楚海澎

摘要：本文采用美林投資時鐘的框架，對經(jīng)濟(jì)周期各階段中不同資質(zhì)債券評級利差的輪動規(guī)律作了探討，并分析了流動性、供求因素以及信用事件對評級利差的影響，進(jìn)而結(jié)合市場環(huán)境對當(dāng)前的信用債投資策略給出建議。

關(guān)鍵詞：評級利差 美林投資時鐘 經(jīng)濟(jì)周期 信用事件 債券投資

2014年可謂是我國信用債券市場實質(zhì)違約的元年。從整個金融改革的角度看，中國債市零違約歷史的結(jié)束，有助于信用債券市場更加合理的定價，有利于市場風(fēng)險的釋放，對糾正投資者的道德風(fēng)險也大有裨益。但另一方面，進(jìn)入后違約時代，評級利差或許會進(jìn)一步走擴(kuò)，信用債投資需要更加縝密地在不同經(jīng)濟(jì)周期階段和行業(yè)中甄別違約風(fēng)險，在風(fēng)險可控的前提下尋找超越市場平均表現(xiàn)的券種，信用債投資將進(jìn)入精耕細(xì)作的時代。

基于上述考慮，本文通過分析評級利差的歷史波動，探尋不同因素對評級利差的影響，以把握評級利差的變化規(guī)律，幫助理解在不同條件下各資質(zhì)債券的相對表現(xiàn)，進(jìn)而結(jié)合市場環(huán)境對當(dāng)前信用債投資策略給出建議。

評級利差與經(jīng)濟(jì)周期

從理論上講，評級利差衡量了不同資質(zhì)債券的風(fēng)險溢價水平，主要包含違約風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價。違約風(fēng)險溢價反映了不同評級債券的違約風(fēng)險，低評級債券發(fā)行企業(yè)相對高評級企業(yè)資質(zhì)更差，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險更大，因此會有一定的違約風(fēng)險補(bǔ)償。流動性風(fēng)險方面，高評級債券一般發(fā)行規(guī)模較大，在二級市場交易活躍，流動性好，與低評級債券相比有一定的流動性優(yōu)勢，因此客觀上要求低評級債券給予一定的流動性補(bǔ)償。

歷史經(jīng)驗表明，在絕大多數(shù)時間里，債券市場與經(jīng)濟(jì)基本面保持著密切聯(lián)系，以工業(yè)增加值為代表的經(jīng)濟(jì)增長和以居民消費價格指數(shù)（CPI）為代表的通貨膨脹基本決定了債券市場走勢，這種債券市場雙輪驅(qū)動的研究框架受到市場廣泛認(rèn)可和使用。因此，本文對評級利差的探討也從經(jīng)濟(jì)基本面著手。

（一）劃分經(jīng)濟(jì)周期階段

探尋經(jīng)濟(jì)基本面對評級利差的影響，可以從分析經(jīng)濟(jì)周期與評級利差的關(guān)系入手。首先，將經(jīng)濟(jì)波動劃分為不同的周期階段，目前美林投資時鐘的框架是被普遍使用的劃分方法。美林投資時鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲四個階段，并將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動聯(lián)系起來。從圖1可見，在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長陷入停滯，超額產(chǎn)能的存在使得通脹率下行；復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增長開始加速但未超過潛在增速，通脹繼續(xù)下降或在低位震蕩；過熱階段，經(jīng)濟(jì)增速依然較快但已高于潛在增速，通脹壓力加大；滯脹階段，經(jīng)濟(jì)增速回落，通脹由于滯后經(jīng)濟(jì)增長而繼續(xù)上行。

圖1 經(jīng)濟(jì)周期的四個階段

資料來源：ML Global Asset Allocation Team，由作者整理

依據(jù)上述美林投資時鐘，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的實際情況，本文使用季調(diào)后的工業(yè)增加值同比1和CPI同比分別代表經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹指標(biāo)，并根據(jù)兩者的走勢關(guān)系，以3%作為通脹壓力的警戒線2，劃分出我國的經(jīng)濟(jì)周期階段。從圖2可以看出，自2008年起，由于中國經(jīng)濟(jì)整體增速呈現(xiàn)下滑趨勢，因此經(jīng)濟(jì)處于衰退或滯漲的時間較長。而近兩年經(jīng)濟(jì)周期的一個明顯特征是復(fù)蘇和衰退切換極其迅速，復(fù)蘇持續(xù)時間大致不超過兩個季度。諸多行業(yè)存在的產(chǎn)能過剩使得總需求的擴(kuò)張在很短時間內(nèi)被消化，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險時常存在，這也反映了庫存周期推動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有周期短和不可持續(xù)的特點。

