了10年期、保留5年期和7年期，表明中央希望地方用長期債務(wù)置換短期債務(wù)的意圖。由于此前地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較大（2013年末達(dá)到17.9萬億元），因此降低債券市場收益率，將有助于減少地方政府融資成本，緩解財政緊張和債務(wù)規(guī)模龐大的壓力。

表2 2013年6月底地方政府性債務(wù)余額未來償債情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：國家審計署2013年第32號公告

（編者注：1.去掉表中標(biāo)題；2.去掉數(shù)據(jù)中的千分符；3.去掉圖表中的“數(shù)據(jù)來源：2013年第32號公告：全國政府性債務(wù)審計結(jié)果，2013年12月30日”）

總之，不管是出于對穩(wěn)增長，還是防控可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的考慮，核心政策均指向“降低社會融資成本”，央行為此采取定向?qū)捤烧摺Ｈ缭?月25日分別下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率2個百分點和0.5個百分點，5月對國開行再貸款以加大對棚戶區(qū)改造項目的支持，再加上央行5月以來公開市場的連續(xù)凈投放，均顯示央行貨幣政策的偏松傾向。

同時，房地產(chǎn)市場風(fēng)險的發(fā)酵，一方面導(dǎo)致與房地產(chǎn)相關(guān)的投資需求萎縮，資金需求減少，資金供給相對旺盛，由此導(dǎo)致了資金利率的下行，貨幣市場的寬松屢屢超出市場預(yù)期；另一方面也使金融機(jī)構(gòu)擔(dān)憂信用風(fēng)險，貸款謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好趨于下降，對債市相對利好。這些因素都將繼續(xù)支撐債券市場的牛市。

（二）根源之二：非標(biāo)資產(chǎn)配置需求下降

近日，我國監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號）以及《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]140號），明確叫停了有第三方擔(dān)保的買入返售和同業(yè)投資非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并從業(yè)務(wù)經(jīng)營、風(fēng)險內(nèi)控、資本與撥備計提、機(jī)構(gòu)設(shè)置、期限和集中度等方面規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，在較大程度上抑制了同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)。

實際上，從2013年以來，監(jiān)管層出臺了一系列政策（見表3），對非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管從嚴(yán)，先后限制銀行理財資金、信托、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)、同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)。2013年3月25日，銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（簡稱2013年8號文），限制了銀行理財資金投資于非標(biāo)資產(chǎn)。因此，金融機(jī)構(gòu)繞道用同業(yè)資金接盤，將原先作為流動性儲備的、當(dāng)時利率較低的短期同業(yè)資金投資于期限較長、收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)，間接導(dǎo)致2013年下半年資金利率的緊張形勢和債券市場的大熊市。非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，一方面因其收益高，另一方面則主要依賴于銀行的信用支撐，大多由第三方為非標(biāo)資產(chǎn)提供隱性擔(dān)保，如此非標(biāo)資產(chǎn)就成為無風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)，因此金融機(jī)構(gòu)開展非標(biāo)資產(chǎn)的買入返售（賣出回購）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)的積極性很高（見圖4）。今年4月份銀監(jiān)會99號文出臺，明確叫停了信托非標(biāo)理財資金池業(yè)務(wù)；其后的11號文限制農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)投資余額不得超過總資產(chǎn)的4%，再加上127號文的出臺，限制了同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，由此非標(biāo)資產(chǎn)投資遭遇了各方面的圍堵。同時，今年以來房地產(chǎn)市場的降溫，導(dǎo)致主要投資于房地產(chǎn)項目和地方政府投融資平臺公司的非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險也隨之上升，也降低了金融機(jī)構(gòu)的配置意愿，預(yù)計未來非標(biāo)資產(chǎn)的配置需求將明顯下降。

表3 我國近年來有關(guān)非標(biāo)業(yè)務(wù)治理的監(jiān)管政策

時間 監(jiān)管文件 與非標(biāo)業(yè)務(wù)相關(guān)的主要內(nèi)容

2013-3-25 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號） 理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限

2013-12-10 《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)[2013]107號） 第一次較完整地正式提出影子銀行的監(jiān)管問題，是對各監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策制定的指引。強(qiáng)調(diào)銀行理財不得開展資金池業(yè)務(wù)，融資類及資金池類信托發(fā)展受限。

2014-4-8 《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號） 明確對信托公司的風(fēng)險防控、轉(zhuǎn)型方向和監(jiān)管機(jī)制。明確叫停了信托投資非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池業(yè)務(wù)等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，并要求已開展非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)的盡快清理，并于6月30日前上報整改方案。

2014-4-20 《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)會[2014]11號） 限制農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)投資余額不得超過上一年度升級報告披露總資產(chǎn)的4%。

