易 順 陳小平 韓江波

(1. 暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632；2. 廣東財經大學經濟貿易與統(tǒng)計學院，廣東 廣州 510320；3.南陽師范學院經濟與管理學院，河南 南陽 473061)

一、問題提出與文獻綜述

在國外，相關熱錢研究和匯率研究的成果比較豐富，但有關熱錢對匯率影響的文獻則不是很多。Sebastian Edwards(1998)在分析東南亞金融危機的原因后發(fā)現，短期國際資本的流入是否可以轉變成實際匯率升值依賴于名義匯率形成制度的性質和貨幣當局對關鍵宏觀經濟變量的反應。在固定匯率制度中，國外短期資本的持續(xù)流入將導致外匯儲備積累、貨幣政策擴張和通貨膨脹持續(xù)，從而增加匯率的升值壓力。在浮動匯率制度中，大規(guī)模短期國際資本的流入也會導致名義匯率升值。Valdes-Prieto&Soto(1998)發(fā)現，在短期內，熱錢涌動對外匯儲備的要求，既不會對實際有效匯率產生任何影響，也不會降低匯率波動速度。Bhagwati(1998)和Stiglitz(2002)等認為，資本的高速流動將會導致宏觀經濟的不穩(wěn)定，進而增加匯率和利率的不穩(wěn)定性。Lealie Lipschitz&Timothly Lane&Alex Mourmouras(2002)通過對中東轉型經濟國家的經濟數據實證研究發(fā)現，國際資本流入與該地區(qū)的匯率上升相聯(lián)系，匯率升值預期觸發(fā)了資本流入，資本流入又推動了匯率升值。也有學者研究了匯率對熱錢流動的影響。對此，多數學者持肯定態(tài)度(Cuddington，1986；Kim&Singal，2000；Harrigan，2002；Charis&Kehoe，2003)，但也有學者持否定態(tài)度(Ndikumana，2003)。Micheal F. Martin &Wayne M. Morrison(2008)認為，熱錢流入中國的兩個重要因素是中國和美國的相對利率以及人民幣未來的升值預期。投機者將錢匯入中國是因為他們普遍預期，同美元和其他貨幣相比，人民幣將繼續(xù)升值。Zhao Zhongwei(2009)認為，人民幣匯率升值預期是大量投機者尋求的風險收益來源。Lan Xinzhen(2010)指出，熱錢大規(guī)模流入中國的原因很多，有些投機者看重人民幣和中國現貨的升值預期；有些投機者看重中國經濟的快速發(fā)展；其他投機者則想充分利用中國金融監(jiān)管缺陷套利。為抵制熱錢對匯率的危害，國外學者傾向于采取各種資本管制措施，以限制熱錢的自由流動(Ostry&Jonathan，2010；Hali Edison&Carmen M.Reinhart，2001；Sebastian Edwards&Roberto Rigobon，2005；Magud&Nicolas，2011)。

相對國外而言，國內對熱錢的研究起步較晚，有關熱錢對人民幣匯率影響的研究成果不是很多，并且大多是在西方學者的研究基礎上，結合國內的有關數據，來實證檢驗熱錢與人民幣匯率的關系。1997年東南亞金融危機后的一段時間，國內學者對熱錢的研究主要集中于我國資本外逃問題上，如宋文兵(1999)，李慶云、田曉霞(2000)，管濤、王春紅(2000)和任惠(2001)等。2002年，我國國際收支平衡表“凈誤差與遺漏”項在經歷多年負數后首次轉為正數，按照國際慣例，這意味著：熱錢有可能改變外逃趨勢，轉而流入國內。此后，國內對熱錢流入問題的探討越來越多。2005年7月人民幣匯率改革后，有關熱錢流入與人民幣匯率關系的研究成果逐漸增多，相關學術論文不斷增多，形成的觀點也逐漸成熟。

關于熱錢與人民幣匯率之間的關系研究。很多學者認為人民幣升值或升值預期是熱錢流入我國的主要原因(王學武，2006；劉立達，2007；劉放，2008；王衡麗，2009；譚力，2010)。但也有學者指出，熱錢與人民幣匯率是相互影響的，熱錢流入的同時也會對人民幣匯率產生影響(曲鳳杰，2005；馮彩，2008；梁虹，2009；郭豐晨，2010；王敘果等，2012)。當然，也有部分學者認為人民幣升值并不是熱錢涌入的主要原因(石艾馨等，2011；趙然等，2012)。但這些研究集中于探討熱錢與人民幣匯率關系的定性分析上，已有的定量分析也只是限于熱錢與人民幣匯率之間，并沒有就熱錢對人民幣匯率的直接影響和間接影響進行全面的定性和定量分析。