圖2 中國經(jīng)濟(jì)周期階段劃分

（編輯注：請在左右軸上方加上單位“%”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者計算而得

劃分出經(jīng)濟(jì)周期階段后，就可以考察不同階段中評級利差的輪動規(guī)律。本文中，評級利差以3年期AAA級和3年期AA級中期票據(jù)收益率之差來衡量3，樣本期限從2008年5月到2013年12月。這樣的期限選擇，一方面是因為相關(guān)債券品種的收益率估值自2008年5月開始編制公布，另一方面，2008年5月是衰退期的起點，使得討論可以從一個完整的周期開始。

（二）各階段中評級利差的輪動規(guī)律分析

1.復(fù)蘇階段：評級利差收窄

從圖3可見，在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段時，評級利差會逐步收窄，此時低評級債券將會有相對更好的表現(xiàn)。這是因為該階段處于經(jīng)濟(jì)上行而通脹溫和的時期，宏觀經(jīng)濟(jì)的上行在微觀上會帶來企業(yè)盈利和財務(wù)狀況的改善，增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，使低評級債券的違約風(fēng)險大大降低，從而違約風(fēng)險溢價降低；通脹在低位運(yùn)行意味著貨幣政策將會維持一個相對寬松的環(huán)境，流動性風(fēng)險溢價持平或有所下行，兩方面因素對于評級利差的影響是同向的，從而推動評級利差逐步收窄。

2.滯漲階段：評級利差走擴(kuò)

在滯漲期間，評級利差會逐漸走擴(kuò)，此時低評級債券應(yīng)當(dāng)是被回避的對象。經(jīng)濟(jì)增速下行使得企業(yè)盈利不斷惡化，推動違約風(fēng)險溢價不斷增大；通脹的高位運(yùn)行帶來濃厚的政策緊縮預(yù)期，流動性環(huán)境已不容樂觀，流動性風(fēng)險溢價也即將上升，進(jìn)而推動評級利差的不斷擴(kuò)大。

3.衰退和過熱階段：評級利差變化方向不確定

在衰退和過熱階段，對評級利差的判斷就變得比較復(fù)雜。在這兩個階段中，經(jīng)濟(jì)增長和通脹對評級利差的作用方向是相反的，評級利差的變化方向取決于哪一方面力量占據(jù)主導(dǎo)地位。由于在樣本期限內(nèi)沒有過熱階段，因此本文僅以衰退階段為例，結(jié)合具體情況作一分析。比如，在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后的經(jīng)濟(jì)衰退中，評級利差呈現(xiàn)先下后上的特點。在衰退初期，工業(yè)增加值還保持在15%以上的水平，企業(yè)盈利基本還沒有開始惡化，而通脹從8%以上的高位迅速回落，貨幣政策的放松持續(xù)醞釀，直到2008年9月，人民銀行宣布貸款利率和存款準(zhǔn)備金率同時下調(diào)，在這個過程中流動性的改善占據(jù)主導(dǎo)地位，并引導(dǎo)評級利差逐步收窄；隨著衰退的深入，工業(yè)增加值增速跌至10%之下，企業(yè)盈利急劇惡化，違約風(fēng)險明顯增加并帶動評級利差急劇走擴(kuò)。而在2011年的衰退階段中，評級利差卻經(jīng)歷先急劇上升后下降的過程。這是由于在該階段之前，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長時間的滯漲階段，工業(yè)增加值增速只有略高于10%的水平，一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退，工業(yè)增加值跌至更低水平，帶動企業(yè)盈利迅速惡化，甚至導(dǎo)致了2010年以后債券的首次評級下調(diào)，違約風(fēng)險溢價的上升占據(jù)了主導(dǎo)地位。從幅度上看，評級利差的走擴(kuò)出現(xiàn)了超調(diào)，債券評級的下調(diào)造成了市場情緒的恐慌，并使得評級利差無法回落到之前的水平。

