張 斌 嵇鳳珠

混合所有制改革背景下的特質(zhì)信息效率難題與制衡訴求

黨的十八屆三中全會提出，“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，全面開啟了新一輪混合所有制改革的序幕?；旌纤兄聘母锏暮诵氖窍蛎駹I資本開放部分國有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但是，關(guān)于該項(xiàng)改革的質(zhì)疑之聲也不絕于耳。從各界的質(zhì)疑內(nèi)容來看，焦點(diǎn)在于部分開放股權(quán)不能使民營資本獲得和大股東相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，從而無法改變大股東的絕對或者相對控股地位。比如，在2014年4月召開的以“放松管制與民企機(jī)遇”為主題的民營企業(yè)圓桌會議上，現(xiàn)場66.7%的企業(yè)家擔(dān)心“開放股權(quán)比例較低，民營資本難有話語權(quán)”。而在無法獲得絕對控制權(quán)的情況下，為了保護(hù)中小股東的合法利益，就必須對大股東的行為予以適當(dāng)?shù)闹坪?。所謂制衡是指非控股股東在強(qiáng)度上無法完全控制公司，但是可以通過一系列制度安排讓控股股東的行為受到制約。因此，股權(quán)制衡是混合所有制改革的重要支撐條件，能夠在民營資本進(jìn)入后保障公司的正常運(yùn)作，緩解大股東和中小股東之間的利益沖突。

同時，隨著混合所有制改革的不斷深化，民營資本與國有資本之間并購重組活動的發(fā)生頻率和交易規(guī)模都將顯著提升，這必將對證券市場產(chǎn)生深刻影響，并且對證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能提出更高的要求。證券市場的基本功能就是通過股票價格的信號機(jī)制來合理地配置資源。在有效市場條件下，影響股票價格的信息可以劃分為三個層次，即市場信息、行業(yè)信息和公司特質(zhì)信息。市場和行業(yè)層面的信息，如管制政策、行業(yè)景氣、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等，對每個公司的股票價格都會產(chǎn)生影響，并促使個股價格變化與整個股票市場的價格變化維持一致；而公司的回購、分紅、增發(fā)、配股等方面的特質(zhì)信息，會推動公司的股價偏離集體股價的波動，并不同程度地異于整個市場的股價變動。Campbell等的實(shí)證研究結(jié)果顯示，公司特質(zhì)信息顯著地影響股價波動，會致使股價大幅上升，而市場和行業(yè)層面信息的影響則比較小；高股價同步性意味著股票在定價過程中較少地吸收了公司特質(zhì)信息，不能對外反映公司的真實(shí)價值，破壞了企業(yè)信息對外傳遞的機(jī)制，降低了證券市場利用價格進(jìn)行資源配置的效率。①而公司特質(zhì)信息的數(shù)量及其對股價的影響與公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜度有密切關(guān)系，一方面，隨著公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度的提高，在客觀上會使公司的信息內(nèi)容更加復(fù)雜，從而加大公司特質(zhì)信息披露的難度；另一方面，業(yè)務(wù)復(fù)雜度的提高必然導(dǎo)致更加復(fù)雜的業(yè)務(wù)范圍和組織結(jié)構(gòu)，從而為控股股東和管理層采取機(jī)會主義行為提供便利條件，他們會從主觀上操縱對公司特質(zhì)信息的披露，以便操控股價牟取私利。也就是說，業(yè)務(wù)復(fù)雜度的提高將降低公司特質(zhì)信息傳遞的效率，削弱股票價格的信號效應(yīng)，導(dǎo)致高股價同步性，進(jìn)而制約整個證券市場的資源配置功能。在我國新一輪全面深化改革進(jìn)程中，混合所有制改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級將同步推進(jìn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營領(lǐng)域的雙重多元化將顯著提升企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度，從而制約特質(zhì)信息傳遞效率，降低證券市場的有效性，加大推動混合所有制改革的難度。而股權(quán)制衡具有良好的信息釋放效應(yīng)，能夠一定程度地克服這種不利影響，從而從信息透明度角度對混合所有制改革提供有益的支撐。

股權(quán)制衡的信息釋放效應(yīng)：理論機(jī)理與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(一)理論機(jī)理

