周煜皓

(山東工商學(xué)院會計學(xué)院，山東煙臺 264000;東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連 116023)

資產(chǎn)專用性與企業(yè)并購價格相關(guān)性研究
——基于我國A股市場企業(yè)并購的數(shù)據(jù)分析

周煜皓

(山東工商學(xué)院會計學(xué)院，山東煙臺 264000;東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連 116023)

并購價格的確定是企業(yè)并購中最重要的基礎(chǔ)性要素之一，而資產(chǎn)專用性可以通過影響并購溢價來影響并購價格。本文以我國A股市場上2011年和2012年已經(jīng)完成的企業(yè)并購為樣本，對并購價格和資產(chǎn)專用性之間的相關(guān)性進行數(shù)據(jù)分析，并提出企業(yè)并購定價的相關(guān)策略與建議。

資產(chǎn)專用性;并購價格;并購溢價

并購(Merger＆Acquisition)作為一種經(jīng)濟現(xiàn)象和競爭機制在我國出現(xiàn)的時間較晚，是伴隨著我國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型而出現(xiàn)的。寶安集團并購延中實業(yè)是我國資本市場上的第一起并購事件，稱為“寶延風(fēng)波”，從此拉開了我國A股市場上企業(yè)并購高潮的序幕。資產(chǎn)并購作為一種降低成本、迅速擴大企業(yè)規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價值、促進市場優(yōu)勝劣汰的機制，在我國迅速發(fā)展起來，企業(yè)并購案例層出不窮，呈現(xiàn)不斷增長的態(tài)勢，僅2013年至今，我國A股市場就完成企業(yè)并購483例。

并購價格是企業(yè)并購中最為復(fù)雜和重要的財務(wù)決策，而資產(chǎn)專用性是影響并購價格決策的重要因素之一。本文在資產(chǎn)專用性與并購價格相關(guān)性理論分析的基礎(chǔ)上，利用2011年和2012年我國A股市場上發(fā)生的企業(yè)并購案例，分析被并購企業(yè)資產(chǎn)專用性對并購價格的影響。

1 理論分析

1.1 資產(chǎn)專用性與企業(yè)并購動機

資產(chǎn)專用性是新制度經(jīng)濟學(xué)的三大主流分支之一交易費用經(jīng)濟學(xué)的集大成者Williamson在研究企業(yè)邊界問題時提出的，是交易費用經(jīng)濟學(xué)的核心和基礎(chǔ)概念，是度量交易費用的最主要的維度。所謂資產(chǎn)專用性是指一項資產(chǎn)如果轉(zhuǎn)作其他用途或者由其他經(jīng)濟主體使用，其生產(chǎn)價值將會遭受損失的程度。

交易費用經(jīng)濟學(xué)認為經(jīng)濟分析的基本單位是交易，而交易是通過契約實現(xiàn)的。由于新制度經(jīng)濟學(xué)是建立在契約人的假設(shè)之上，即經(jīng)濟活動的參與者是有限理性的。由于契約人的有限理性，契約必然是不完全的，因為契約無法涵蓋全部必需條款。由于契約的不完全性會產(chǎn)生交易費用，例如對契約履行進行監(jiān)督的費用等，而企業(yè)等經(jīng)濟組織正是為節(jié)省交易費用、提高經(jīng)濟效率而產(chǎn)生和存在的。

縱向一體化是交易費用經(jīng)濟學(xué)中對資產(chǎn)專用性的主要應(yīng)用，企業(yè)不斷并購進行擴張的目的正是為了節(jié)省交易費用，提高效率，而資產(chǎn)專用性水平?jīng)Q定了節(jié)省的交易費用的多寡。由于契約是不完全的，外部經(jīng)濟主體很可能會產(chǎn)生機會主義行為，從而產(chǎn)生交易費用。如果外部經(jīng)濟主體占有的資產(chǎn)專用性水平較低，企業(yè)可以輕松地尋找到替代合作者，那么產(chǎn)生的交易費用可以忽略不計。相反，如果外部經(jīng)濟主體占有的資產(chǎn)專用性水平較高，則會產(chǎn)生套牢效應(yīng)，外部主體將會產(chǎn)生更高的機會主義行為動機。這時企業(yè)就會產(chǎn)生并購動機，通過使交易內(nèi)部化來降低供應(yīng)商等外部主體的不合作行為，從而減少交易費用，提高效率，這正是交易費用經(jīng)濟學(xué)框架下資產(chǎn)專用性的主要經(jīng)濟后果之一，即資產(chǎn)專用性水平越高，經(jīng)濟效率越高。

