劉明明

摘 要：國(guó)際投資組合選擇理論研究的是在一定的假設(shè)條件下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，投資者所應(yīng)持有的本國(guó)與外國(guó)金融資產(chǎn)的比例。它的發(fā)展有5個(gè)特征：從追求金融市場(chǎng)的局部均衡到追求經(jīng)濟(jì)的一般均衡；從不考慮投資者的存在到考慮投資者個(gè)人效用的最大化；從單純的理論模型構(gòu)建到結(jié)合現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；從假設(shè)金融市場(chǎng)完全到考慮金融市場(chǎng)不完全的情況；從假設(shè)金融市場(chǎng)一體化到考慮金融市場(chǎng)存在分割的情況。

關(guān)鍵詞：國(guó)際投資組合選擇；均衡分析；國(guó)際資本流動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0194-02

在中國(guó)建設(shè)上海國(guó)際金融中心的時(shí)代背景下，考慮國(guó)際投資組合的選擇，研究中國(guó)投資者在本國(guó)與外國(guó)金融資產(chǎn)的投資比例是必要的，但我國(guó)鮮有學(xué)者研究這方面的理論。國(guó)外學(xué)者對(duì)國(guó)際投資組合選擇的研究可以追溯到20世紀(jì)60年代。Branson （1968）使用馬克維茨-托賓資產(chǎn)選擇模型解釋財(cái)富在本國(guó)和外國(guó)資產(chǎn)之間的配置問(wèn)題。隨后，Kouri and Porter （1974）在假設(shè)小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，從金融市場(chǎng)均衡的角度研究國(guó)際資本流動(dòng)。他假設(shè)只存在三種金融資產(chǎn)，分別為基礎(chǔ)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券。當(dāng)對(duì)這三種金融資產(chǎn)的供需平衡時(shí)，金融市場(chǎng)達(dá)到平衡，國(guó)際資本流動(dòng)成為平衡金融市場(chǎng)的一種機(jī)制。Uppal （1993）研究是否本國(guó)居民對(duì)本國(guó)商品的偏好會(huì)導(dǎo)致對(duì)本國(guó)證券的偏好。他建立了一個(gè)兩國(guó)的一般均衡模型，假設(shè)有3種金融資產(chǎn)，分別為本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及本國(guó)債券。兩種商品分別為本國(guó)商品和外國(guó)商品。兩國(guó)資本之間存在運(yùn)輸成本。運(yùn)用隨機(jī)過(guò)程等數(shù)學(xué)工具，作者得出個(gè)人投資者的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，并且得出其對(duì)本國(guó)債券的持有比例為0。個(gè)人最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的偏離受兩國(guó)之間資本存量變動(dòng)的影響。個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的需求量越大。Bennett and Young （1999）假設(shè)存在多個(gè)國(guó)家，多種商品，每個(gè)國(guó)家的投資者的偏好服從不同的柯布-道格拉斯分布。筆者求出了在世界經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，每個(gè)國(guó)家的投資者所應(yīng)該持有的每種共同基金比例。Serrat （2001）同樣假設(shè)存在兩個(gè)國(guó)家、兩個(gè)不同的投資者，4種商品分別是本國(guó)貿(mào)易品、外國(guó)貿(mào)易品、本國(guó)非貿(mào)易品、外國(guó)非貿(mào)易品，4種公司分別為生產(chǎn)這4種商品的公司。筆者求出在證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)的每個(gè)投資者對(duì)這四類證券的最佳投資組合。沿著均衡路徑，每位投資者對(duì)某種證券的持有量取決于對(duì)這種商品未來(lái)的消費(fèi)額。Basak and Croitoru （2007）假設(shè)有兩個(gè)國(guó)家、三個(gè)投資者，分布在不同國(guó)家的同一種商品、兩種債券、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。筆者分別假設(shè)了無(wú)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、不完全的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、完全的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)等條件，在實(shí)現(xiàn)均衡的條件下，求出最優(yōu)的投資組合。Coeurdacier，Kollmann，and Martin （2009）假設(shè)存在兩個(gè)國(guó)家、兩種商品、兩個(gè)投資者、兩種債券及其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，作者求出了完全金融市場(chǎng)與不完全金融市場(chǎng)的兩種假設(shè)條件下的最佳投資組合。與上述研究不同的是作者研究了在不同的需求、供給及再分配沖擊下的最佳投資組合的變動(dòng)。作者使用G7國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Tille and Wincoop （2010）使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，假設(shè)有兩個(gè)國(guó)家、兩種商品、兩種資產(chǎn)，求出了在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡條件時(shí)，投資者所應(yīng)持有的最佳投資組合。Martin and Hnatkovska （2012）比Tille and Wincoop （2010）更進(jìn)一步，他假設(shè)存在多種金融資產(chǎn)以及市場(chǎng)不完全的條件。同樣運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，求出了在均衡狀態(tài)下的最佳投資組合。Bhamra，Coeurdacier，and Guibaud（2012）研究了金融市場(chǎng)不完全一體化對(duì)于均衡狀態(tài)下的最佳投資組合的影響，用一個(gè)附加在外國(guó)股票的股利的比例稅率代表金融市場(chǎng)不完全一體化的程度。筆者使用G7國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)最佳投資組合的比例進(jìn)行了測(cè)算。

目前并沒(méi)有文章針對(duì)中國(guó)投資者應(yīng)該在本國(guó)與外國(guó)金融資產(chǎn)的投資比例上進(jìn)行分析，在人民幣升值的大背景下，人民幣升值會(huì)使投資于外國(guó)金融資產(chǎn)的收益縮水，在這種情況下，是否應(yīng)投資于外國(guó)金融資產(chǎn)，以及怎樣界定投資比例，將是今后要研究的方向之一。

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[10] Uppal R.A General Equilibrium Model of International Portfolio Choice.The Journal of Finance，1993；Vol.48（No.2）.

Progress in research on the theory of international portfolio choice

LIU Ming-ming

（Tongji University，Shanghai 200092，China）

Abstract：The international portfolio selection theory is based on certain assumptions，as to achieve a balanced economy，should hold their domestic and foreign financial assets ratio. There are 5 characteristics of its development：from partial equilibrium to pursue financial market to general equilibrium economic pursuit；never consider investors to consider maximizing individual utility；combined with the real data from the theoretical model of simple construction to empirically test the hypothesis；from financial markets to consider the financial market is not exactly the case；from the assumption that the integration of financial markets to consider the existence of the segmentation of the financial market.

Key words：international portfolio selection；equilibrium analysis；international capital flow

[責(zé)任編輯 李 可]