一般來說，企業(yè)跨地區(qū)和跨行業(yè)的多元化經(jīng)營會增加其經(jīng)營業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，而商業(yè)活動范圍、組織結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)以及信息披露等方面的復(fù)雜性將加劇大股東和管理層實(shí)行盈余管理的動機(jī)，降低企業(yè)的信息透明度。②Fan等研究發(fā)現(xiàn)，大股東會利用所擁有的信息優(yōu)勢，根據(jù)自己的偏好和利益披露會計(jì)信息，從而降低會計(jì)信息披露的信息含量和投資指導(dǎo)作用，以達(dá)到其獲取控制權(quán)私益的目的。③同時，業(yè)務(wù)復(fù)雜度提高為公司管理層的機(jī)會主義行為提供了便利，管理者會利用多元化形成的組織復(fù)雜性來制造虛假信息，使得公司信息在傳遞過程中出現(xiàn)弱化和失真，降低信息的透明度。Faccio等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股子公司越多，公司的組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，信息在公司各級部門及子公司之間、公司內(nèi)部與外部投資者之間的傳遞過程越容易發(fā)生扭曲和出現(xiàn)噪音。而且，子公司數(shù)量越多，內(nèi)部人越容易利用內(nèi)部信息通過在上市公司與子公司之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易來牟取私利。因此，為了掩蓋其掏空行為，他們也更傾向于實(shí)施盈余管理來掩蓋公司的真實(shí)信息，降低公司信息的透明程度，使外部投資者很難正確識別公司的實(shí)際價值。④Sloan認(rèn)為，經(jīng)理人的盈余操控行為至少掩蓋了部分公司內(nèi)部信息，降低了公司的信息透明度，而且，盈余管理程度越高則可能表示管理者更傾向于通過掩蓋公司的負(fù)面信息來實(shí)現(xiàn)既定的財(cái)務(wù)目標(biāo)，從而導(dǎo)致公司的信息透明度更低。⑤已有研究表明，公司不透明的信息環(huán)境會增加投資者獲取公司特質(zhì)信息的成本，減少公司特質(zhì)信息對外傳遞的效率，從而降低股價中特質(zhì)信息的含量，出現(xiàn)較高的股價同步性。⑥而且，公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高，其投資價值越接近市場組合，其股票價格可能更多地反映市場層面的信息，公司特質(zhì)信息傳遞不充分，導(dǎo)致股價同步性提高。

股權(quán)制衡的目的主要是通過股權(quán)設(shè)置牽制大股東，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制決策，達(dá)到互相監(jiān)督和抑制掠奪的效果。這樣既能保留股權(quán)相對集中的優(yōu)勢，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。Shleifer等的研究表明，大股東的“塹壕效應(yīng)”會使公司的代理人風(fēng)險問題更為嚴(yán)重，此時如果存在一個或幾個持股數(shù)量相對比較大的股東，那么他們就有動機(jī)去收集信息并對控股股東實(shí)施必要的監(jiān)督和制衡，包括防范大股東的機(jī)會主義行為和監(jiān)督公司的信息披露政策等。⑦同時，股權(quán)制衡有助于監(jiān)督管理者的行為，有效抑制管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余操縱。有關(guān)研究顯示，加強(qiáng)股權(quán)制衡能夠降低公司盈余管理程度⑧，并且存在股權(quán)制衡的公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模也相對較小⑨。機(jī)構(gòu)投資者具有資金、管理、人才方面的優(yōu)勢，具有更強(qiáng)的信息解讀能力和理性的投資行為，并且出于自利動機(jī)會積極參與公司治理，因而一直被視為實(shí)施股權(quán)制衡的有力工具。祁斌等研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例比較高的股票其股價波動性相對比較小，說明機(jī)構(gòu)投資者對降低我國資本市場股價同步性具有較強(qiáng)的推動作用。⑩由此可見，股權(quán)制衡可以形成與大股東相抗衡的力量，有效抑制大股東和管理者的自利行為并優(yōu)化公司的信息披露，從而提高公司的信息透明度，提升公司特質(zhì)信息的傳遞效率。

(二)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.研究假設(shè)

根據(jù)上文理論分析和文獻(xiàn)回顧，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：業(yè)務(wù)復(fù)雜度與股價同步性正相關(guān)。

