張莉++談毅

摘 要 風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于越來(lái)越重要的位置，創(chuàng)業(yè)板355家上市公司中，近60%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，近40%的公司有聯(lián)合風(fēng)投背景.本文首先以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)與盈余管理之間的關(guān)系，然后，以132家聯(lián)合風(fēng)投背景公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部特征對(duì)IPO公司盈余管理的影響，試圖探討能夠發(fā)揮最佳監(jiān)督作用的聯(lián)合投資方式.實(shí)證結(jié)果顯示有風(fēng)投背景公司的盈余管理程度高于無(wú)風(fēng)投背景的公司，且聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)越多，上市公司盈余管理程度越高.盡管如此，可以通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)穆?lián)合投資方式降低聯(lián)合投資的負(fù)面效應(yīng)，比如：提高聯(lián)合風(fēng)投多樣化程度、提高主導(dǎo)風(fēng)投持股比例、選擇高聲譽(yù)主導(dǎo)風(fēng)投等等.

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資；盈余管理；IPO

中圖分類號(hào) F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

The Effect of Venture Capital Syndicate

on Earnings Management of IPO Firms：

Based on Empirical Study of GEM

ZHANG Li， TAN Yi

（Antai college of economics and management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract Venture capital is becoming more and more important in Chinese economy. Of 355 GEM listed companies， nearly 60% has venture capital background，and nearly 40% has venture capital syndicate background. This paper investigated the relationship between venture capital number and preIPO earnings management using a sample of 355 IPO firms in China GEM market during October 2009 and December 2012. Then， this paper investigated the effect of venture capital internal features on earnings management using a sample of 132 multi VC backed companies， trying to explore the best way to play a supervisory role in VC syndicate. The empirical results indicate that IPO firms in China GEM have earnings management behavior， and the degree of earnings management of VC backed firms is higher than nonVC backed firms， and the more the VC syndicate number， the higher the degree of earnings management. Nevertheless， we can choose the appropriate way to reduce the negative effects， such as increasing the degree of VC syndicate diversification， increasing the shareholding percent of leading VC， and choosing a more reputational leading VC etc.

Key words Venture capital syndicate； earnings management； IPO

1 引 言

風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于越來(lái)越重要的位置，創(chuàng)業(yè)板355家上市公司中，近60%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，近40%的公司有聯(lián)合風(fēng)投背景.大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用能夠抑制管理層的盈余管理行為，能夠降低投資者與上市公司管理層之間的委托代理問(wèn)題.但是，對(duì)于聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部沖突對(duì)這種委托代理的影響研究則比較少.對(duì)于聯(lián)合風(fēng)投來(lái)說(shuō)，聯(lián)合風(fēng)投關(guān)系網(wǎng)內(nèi)的資源共享與整合能夠?qū)咎峁└嗟膸椭?，但同時(shí)也導(dǎo)致股權(quán)更為分散，聲譽(yù)效應(yīng)降低，降低了監(jiān)督積極性，并且聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部的摩擦導(dǎo)致協(xié)作成本上升，影響到聯(lián)合風(fēng)投對(duì)上市公司的監(jiān)督和規(guī)范.因此，聯(lián)合風(fēng)投對(duì)IPO公司、管理層的影響與單一的風(fēng)投機(jī)構(gòu)不盡相同，甚至可能存在負(fù)面效應(yīng).也就是說(shuō)聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部沖突可能會(huì)放大外部投資者與上市公司之間的委托代理問(wèn)題.那么，這種負(fù)面效應(yīng)是否真實(shí)存在，如果存在，能不能通過(guò)有效的聯(lián)合方式來(lái)降低這種負(fù)面效應(yīng)呢？這正是本文試圖探討的問(wèn)題.

隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資逐步發(fā)展完善，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了分散風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越傾向于采用聯(lián)合投資策略，同時(shí)本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)面臨著國(guó)際風(fēng)投機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，將逐步進(jìn)入分化重組期，如何更好地展開(kāi)聯(lián)合風(fēng)投對(duì)我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展壯大影響深遠(yuǎn).通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)研究聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部沖突對(duì)投資者與上市公司委托代理問(wèn)題的影響的文獻(xiàn)比較少，因此，研究聯(lián)合風(fēng)投對(duì)管理層、財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督和影響無(wú)論在理論研究中還是在實(shí)踐中都值得進(jìn)行探索.此外，以往的研究大多只關(guān)注有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)IPO公司盈余管理的影響，而沒(méi)有考慮風(fēng)投不同的特征對(duì)這種監(jiān)督作用的影響.對(duì)于聯(lián)合風(fēng)投而言，聯(lián)合風(fēng)投的內(nèi)部特征也影響著聯(lián)合風(fēng)投的效率，比如：聯(lián)合風(fēng)投的多樣化程度、主導(dǎo)風(fēng)投在聯(lián)合風(fēng)投中是否處于控制地位、主導(dǎo)風(fēng)投是否高聲譽(yù)、主導(dǎo)風(fēng)投與上市公司的地理位置等.研究聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部特征對(duì)管理者盈余管理的影響，對(duì)風(fēng)投更好地展開(kāi)聯(lián)合投資、更有效的發(fā)揮監(jiān)督作用具有一定的指導(dǎo)意義.endprint

本文首先以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了風(fēng)投個(gè)數(shù)與盈余管理之間的關(guān)系，驗(yàn)證風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否存在監(jiān)督作用，聯(lián)合風(fēng)投是否存在負(fù)面效應(yīng).然后，以132家聯(lián)合風(fēng)投背景的公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究聯(lián)合風(fēng)投一系列內(nèi)部特征對(duì)IPO公司盈余管理的影響，試圖探討能夠發(fā)揮最佳監(jiān)督作用的聯(lián)合投資方式，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有效的展開(kāi)聯(lián)合投資提供一定的借鑒.

2 文獻(xiàn)綜述

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

模型1是對(duì)整個(gè)樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)與盈余管理程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這表示假設(shè)1不成立、假設(shè)2成立.說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用不明顯，而聯(lián)合風(fēng)投由于監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升，對(duì)IPO公司盈余管理的抑制作用更小，因而IPO公司的盈余管理程度更高.公司基本面方面，盈余管理程度與企業(yè)的成立期限、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是影響程度并不大.這可能是由于企業(yè)成立期限越長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)規(guī)章和制度越規(guī)范，運(yùn)作成熟度越高，因而盈余管理程度較低.企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高，企業(yè)更易吸引投資者，企業(yè)盈余管理的需求會(huì)降低.公司規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于盈余管理.這可能是由于規(guī)模大的企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍較大，財(cái)務(wù)報(bào)表更為復(fù)雜，盈余管理的可操作性更高.從外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)看，高聲譽(yù)承銷商承銷的企業(yè)，更傾向于進(jìn)行盈余管理，而高聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的企業(yè)，盈余管理程度較低.這可能是由于高聲譽(yù)承銷商并沒(méi)有起到有效的監(jiān)督作用，反而有積極鼓勵(lì)公司通過(guò)盈余管理的方法來(lái)達(dá)到通過(guò)上市審批的動(dòng)機(jī).

模型2是以聯(lián)合風(fēng)投背景公司為樣本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)、主導(dǎo)風(fēng)投地理位置與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系，聯(lián)合風(fēng)投中風(fēng)投多樣性、主導(dǎo)風(fēng)投持股比例、主導(dǎo)風(fēng)投占總風(fēng)投持股比例、主導(dǎo)風(fēng)投入股時(shí)長(zhǎng)、主導(dǎo)風(fēng)投聲譽(yù)和同時(shí)投資與盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3、假設(shè)4均成立.這說(shuō)明聯(lián)合風(fēng)投由于其監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本上升，使其對(duì)公司的監(jiān)督和規(guī)范作用降低，但是通過(guò)增加風(fēng)投的多樣性、增加主導(dǎo)風(fēng)投持股比例、增加主導(dǎo)風(fēng)投占總風(fēng)投持股比例、增加主導(dǎo)風(fēng)投入股時(shí)長(zhǎng)，并選擇高聲譽(yù)主導(dǎo)風(fēng)投，采用同時(shí)投資的方式進(jìn)行聯(lián)合投資，能夠更有效地進(jìn)行聯(lián)合投資，降低聯(lián)合投資的負(fù)作用.