總體而言，國外有關熱錢的研究已較成熟。經歷金融危機之后，學者們在回顧金融危機過程、研究金融危機爆發(fā)原因時，常常提及熱錢的危害性，尤其是熱錢沖擊所引發(fā)的一系列問題。其中，以早期對歐美國家間的短期資本流動研究，以及后來對拉丁美洲國家、亞洲國家的熱錢流動研究居多。具體而言，國外對熱錢的研究主要集中于熱錢流動的影響因素、熱錢流動的危害和熱錢流動的防范三個方面。專門研究熱錢對匯率影響的文獻并不是很多，已有文獻主要以實證分析為主，通過收據數據，并建立相關變量間的關系模型，進行計量分析以驗證結論；研究方法以對比研究為主，既有針對國別之間的對比研究，也有針對危機爆發(fā)前后時間的對比分析；研究時間跨度較長，二十年、三十年不等。

國內學者將熱錢與我國的實際金融狀況結合起來進行研究，包括定性分析與定量研究部分，并且定性分析居多。盡管如此，關于熱錢對人民幣匯率影響的研究仍存在較多問題。主要表現在以下兩方面：一是已有文獻要么從匯率、利率、資產價格等方面來研究熱錢流入的原因，要么從熱錢角度來研究其對房地產、股市、資產價格、金融市場等的影響，部分文獻雖然能夠結合熱錢流入與人民幣匯率升值關系，探討熱錢對人民幣匯率的影響，但也只是在研究熱錢流入原因和影響時涉及的部分內容，缺乏文獻針對境外熱錢流入對人民幣匯率升值影響進行規(guī)范性的理論與實證研究；二是部分文獻雖然探討了熱錢與人民幣匯率、外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、利率之間的關系，也有部分文獻分析了熱錢通過外匯儲備、貨幣供給對人民幣匯率的間接沖擊，但鮮有文獻專門全面深入地研究熱錢通過外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹和相對利率等傳導機制對人民幣匯率的間接影響。

隨著我國資本項目的放寬，以及人民幣國際化的推進，境外熱錢頻繁涌動對人民幣匯率的沖擊將趨于常態(tài)化、復雜化，基于此背景，探討境外熱錢對人民幣匯率的影響，對監(jiān)控境外熱錢和防范人民幣匯率風險都具有重要的意義。本文將針對上述研究的不足，在已有研究基礎上，本文選擇了一個獨特的視角——境外熱錢對人民幣匯率的影響，將“三元悖論”理論、國際收支說、購買力平價理論、利率平價理論四個理論運用到境外熱錢影響機制中來，并通過實證分析來深刻剖析境外熱錢對人民幣匯率的影響。

二、境外熱錢對人民幣匯率影響的機理分析

作為一種外部沖擊，境外熱錢除影響外匯政策，對人民幣匯率產生直接影響外，還會經過復雜的傳導機制對人民幣匯率產生間接影響。具體而言，境外熱錢對人民幣匯率的間接影響途徑主要有貨幣政策傳導途徑、國際收支傳導途徑、通貨膨脹傳導途徑和相對利率傳導途徑。境外熱錢與人民幣匯率互相影響，境外熱錢對人民幣匯率影響的同時，人民幣匯率反過來也會對境外熱錢造成一定的影響。境外熱錢的流動，無論是短期形式，還是長期形式，都涉及貨幣兌換。境外熱錢流入我國大陸，需要在外匯市場上兌換成人民幣，這將會造成對人民幣需求的增加，當人民幣供給不變時，會增加人民幣升值壓力。如圖1所示，境外熱錢在2001年1月至2012年12月間累計凈流入6545.59億美元，人民幣匯率(1美元兌人民幣)則在2001年1月至2012年12月間，累計升值24%。與此同時，境外熱錢流入容易形成國際社會對人民幣匯率的升值預期，升值預期形成將吸引更多的境外熱錢流入。相反，境外熱錢撤離我國大陸，需在外匯市場上兌換成外幣，這會造成人民幣供給增加，當人民幣需求不變時，會增加人民幣貶值壓力，并且，人民幣的貶值及貶值預期又會進一步的促使境外熱錢撤離我國大陸。