圖3 經(jīng)濟(jì)周期與評級利差

（編輯注：請在左軸上加上單位“BP”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者計算而得

（三）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)階段下評級利差走勢大致判斷

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)正處于衰退的短周期中，一季度經(jīng)濟(jì)同比增速雖略高于市場預(yù)期，但從更為靈敏的環(huán)比指標(biāo)看，GDP季調(diào)環(huán)比折年率僅為6%左右（見圖4），經(jīng)濟(jì)增長的動能比較乏力。雖然政府出臺了一系列保增長的“微刺激”政策，但考慮到房地產(chǎn)市場的低迷帶動固定資產(chǎn)投資趨勢性回落，經(jīng)濟(jì)增長難有顯著改善，因此違約風(fēng)險溢價將保持在較高的水平。而通脹也在低位運(yùn)行，環(huán)比新漲價因素相對溫和，貨幣政策較為寬松，流動性風(fēng)險溢價將逐步降低。

筆者認(rèn)為，在影響評級利差走向的兩個經(jīng)濟(jì)基本面因素中，經(jīng)濟(jì)增長將占據(jù)主導(dǎo)地位，違約風(fēng)險溢價是市場關(guān)注的焦點，因此未來一段時間評級利差將在震蕩中上行。

圖4 GDP與CPI環(huán)比趨勢

（編輯注：請在左右軸上方加上單位“%”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者計算而得

評級利差與其他影響因素

除經(jīng)濟(jì)基本面外，理論上，流動性、供求關(guān)系及信用事件等也是影響評級利差的重要因素。流動性的宏觀環(huán)境直接影響流動性溢價的大小，進(jìn)而直接決定評級利差；供求關(guān)系決定了收益率的絕對水平，從而間接決定了評級利差；而信用事件的發(fā)生無疑會增加市場的避險情緒，推動評級利差的走擴(kuò)。下面，本文將對以上幾個因素作進(jìn)一步探討。

（一）流動性

一般而言，市場的流動性環(huán)境越寬松，各種資產(chǎn)的交易就越活躍，低評級債券的流動性溢價傾向于收縮，此時評級利差將會收窄。以7天回購（R007）月均值來衡量流動性的寬松程度，可以發(fā)現(xiàn)評級利差與R007在趨勢上具有比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，較低的回購利率大都對應(yīng)著較低的評級利差，而回購利率中樞的提高也對應(yīng)著評級利差的走擴(kuò)（見圖5）。比較有趣的是，從局部看，回購利率的沖高有時會使評級利差出現(xiàn)暫時的回落。例如，在2013年的“錢荒”期間，由于市場上廣泛存在通過回購融資加大杠桿并投資高收益?zhèn)挠Ｊ?，?dāng)遇到突發(fā)的流動性緊張而被迫降杠桿時，流動性較好的高評級債券就會率先被拋售，評級利差會出現(xiàn)暫時性回落。但是，這種回落不具有持續(xù)性，如果流動性持續(xù)緊張，最終將增大流動性溢價，評級利差也會進(jìn)而增大。

經(jīng)歷過去年的“錢荒”，央行在政策調(diào)控上更加注重平抑流動性的波動，并形成了某種程度上的“利率走廊”，將回購利率調(diào)控在一個合意的區(qū)間中，大大緩解了市場對流動性的擔(dān)憂。未來銀行間市場流動性將保持相對寬松的局面，從而有利于評級利差局部出現(xiàn)收窄。

圖5 R007月均值與評級利差

（編輯注：請在左軸上方加上單位“BP”，在右軸上方加上單位“%”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者計算而得

（二）供求關(guān)系

供求關(guān)系是決定債券收益率水平的主要力量，理論上與評級利差也具有相關(guān)關(guān)系。采用3年期AA級債券與AAA級債券月度凈融資額之差衡量相對供給，發(fā)現(xiàn)評級利差與相對供給兩者的正相關(guān)關(guān)系非常微弱（見圖6），這與利率債市場的情況有顯著差異，在利率債市場中，政策性金融債和國債的利差與相對供求是非常相關(guān)的。筆者認(rèn)為，存在這種差異的原因在于，供求因素對配置型力量占主導(dǎo)的市場（如利率債市場）影響比較明顯，在這種市場中，一級市場的供求決定了招標(biāo)的結(jié)果，并對二級市場收益率產(chǎn)生帶動作用。而信用債市場的持有人結(jié)構(gòu)更分散，交易屬性更強(qiáng)，配置型力量的影響相對有限，因此供求因素對二級市場的評級利差沒有顯著影響。