綜上所述，由資產(chǎn)專用性的使用者占有資產(chǎn)專用性是最有效率的契約安排，當(dāng)企業(yè)能夠占有所有所需的資產(chǎn)專用性時，不會再產(chǎn)生并購動機，可以最大程度體現(xiàn)資產(chǎn)專用性的價值，實現(xiàn)企業(yè)效率最大化。資產(chǎn)專用性的這一應(yīng)用可以拓展到包括縱向一體化在內(nèi)的所有并購類型:企業(yè)為減少外部經(jīng)濟主體的機會主義行為或不確定性風(fēng)險等導(dǎo)致的增量交易費用，為追求企業(yè)效率的最大化，當(dāng)存在企業(yè)所需的資產(chǎn)專用性時，企業(yè)便會產(chǎn)生并購的動機。并且，企業(yè)并購目的方所占有的資產(chǎn)專用性水平越高，能夠節(jié)省因為外部經(jīng)濟主體機會主義行為導(dǎo)致的交易費用就越多，對企業(yè)效率最大化的邊際貢獻越大，企業(yè)并購的動機越強。

1.2 資產(chǎn)專用性與企業(yè)并購價格

企業(yè)并購的目的并非單純獲得資產(chǎn)，而是追求并購帶來的資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致的經(jīng)濟效率的增加。因此，理論上來講，企業(yè)支付的并購價格不僅僅包括被并購企業(yè)的內(nèi)在價值，還包括并購溢價即并購將產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)引起的效率最大化的價值，二者之和是并購定價博弈中或者并購定價討價還價模型中被并購企業(yè)能夠接受的最低價格。被并購企業(yè)的內(nèi)在價值是由多因素決定的，包括企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況、盈利能力和盈利持續(xù)性等因素。而資產(chǎn)專用性對企業(yè)并購價格的影響主要體現(xiàn)在并購溢價方面，根據(jù)資產(chǎn)專用性對經(jīng)濟效率的影響，被并購企業(yè)占有的資產(chǎn)專用性水平較高時，并購可能帶來的經(jīng)濟效率增加值越大。企業(yè)核心競爭力理論的相關(guān)研究同樣支持了交易費用經(jīng)濟學(xué)的這一結(jié)論，企業(yè)占有的資產(chǎn)專用性是構(gòu)建企業(yè)核心競爭力的主要來源，因為資產(chǎn)專用性通常是稀缺的并且是不易被對手模仿的，能夠為企業(yè)帶來可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

因此，被并購企業(yè)占有的資產(chǎn)專用性水平越高，并購溢價越高，其可接受的最低并購價格的期望值越高。同樣，并購企業(yè)并購決策一旦做出，被并購企業(yè)占有的資產(chǎn)專用性水平越高，并購方預(yù)期獲得的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟效率增加值越大，并購溢價就越高，可以接受的并購價格就越高。相反，如果并購目標(biāo)方占有的資產(chǎn)專用性水平較低時，并購企業(yè)難以獲得較高的經(jīng)濟效率增加值，并購企業(yè)不會支付較高的并購價格，甚至極端情況下會重新選擇并購目標(biāo)或取消并購決策。在這種情況下，被并購企業(yè)在博弈中顯然處于被動地位，只能接受較低的并購溢價，甚至?xí)ζ鋬?nèi)在價值產(chǎn)生負面影響，降低并購價格。

2 資產(chǎn)專用性與企業(yè)并購價格的數(shù)據(jù)分析

2.1 數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文通過WIND資訊數(shù)據(jù)庫選取2011年和2012年兩年間我國A股市場發(fā)生的以上市公司股權(quán)為并購標(biāo)的物的并購事件為研究的樣本，同時為保證數(shù)據(jù)的可靠性和完整性，剔除①關(guān)聯(lián)方交易的并購事件;②對ST類上市公司股權(quán)的并購事件;③對PT類上市公司股權(quán)的并購事件;④未披露相關(guān)信息的并購事件，并剔除相關(guān)變量缺失值、異常值。通過上述篩選，產(chǎn)生了一個由117起并購事件構(gòu)成的樣本。

對于資產(chǎn)專用性水平的度量，許多學(xué)者進行了卓有成效的研究，比較成熟和常用的方法包括定義法、長期資產(chǎn)法和研發(fā)費用法。由于我國資產(chǎn)專用性主要為物質(zhì)資產(chǎn)專用性，此外，資產(chǎn)專用性通常被認為是企業(yè)研發(fā)活動的經(jīng)濟后果。因此，本文采用長期資產(chǎn)法和研發(fā)費用法度量資產(chǎn)專用性水平，使用長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重即固定資產(chǎn)、在建工程與無形資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)比重(LAP)和開發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重(RFP)進行度量。對于企業(yè)并購價格，由于資產(chǎn)專用性通過影響并購溢價來影響并購價格，因此本文主要考察資產(chǎn)專用性對企業(yè)并購價格中并購溢價的影響，并購溢價的計算公式為:MAP =(PRICEt-VALUEt-1)/VALUEt-1，其中PRICEt為并購價格，VALUEt-1為被并購企業(yè)的內(nèi)在價值，通過并購?fù)瓿汕耙蝗展善笔毡P價計算的企業(yè)價值與被并購股權(quán)比例的乘積來進行計算。