5 研究結(jié)論

本文以修正的Jones模型來(lái)衡量盈余管理程度，實(shí)證研究了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO公司盈余管理的影響，以及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部不同特征對(duì)盈余管理的影響.實(shí)證結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在盈余管理行為，有風(fēng)投背景公司的盈余管理程度高于無(wú)風(fēng)投背景的公司，且聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)越多，上市公司盈余管理程度越高；在控制了聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)后，聯(lián)合風(fēng)投多樣化程度越高，盈余管理程度越低.

有風(fēng)投背景公司的盈余管理程度高于無(wú)風(fēng)投背景的公司，說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并沒(méi)有起到有效的監(jiān)督作用，這主要是由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展時(shí)間尚短，運(yùn)作機(jī)制不完善所致.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資偏好于投資即將上市的企業(yè)，缺乏對(duì)早期高科技企業(yè)的培育，且其平均成立年限較短，年輕的風(fēng)投為建立自身聲譽(yù)有盡早推動(dòng)公司上市的動(dòng)機(jī).應(yīng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資形成成熟的投資理念，并探討更多的退出渠道，使風(fēng)險(xiǎn)投資更好地發(fā)揮培育高科技或中小企業(yè).

聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)越多，盈余管理程度越高，這說(shuō)明由于其監(jiān)督積極性降低和協(xié)作成本的提升，聯(lián)合風(fēng)投對(duì)上市公司的監(jiān)督有效性更差.盡管如此，可以通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)穆?lián)合投資方式使這種負(fù)作用降到最低.具體而言，應(yīng)增加聯(lián)合風(fēng)投的多樣性，與不同類型、不同背景的風(fēng)投進(jìn)行聯(lián)合；增加主導(dǎo)風(fēng)投的持股比例和主導(dǎo)風(fēng)投占總風(fēng)投持股的比例，使主導(dǎo)風(fēng)投有監(jiān)督公司的積極性，同時(shí)也更有話語(yǔ)權(quán)；增加主導(dǎo)風(fēng)投入股時(shí)長(zhǎng)，使其對(duì)公司更了解，更有效地發(fā)揮監(jiān)督作用；選擇高聲譽(yù)的主導(dǎo)風(fēng)投，由于高聲譽(yù)的風(fēng)投更看重其聲譽(yù)，會(huì)更積極地監(jiān)督公司的運(yùn)作；選擇與上市公司處于同一省份的主導(dǎo)風(fēng)投，由于距離近，加之風(fēng)投在本土的關(guān)系網(wǎng)更廣，能夠更了解公司，更便于監(jiān)督和規(guī)范公司；采用同時(shí)投資的聯(lián)合方式，而非跟投.

本文通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)上市公司盈余管理的影響，驗(yàn)證了聯(lián)合風(fēng)投內(nèi)部摩擦和利益沖突對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用存在負(fù)面影響，放大了上市公司與外部投資者之間的委托代理問(wèn)題.在控制聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)后，可以通過(guò)增加風(fēng)投多樣化程度等手段來(lái)優(yōu)化聯(lián)合投資，但是并沒(méi)有在加入風(fēng)投個(gè)數(shù)變量后給出最優(yōu)化的聯(lián)合投資方式，也沒(méi)有考慮聯(lián)合風(fēng)投通過(guò)資源整合給予上市公司的幫助.未來(lái)可以在考慮更多的組合變量基礎(chǔ)上，對(duì)如何更有效的展開(kāi)聯(lián)合風(fēng)投做進(jìn)一步研究.

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