假設(shè)2：業(yè)務(wù)復(fù)雜度與股價同步性之間的正相關(guān)關(guān)系隨著股權(quán)制衡度的提高而減弱。

2.變量選擇

對于股價同步性(RSQ)的衡量，本文借鑒Durnev等的方法，利用回歸模型(1)的擬合判定系數(shù)R2衡量股票價格的同步性。

Rit=αi+β1Rmt+β2Rnt+εit

(1)

其中，Rit代表在時期t內(nèi)股票i的收益，Rnt表示時期t內(nèi)第n個行業(yè)的收益，Rmt代表在時期t內(nèi)整個市場的收益。R2越小，則股價同步性越低；反之，則股價同步性越高。考慮到R2的取值區(qū)間為(0，1)，不符合回歸分析中最小二乘法的要求，因此對R2進(jìn)行如下的對數(shù)轉(zhuǎn)換，最后得到股價同步性的衡量指標(biāo)(RSQ)。

(2)

本文同時使用三個變量COM、HDI、SEGMENTS來表征業(yè)務(wù)復(fù)雜度。模型中所用變量的含義詳見表1。

3.模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立模型(3)進(jìn)行回歸分析，RSQ為被解釋變量，COM(HDI,SEGMENTS)為解釋變量。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期COM和SEGMENTS的系數(shù)顯著為正，HDI的系數(shù)顯著為負(fù)。為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文建立模型(4)進(jìn)行回歸分析，RSQ為被解釋變量，BAL_COM(BAL_HDI，BAL_SEGMENTS)為解釋變量。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期BAL_COM和BAL_SEGMENTS的系數(shù)顯著為負(fù)，BAL_HDI的系數(shù)顯著為正。

表1 變量含義說明

RSQ=α+β1×COM(HDI,SEGMENTS)+β2×TVR+β3×ROA+β4×GROW+β5×OCFTA+β6×OP+β7×LOSS+β8×MB+β9×STATE+β10×DE+β11×SIZE+∑YEAR+∑IND

(3)

RSQ=α+β1×COM(HDI,SEGMENTS)+β2×BAL+β3×BAL_COM(BAL_HDI,BAL_SEGMENTS)+β4×TVR+β5×ROA+β6×GROW+β7×OCFTA+β8×OP+β9×LOSS+β10×MB+β11×STATE+β12×DE+β13×SIZE+∑YEAR+∑IND

(4)

4.樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009～2011年所有A股上市公司為樣本。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，剔除了IPO、金融行業(yè)及PT、ST、*ST的上市公司，對于一年中交易周數(shù)小于30周的股票也予以剔除。最終，本文獲得總樣本4745個。隨后對有效觀測值的所有連續(xù)變量按年度在上下1%的水平上進(jìn)行了縮尾(Winsorize)，以避免極值效應(yīng)。本文所使用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、個股及市場收益率數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫以及色諾芬數(shù)據(jù)庫，業(yè)務(wù)復(fù)雜度數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)披露的相關(guān)信息整理、判定得到。

5.回歸結(jié)果

從表2可知，模型1中COM的回歸系數(shù)為0.018，模型3中HDI的回歸系數(shù)為-0.164，模型5中SEGMENTS的回歸系數(shù)為0.015，且都在1%水平上顯著,表明從所有樣本來看，公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高，股價同步性越高，特質(zhì)信息釋放的效率越低，支持了假設(shè)1。

表2 多元回歸結(jié)果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著，括號內(nèi)為t值。

為了避免變量之間的自相關(guān)而產(chǎn)生的多重共線性，本文先將交叉項(xiàng)的兩個變量分別中心化處理，然后再進(jìn)行交叉相乘。模型2中交叉項(xiàng)BAL_COM的系數(shù)為-0.019，模型4中交叉項(xiàng)BAL_HDI的系數(shù)為0.083，模型6中交叉項(xiàng)BAL_SEGMENTS的系數(shù)為-0.026，且都在10%水平上顯著，表明業(yè)務(wù)復(fù)雜度與股價同步性之間的正相關(guān)關(guān)系隨著股權(quán)制衡度的提高而顯著降低，意味著股權(quán)制衡有利于復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境下特質(zhì)信息的釋放，支持了假設(shè)2。