圖1 境外熱錢與人民幣匯率(2001-2012)

通過對境外熱錢與人民幣匯率的相關分析可知，境外熱錢與人民幣匯率在2001年至2012年間的相關系數為0.329109，表明境外熱錢與人民幣匯率高度正相關，并且隨著境外熱錢愈加自由的跨境流動，未來相關性會進一步提高。

(一)貨幣政策傳導途徑的機理分析

由于我國長期實行有管理的浮動匯率制度并且外匯管制嚴格，使得央行有義務干預外匯市場。當境外熱錢大規(guī)模流入時，央行被迫在外匯市場購買外匯。一方面，境外熱錢流入將增加我國的外匯儲備總量，在現行結售匯體制下，我國無論金融、貿易資本的流進和流出都可最終通過外匯儲備的增減變化來反映；另一方面，境外熱錢流入將迫使央行超發(fā)貨幣，增加人民幣貨幣供給，從而增加人民幣匯率升值壓力。由圖2可知，隨著境外熱錢的流入，外匯儲備總額和貨幣供給(M1)一直在不斷增加，外匯儲備由1999年12月的1546億美元增加至2012年12月的33115億美元，增幅20多倍；貨幣供給(M1)由1999年12月的45837億元增加至2012年12月的308664億元，增幅近8倍。

圖2 外匯儲備與貨幣供給(1999-2012)

通過對2001年至2012年間的境外熱錢(HM)、外匯儲備(FER)、貨幣供給(M1)、人民幣匯率(RMBE)的相關性分析可知，境外熱錢與外匯儲備的相關系數為0.448435，與貨幣供給的相關系數為-0.122865；外匯儲備與人民幣匯率的相關系數為0.378758，貨幣供給與人民幣匯率的相關系數為-0.019085。可見，境外熱錢流入與外匯儲備增加和貨幣供給增加并與人民幣匯率升值關系密切，存在境外熱錢通過外匯儲備和貨幣供給對人民幣匯率的間接沖擊。

目前，我國現正處于“全力維護貨幣政策獨立性、有管理的浮動匯率制、境外熱錢流動相對自由”中，貨幣政策并不是完全獨立性，有管理的人民幣匯率偏向固定匯率制，境外熱錢偏向于自由流動。根據“三元悖論”理論，“人民幣匯率、貨幣政策獨立性、境外熱錢流動”三者互相矛盾，不可兼得。這啟示我們，屬于資本流動范疇的境外熱錢流動一定會影響人民幣匯率。一方面境外熱錢流動會直接對人民幣匯率施加影響，這是直接影響機制的理論基礎；另一方面，境外熱錢會通過貨幣政策間接影響人民幣匯率，這便是貨幣政策傳導機制的理論依據。

(二) 國際收支傳導途徑的機理分析

國際收支均衡作為各國宏觀經濟調控的四大目標之一，主要包括對外貿易和資本流動兩部分內容。其中，前者主要是進出口貿易，即經常項目，后者主要是跨國資本流動，即資本與金融項目。

在我國資本項目仍然管制情況下，境外熱錢的異常流動是非法的，將受到相關部門的監(jiān)管，因此，境外熱錢流動往往“披著合法的外衣”，或借道經常項目，或借道資本與金融項目等渠道流入我國，這將影響我國經常項目差額和資本與金融項目差額，使得國際收支背離實際經濟，影響我國國際收支均衡結構。如3所示，經常項目差額在2005年至2008年經歷了一個異常增速階段；資本與金融項目差額在2008年至2009年也經歷了一個異常增速階段，但在2012年資本與金融項目卻出現了168億美元外流。

圖3 經常項目差額和資本與金融項目差額(1985-2012)

大量境外熱錢涌入我國境內導致的國際收支順差，一方面使得歐、美、日等發(fā)達國家與我國的貿易逆差擴大，由于歐、美、日等國的經濟不景氣，引發(fā)了“美日鼓吹”、“歐盟助威”的人民幣升值論調，企圖壓制中國出口，轉嫁國內困難；另一方面，國際收支順差的擴大也增加了國際社會對人民幣升值的要求和壓力。如果國內外情況發(fā)生變化，大規(guī)模境外熱錢的撤離又會降低國際收支差額，進而增加人民幣匯率貶值壓力。