2014-4-24 《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號） 從業(yè)務(wù)經(jīng)營、風(fēng)險內(nèi)控、資本與撥備計提、期限和集中度等方面規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。明確叫停了有第三方擔(dān)保的買入返售和同業(yè)投資非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。

2014-5-8 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]140號） 要求同業(yè)業(yè)務(wù)實行專營部門制，并明確非電子化交易業(yè)務(wù)可委托代理，但專營部門要逐筆審批，集中會計核算和承擔(dān)全責(zé)。還從業(yè)務(wù)經(jīng)營、授權(quán)授信、交易對手準(zhǔn)入等方面規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。

圖4 經(jīng)典的有第三方擔(dān)保的買入返售非標(biāo)資產(chǎn)運作模式

由于127號文和140號文的出臺，同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)被限制，同業(yè)資金的活性將明顯增強(qiáng)，同業(yè)業(yè)務(wù)將逐步回歸其臨時性、短期性資金頭寸的本質(zhì)，可有效作為銀行間市場流動性的重要補(bǔ)充。同業(yè)業(yè)務(wù)的降杠桿使得貨幣市場波動率降低，這將促進(jìn)銀行間市場資金面的寬松，使債市可投資資金增多，利好債市。從這個角度說，非標(biāo)配置需求的下降帶來了債券市場的春天。

實際上，今年以來，伴隨著對非標(biāo)資產(chǎn)的治理，市場追捧的資產(chǎn)已經(jīng)從非標(biāo)轉(zhuǎn)為城投債，不但促使部分投資非標(biāo)的資金轉(zhuǎn)成對城投債的需求，也帶動了其他市場做多力量加大對城投債的配置，帶動了城投類債券收益率的大幅下行。截至6月5日，城投債1年、3年、5年、7年和10年期收益率較年初分別下降了154bps、124bps、123bps、86bps和76bps。

（三）根源之三：投資債券具有相對優(yōu)勢

由于樓市不景氣、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績普遍不佳，盈利能力惡化，市場預(yù)期提前反映在股市，股市整體處于弱勢行情。同時由于受IPO申報重啟、監(jiān)管層嚴(yán)查內(nèi)幕交易等因素的影響，更多資金從股市流向了債市。從市場價格指數(shù)看，股票和債券的蹺蹺板效應(yīng)在今年4月份以來非常明顯（見圖5）。

圖5 股市和債市的蹺蹺板效應(yīng)

（編者注：去掉左邊縱軸數(shù)據(jù)的千分符）

相對于樓市的不景氣、股市的波動大、走勢低迷，今年以來債券價格一路上揚，具有較好的投資和交易價值。債券市場收益率經(jīng)過了2013年下半年的快速上漲，即使今年前5個月下跌，目前所處的歷史位置仍然較高：國債收益率多數(shù)期限處于80%分位數(shù)附近；政策債歷史位置相對較高，多在92%分位數(shù)附近；AAA信用債收益率多在79%分位數(shù)附近，AA級歷史位置相對較高，在85%分位數(shù)上下。因此，債市收益率后續(xù)還有較大的下行空間。相比其他品種，債券投資更安全，且持有到期可獲得固定收益，也可博取價差收入，屬于進(jìn)可攻、退可守的投資品種，具有相對投資優(yōu)勢。此外，央行計劃在銀行間債市引入更多元化的投資主體，購債需求將增加。

上述因素的綜合作用對今年債券市場走牛形成了重要推動和支撐，債券市場行情仍將趨勢性向好。

總結(jié)

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場走勢的下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大和地方政府償債壓力劇增，由此產(chǎn)生的結(jié)果是：第一，中央為穩(wěn)增長、控風(fēng)險，貨幣政策轉(zhuǎn)向偏松；第二，非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險上升，再加上監(jiān)管趨嚴(yán)，對非標(biāo)資產(chǎn)的配置需求下降；第三，房地產(chǎn)的不景氣，股市投資低迷，使債券具有相對突出的投資和交易價值。這三大鏈條環(huán)環(huán)相扣，共同促進(jìn)了債券收益率的下跌?？梢哉f，是房地產(chǎn)市場走勢的下行引發(fā)了債券的牛市（見圖6）。

圖6 房地產(chǎn)市場走勢下行引發(fā)債券牛市的鏈條傳導(dǎo)

（編者注：“銀行間市流動性寬松”改為“銀行間市場流動性寬松”）

那么，未來債券的牛市盛宴還將延續(xù)多久？筆者認(rèn)為，如果房地產(chǎn)市場如不能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前這種趨勢性的下跌，在通脹穩(wěn)定、外匯占款沒有急劇下降的前提下，在中央當(dāng)前的宏觀調(diào)控思維下，即使短期有技術(shù)性回調(diào)和擾動因素，債券市場牛市仍將延續(xù)（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：印穎 夏宇寧