這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的意義在于，在經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜化的背景下，大股東利用其股權(quán)上的優(yōu)勢地位以及管理層的實(shí)際控制權(quán)，實(shí)施機(jī)會主義行為的概率會提高。而股權(quán)制衡能夠提升公司信息透明度，促進(jìn)復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境下的特質(zhì)信息釋放，這對于混合所有制企業(yè)而言實(shí)質(zhì)上是提升了中小股東的知情權(quán)，有利于保護(hù)他們的權(quán)益。

控制變量ROA、GROW、OCFTA、LOSS及TVR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，OP的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，而SIZE、STATE的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，MB的回歸系數(shù)至少在10%水平上顯著為正。這說明，上市公司成長性越好，盈利能力越好，來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流越大或者換手率越高，股價同步性越低；虧損公司的股價同步性要低于非虧損公司，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見上市公司的股價同步性也明顯低于被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司。這些結(jié)果和以往研究基本一致。

結(jié)論與政策建議

混合所有制是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，但是這一重要制度設(shè)計(jì)的順利運(yùn)行需要多重支撐條件。本文運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)，分析股權(quán)制衡對復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境下特質(zhì)信息釋放效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高，股價同步性越高，亦即特質(zhì)信息釋放的效率越低；隨著股權(quán)制衡度的提高，業(yè)務(wù)復(fù)雜度與股價同步性之間的正相關(guān)關(guān)系顯著降低。這說明，股權(quán)制衡有利于在復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境下提高公司信息透明度和公司特質(zhì)信息的傳遞效率，增加股價中公司特質(zhì)信息含量，增強(qiáng)證券市場的有效性。從這個意義上講，股權(quán)制衡有利于改善混合所有制企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益，從而為混合所有制改革的順利推進(jìn)提供有力支撐。

因此，為了順利推進(jìn)混合所有制改革，應(yīng)重點(diǎn)從如下幾個方面著手構(gòu)建合理的股權(quán)制衡：一是以新一輪全面深化改革為契機(jī)，深入探索優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排，引導(dǎo)控股股東適當(dāng)降低持股比例或者將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他持股相對較多的大股東，從而形成代表不同利益主體的多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中具有可操作性的措施是建立將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司融資計(jì)劃審批相掛鉤的制度，激勵控股股東主動調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。二是將工作重心前移，在公司上市前的重組改制環(huán)節(jié)就重視股權(quán)制衡，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成多個大股東有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。三是從技術(shù)層面而言，可以讓代表不同利益的主體形成相對合理的股權(quán)制衡局面，比如發(fā)揮投資基金、保險機(jī)構(gòu)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者長期投資、穩(wěn)定制衡的作用，使其成為制衡大股東的主導(dǎo)力量。

①Campbell, J., Lettau, M., Malkiel, B., Xu, Y.,“Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk”,JournalofFinance, 2001, 56，pp.1～43.

②Aggarwal, R., Samwick, A., “Why Do Managers Diversify Their Firms? Agency Reconsidered”,JournalofFinance, 2003, 58，pp.71～118.

③Fan, J. P. H., Wong, T. J., “Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia”,JournalofAccountingandEconomics, 2002, 33，pp.401～425.

④Faccio, M., Lang, L., Young, L., “Dividends and Expropriation”，AmericanEconomicReview, 2001, 91，pp.54～78.

⑤Sloan, R., “Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?”AccountingReview, 1996, 71, pp.289～315.

⑥Jin, L., Myers, S.C.,“ R2around the World: New Theory and New Tests”，JournalofFinancialEconomics, 2006, 79，pp.257～292; Ferreira, M.A., Laux, P., “Corporate Governance, Idiosyncratic Risk and Information Flow”，JournalofFinance, 2007, 62，pp.951～989.

⑦Shleifer, A., Vishny, R., “The Limits of Arbitrage”,JournalofFinance, 1997, 52,pp.35～55.

⑧薄仙慧、吳聯(lián)生：《國有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：盈余管理視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第2期。

⑨洪劍峭、薛皓：《股權(quán)制衡對關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性影響》，《南開管理評論》2008年第1期。

⑩祁斌、黃明、陳卓思：《機(jī)構(gòu)投資者與股市波動性》，《金融研究》2006年第9期。