根據境外熱錢(HM)、國際收支(DIBP)、人民幣匯率(RMBE)的相關分析可知，在2001年至2012年間，境外熱錢與國際收支的相關性為0.056006，國際收支與人民幣匯率的相關性為0.109867。境外熱錢流入與國際收支順差擴大及人民幣匯率升值聯(lián)系密切，存在境外熱錢通過國際收支沖擊人民幣匯率的可能。

境外熱錢的流動將從以下幾個方面影響人民幣匯率：第一，境外熱錢流入中國境內規(guī)模大于流出規(guī)模時，外匯市場上人民幣需求增加，人民幣的供給減少，人民幣有升值壓力；境外熱錢流入中國境內規(guī)模小于流出規(guī)模時，外匯市場上人民幣供給增加，人民幣需求減少，人民幣有貶值壓力；境外熱錢流入中國境內規(guī)模等于流出規(guī)模時，外匯市場上人民幣供給和需求相等，人民幣匯率保持穩(wěn)定；第二，境外熱錢如通過經常項目或資本與金融項目渠道流入我國大陸，一方面會虛增經常項目順差和資本與金融項目順差，從而虛增國際收支順差，而國際收支順差的擴大將增加人民幣匯率升值壓力。

(三)通貨膨脹傳導途徑的機理分析

通貨膨脹所造成的不確定性將給經濟帶來嚴重的危害。境外熱錢的涌入會迫使央行增加等額的貨幣供給。同時，境外熱錢屬于高流動貨幣，在國內的異常流動會產生貨幣乘數效應，增大貨幣乘數，進而會擴大流動中的狹義貨幣供給(M1)，在貨幣需要一定的情況下，會推高國內物價水平，引發(fā)輸入型通貨膨脹。如圖4所示，境外熱錢流入規(guī)模的變化與我國CPI走勢密切相關，也就是說境外熱錢流入確實推動了我國CPI的上漲。

圖4 境外熱錢月度流量與CPI(2001-2012)

根據境外熱錢(HM)、通貨膨脹(DCPI)、人民幣匯率(RMBE)的相關分析可知，在2001年至2012年間，境外熱錢與通貨膨脹的相關性為0.127310，通貨膨脹與人民幣匯率的相關性為0.093366。境外熱錢流入與通貨膨脹及人民幣匯率升值密切相關。換言之，境外熱錢流入對通貨膨脹的影響，也會造成人民幣匯率的波動。

根據購買力平價理論，境外熱錢的涌動必然會影響境內外貨幣供給結構的變化，影響物價水平，從而影響人民幣匯率。具體傳導機制如下：

第一，如果我國的通貨膨脹小于國外的通貨膨脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf<1，境外熱錢出于套取價格收益動機而大規(guī)模涌入我國，一方面使國外貨幣供給減少，即ΔCPIf下降；另一方面迫使央行增加貨幣供給，即ΔCPIh上升，從而導致e=ΔCPIh/ΔCPIf上升，短期內，e小于1，人民幣匯率仍有升值壓力；長期內，境外熱錢持續(xù)涌入，e大于1，人民幣匯率有貶值壓力。

第二，如果我國的通脹大于國外的通脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf>1，境外熱錢出于規(guī)避通脹風險而逃離我國，一方面使國外貨幣供給增加，即ΔCPIf上升；另一方面使央行減少貨幣供給，即ΔCPIh下降，短期內，e大于1，人民幣匯率仍有貶值壓力；長期內，境外熱錢的持續(xù)撤離，e小于1，人民幣匯率有升值壓力。

第三，如果我國通脹等于國外通脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf=1，從套價動機看，境外熱錢不流動，人民幣匯率不變。

(四)相對利率傳導途徑的機理分析

與商品價格不同，利率作為一國或地區(qū)本位貨幣的使用價格，是資金所有者讓渡資金使用權所獲得的報酬，也是資金稀缺者使用資金所付出的成本，是市場經濟的晴雨表，也是貨幣資源配置的重要信號價格，集合了國內外社會各界對該本位貨幣的信用。作為貨幣的價格，利率的高低反映了該種貨幣的稀缺程度，不僅會嚴重影響一國或地區(qū)的投資項目，而且會影響國內外社會各界對該種貨幣的持有(易綱等，2011)。