2.2 數(shù)據(jù)分析

(1)從并購案例的企業(yè)類型分布上看，對資源類上市公司股權(quán)的并購占據(jù)了最大比重，共發(fā)生了32起并購事件，約占總數(shù)的27.35%。由此可以證實，由于資源類產(chǎn)品的自然屬性、收益性和稀缺性導(dǎo)致其具有天然的資產(chǎn)專用性，對于并購企業(yè)來說，并購的動機要明顯高于對其他類型企業(yè)進行并購的動機。

(2)從并購價格上分析，樣本中企業(yè)并購的平均溢價率為7.06%，由此可見，并購中并購企業(yè)支付的并購價格中不僅僅包括被并購企業(yè)的內(nèi)在價值，同時也包括了一定的并購溢價。其中溢價率最高的是寧波青春投資并購山煤國際，緊隨其后的是華電控股并購永泰能源，最低的是華源投資并購長江傳媒(見表1)。通過觀察不難發(fā)現(xiàn)，對資源類上市公司股權(quán)的并購，其并購溢價率通常較高，而資源類上市公司往往占有較高的資產(chǎn)專用性水平，不論是物質(zhì)資產(chǎn)方面如擁有的礦山等，還是無形資產(chǎn)方面如擁有的探礦權(quán)、采礦權(quán)等，如果這類資產(chǎn)改變用途轉(zhuǎn)作他用，其價值將會發(fā)生重大的損失，因而具有較高的資產(chǎn)專用性屬性。但資產(chǎn)專用性的來源仍然需要進行詳細分析，以確定其是由長期資產(chǎn)產(chǎn)生還是由研發(fā)活動產(chǎn)生。

表1 并購溢價率極值對比

(3)從長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(LAP)度量的資產(chǎn)專用性分析，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程之和占總資產(chǎn)的比重反映的是物質(zhì)資產(chǎn)專用性水平的高低。通過本文的理論分析我們可以得知，并購企業(yè)以并購的方式獲得較高水平的資產(chǎn)專用性時，支付的并購價格中除被并購企業(yè)的內(nèi)在價值外，通常還包括并購溢價，以獲取效率最大化這一資產(chǎn)專用性的經(jīng)濟后果。因此，當(dāng)被并購企業(yè)資產(chǎn)專用性水平較低時，企業(yè)支付的并購溢價較少。本文通過分析發(fā)現(xiàn)，樣本中并購目標(biāo)方以長期資產(chǎn)度量的資產(chǎn)專用性水平均值為39.69%，而同時期我國A股上市公司資產(chǎn)專用性水平均值為34.07%，由此可見，被并購企業(yè)占有的資產(chǎn)專用性水平高于上市公司平均水平，這也可以驗證并購動機隨著資產(chǎn)專用性水平的提高而上升。樣本中，資產(chǎn)專用性水平最高的為74.93%的國海證券，然而在這起并購中，其并購溢價率卻為負值，并購方并沒有支付并購溢價，相反擠占了被并購企業(yè)的內(nèi)在價值。其次是湖北能源，其資產(chǎn)專用性水平為74.74%，并購溢價率為40.11%。資產(chǎn)專用性水平最低的是銀潤投資，但卻在并購中有高達43.25%的并購溢價率?？梢?，資產(chǎn)專用性水平對企業(yè)并購價格的正向影響并不明顯。但是通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，對資源類上市公司的并購呈現(xiàn)明顯的并購溢價隨資產(chǎn)專用性水平的提高而增加的態(tài)勢，這也印證了雷新途(2010)的研究結(jié)論，即我國上市公司除自然資源產(chǎn)生的天然的資產(chǎn)專用性外，其資產(chǎn)專用性水平較低。

表2 對資源類上市公司的并購中資產(chǎn)專用性(長期資產(chǎn)比率)高值對比

(4)從開發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重(RFP)度量的資產(chǎn)專用性分析，開發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重從研發(fā)活動形成資產(chǎn)專用性的視角反映了資產(chǎn)專用性水平。通過對樣本數(shù)據(jù)的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，以開發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重度量的資產(chǎn)專用性水平越高，并購企業(yè)支付并購溢價越高，并且沒有明顯的行業(yè)和企業(yè)類型差異(見表3)。因此，通過研發(fā)活動可以有效地提高企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，進而提高并購溢價和并購價格。