圖6 相對供給與評級利差

【編輯注：請將圖中左軸單位“（億）”改為“億元”，右軸單位“（bp）”改為“BP”】

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者計算而得

（三）信用事件

信用事件的爆發(fā)會直接刺激評級利差的走擴(kuò)。筆者整理了2008年5月以來各個月份被降低其債券評級的發(fā)行主體數(shù)量，以此表現(xiàn)信用事件的沖擊程度（見圖7）。如前文所述，2011年6月之后，評級利差出現(xiàn)了系統(tǒng)性的抬升，隨后，評級機(jī)構(gòu)開始對資質(zhì)惡化的發(fā)行主體調(diào)低評級，并于2013年在較大范圍內(nèi)調(diào)降主體評級或債券評級。以2011年末至2012年初為例，在2011年9月，11海龍短期融資券債項評級被降為A-2級，不久后在年末即被降為B級，接著在2012年2月又被降至C級，此時市場的恐慌情緒達(dá)到頂點，評級利差飆升到了前所未有的高位，之后隨著事件的解決又大幅回落，剛性兌付的信念重新得以加強(qiáng)，信用事件對評級利差的影響弱化。超日債正式違約后，評級利差將會出現(xiàn)重估，中樞可能會再次明顯抬升。

圖7 信用事件與評級利差

（編輯注：請在左軸上方補(bǔ)充單位“個”，在右軸上方加上單位“BP”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，由作者整理而得

后違約時代的信用債投資策略建議

事實上，超日債的實質(zhì)違約只是打破中國剛性兌付的開始，未來信用事件將逐漸擴(kuò)展到信托、理財以及資產(chǎn)管理等市場。在未來信用事件發(fā)生概率增大的背景下，并結(jié)合對經(jīng)濟(jì)基本面及流動性趨勢等的判斷，筆者認(rèn)為，評級利差在相當(dāng)長的時間里將處于系統(tǒng)性抬升的重估過程，并由于流動性的寬松及超調(diào)，可能出現(xiàn)波段性收窄。

因此，對于后違約時代的信用債投資，識別違約風(fēng)險將成為關(guān)鍵，加深對行業(yè)的認(rèn)識和理解對債券投資者來說尤為重要。就目前的投資策略而言，信用債投資應(yīng)當(dāng)重點配置高評級中長期產(chǎn)業(yè)債，以享受一定的期限利差。同時，交易上可擇機(jī)介入低評級債券，但久期不宜過長，以3～6個月的短期融資券為宜，以避免經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑導(dǎo)致的估值虧損。在行業(yè)的選擇上，對比高企的實體經(jīng)濟(jì)融資利率，投入資本回報率（ROIC）低于5%的行業(yè)應(yīng)該予以回避（見圖8），特別是鋼鐵、化工等行業(yè)仍然處于嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，盈利水平很低。在經(jīng)濟(jì)衰退期中，醫(yī)藥、傳媒等抗周期行業(yè)依然有著比較高的盈利能力，這些行業(yè)的信用債是目前比較好的投資品種。

圖8 分行業(yè)投入資本回報率

注：投入資本回報率數(shù)據(jù)來自上市公司最新財務(wù)報告，計算時采用市值進(jìn)行加權(quán)。

數(shù)據(jù)來源：上市公司財務(wù)報表，由作者計算而得

注：

1.美林投資時鐘原始框架中的經(jīng)濟(jì)增長是產(chǎn)出缺口的概念，即經(jīng)濟(jì)增長速度相對潛在增長趨勢的缺口。但由于潛在增速的測算較為復(fù)雜且沒有統(tǒng)一的方法，故實際中也經(jīng)常直接使用GDP 同比或工業(yè)增加值同比予以替代。

2.從通脹的歷史周期看，3%是一個比較中性的水平。如果超過該水平，通脹壓力和政策預(yù)期則相對不樂觀。

3.3年和5年期中期票據(jù)久期適中，是市場比較關(guān)注的品種，因此本文選用其中的3年期中票數(shù)據(jù)衡量評級利差，如果采用5年期中票數(shù)據(jù)，則對結(jié)果也不會有顯著影響。AAA級債券屬于高等級的優(yōu)質(zhì)債券，由于長期以來我國債券評級存在虛高情況，AA級以下債券數(shù)量較少，故低評級債券用AA級代表。

作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