表3 資產(chǎn)專用性(開發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重)極值對比

3 結(jié)論與展望

企業(yè)并購價格包括兩部分，一部分為被并購企業(yè)的內(nèi)在價值，另一部分是并購帶來的經(jīng)濟效率最大化引起的并購溢價，而并購溢價受到被并購企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的影響。本文通過對我國A股市場2011年和2012年發(fā)生的企業(yè)并購事件進行數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):被并購企業(yè)在研發(fā)支出上投入越大，形成資產(chǎn)專用性的可能性越大，收購企業(yè)就可能會因此支付更多的并購溢價。而被并購企業(yè)長期資產(chǎn)比重越大，除資源類企業(yè)外，并不能創(chuàng)造較高的資產(chǎn)專用性水平，并不能為并購企業(yè)帶來增量經(jīng)濟收益，并購企業(yè)不會支付過多的溢價。由此可見，擁有較多長期資產(chǎn)的被并購企業(yè)在并購價格博弈過程中，并不必然占有優(yōu)勢地位，并購方完全可以不必支付過多的并購溢價，因為長期資產(chǎn)的變現(xiàn)性較差，甚至可以大幅度削減被并購企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，并購企業(yè)在并購對象的選擇和與被并購方進行并購價格博弈的過程中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合被并購企業(yè)資產(chǎn)專用性水平高低，提高議價能力，避免出現(xiàn)因過度自信等導(dǎo)致的錯誤并購決策和遠高于被并購企業(yè)內(nèi)在價值和并購溢價的過高定價。

除此以外，資產(chǎn)專用性對并購價格的影響在更大范圍內(nèi)同樣有重要的經(jīng)濟意義。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司長期資產(chǎn)中資產(chǎn)專用性水平較低，即單純的企業(yè)資產(chǎn)增加、規(guī)模擴大可能是低效率甚至是無效率的，但研發(fā)支出形成的資產(chǎn)專用性則可以有效提高企業(yè)的效率最大化產(chǎn)生的溢價，因此企業(yè)不僅僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注“做大”，更應(yīng)該關(guān)注“做強”。在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整升級、國際競爭不斷激烈的當(dāng)下，通過研發(fā)手段提高企業(yè)資產(chǎn)專用性水平更具有重要的現(xiàn)實意義，可以形成企業(yè)的核心競爭力，在激烈的競爭中占據(jù)有利的市場地位，提高企業(yè)價值。同時，由于具有較高資產(chǎn)專用性水平的企業(yè)可以增加企業(yè)的經(jīng)濟效率溢價，從而提高企業(yè)被并購的并購溢價進而提高并購價格，因而能夠有效地降低被并購風(fēng)險，防止企業(yè)控制權(quán)的流失。

然而，本文僅僅是對我國A股市場2011、2012年發(fā)生的企業(yè)并購事件的數(shù)據(jù)進行分析，未來仍需要在更長的窗口期內(nèi)，通過實證研究的方法詳細探討資產(chǎn)專用性對企業(yè)并購價格的影響及其在不同行業(yè)內(nèi)影響方式和程度的差異。

［1］錢春海.資產(chǎn)專用性在現(xiàn)代經(jīng)濟理論中的應(yīng)用分析［J］.當(dāng)代經(jīng)濟管理，2005，27(3):18-23.

［2］聶輝華.交易費用經(jīng)濟學(xué):過去、現(xiàn)在和未來［J］.管理世界，2004(12):2-33.

［3］胡浩志，吳夢嬌.資產(chǎn)專用性的度量研究［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2013(1):38-46.

［4］胡峰.影響我國企業(yè)海外并購價格確定的因素分析［J］.價格理論與實踐，2006(1):63-64.

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責(zé)任編輯:沈玲

Research on Correlation between Asset Specificity and Enterp rise Merger Price—Based on Data Analysis of Enterprise Merger in Chinese A-share Market

ZHOU Yuhao
(School of Accounting，Shandong Institute of Business and Technology，Yantai266400，China; School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)

Themerger price is one of themost important fundamental factors in enterprisemerger，and asset specificity can influence themerger price by acquisition premium.This paper takes the finished enterprisemergers of2011 and 2012 in Chinese A-sharemarket as samples，makes a data analysis on the correlation between themerger price and asset specificity and presents some recommendations and suggestions on pricing decision ofmerger and acquisition.

asset specificity;merger and acquisition price;acquisition premium

F275

A

1009-3907(2014)09-1179-03

2014-07-08

國家社會科學(xué)基金項目(12BGJ039)

周煜皓(1987-)，男，山東膠州人，講師，博士研究生，主要從事會計理論與方法、資本市場會計研究。