近年來，我國數次上調利率，使得國內外的利率差持續(xù)擴大，一方面吸引了大量的境外熱錢流入，而境外熱錢的涌入促進了人民幣升值；另一方面，利率的上調也提升了人民幣匯率的使用價格，導致人民幣升值，并且，人民幣升值幅度遠遠大于利率上調幅度。如圖5所示，我國1年期存款利率由2000年1月的1.98%，提高到2005年的2.25%，2007年的3.87%，2008年的4.14%，2009年的2.52%，2010年的2.52%，2011年的3.5%，2012年的3%。同期，美國聯(lián)邦基準利率則由2000年的6%，下降到2005年的3%，2007年的5.25%，2008年的2%，2009年的0.15%，2010年的0.11%，2011年的0.17%，2012年的0.08%，中美利率差由負轉為正，并不斷擴大，目前仍有3%的利差。

圖5 中美利率差(2001-2012)

由2001年至2012年間的境外熱錢(HM)、中美利差(DIF)、人民幣匯率(RMBE)的相關分析可知，境外熱錢與中美利差的相關性為0.105606，中美利差與人民幣匯率的相關性為0.240061。由此可見，中美利差與境外熱錢和人民幣匯率相關程度較高，境外熱錢流入會擴大中美利差，從而增加人民幣匯率升值壓力。

根據利率平價理論，境外熱錢流動，既會對利率產生影響，也會對匯率產生影響。具體傳導機制如下：

第一，自2005年人民幣匯率改革以來，我國1年期存款利率一直高于歐美等發(fā)達經濟體，即存在相對利率差，基于套利收益誘惑，境外熱錢將由歐美日等低利率地區(qū)流入我國高利率地區(qū)。

第二，根據利率平價(E1-E0)/E0=ia-ib，我國境內利率(ia)高于國外利率(ib)，相對利率差存在甚至不斷擴大，使得我國即期匯率(E0下降)貼水，遠期匯率(E1上升)升水，也就是說，我國境內的高利率使得人民幣在短期內升值，長期內貶值。

第三，境外熱錢的流入，將減少國外的貨幣供給，增加國內的貨幣供給，使得國外貨幣使用本——利率上升，國內貨幣使用成本——利率下降，從而促使國內外的利率趨于一致，也或者改變人民幣匯率，直到境內外的收益一致時境外熱錢流動得以平衡。

除上以外，境外熱錢對人民幣匯率的影響機制還有：美元的貶值預期、恐慌預期、羊群效應、經濟增長率和中央銀行干預等，由于這些傳導途徑或多或少均能體現在以上五個影響機制中，并且影響微弱，數據不易獲得，在此則不再累贅。

三、境外熱錢對人民幣匯率影響的實證分析

定性分析和定量研究是分析經濟學現象的兩個非常重要的互為補充的方法。在前文定性分析基礎上，以下主要對變量的數據進行收集和初步處理，并選擇VAR模型，運用EViews6.0軟件進行單位根檢驗、確定VAR模型滯后階數，最后重點通過脈沖響應函數、格蘭杰因果關系檢驗和方差分解方法實證分析境外熱錢對人民幣匯率的影響。

(一)數據收集與處理

在實證分析之前，非常有必要對樣本時間的選擇和七個變量(境外熱錢、外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、相對利率)數據的收集，以及數據處理作一些說明，以保證數據來源的可靠性和真實性。

考慮到2001年我國加入世界貿易組織(WTO)，根據WTO要求，我國經濟開放程度不斷提高，之后境外熱錢流動規(guī)模才開始擴大。因此，樣本時間選擇2001年1月至2012年12月，采用月度時間序列數據，跨度145個月份，共1015個數據。其中，被解釋變量選擇人民幣匯率(rmbe)，解釋變量選擇境外熱錢(hm)、外匯儲備(fer)、貨幣供給(m1)、國際收支(ibp)、通貨膨脹(cpi)、中美利率差(if)。

本文對境外熱錢規(guī)模的估算采用前文的間接修正法，即“月度境外熱錢規(guī)模=月度新增外匯占款-月度貿易順差-月度FDI”。具體數據來源如下：月度新增外匯占款數據(億元)來源于中國人民銀行官網，通過前后外匯占款總量相減獲得每月新增外匯占款數據，并用其除當月的“一美元折合人民幣(平均數)”，通過四舍五入保留兩位小數獲得當月用美元表示的月度新增外匯占款數據(億美元)；月度貿易順差(億美元)數據來源于中華人民共和國海關總署官網，使用每月出口額減去進口額的差值衡量，即月度貿易順差=每月出口總值-每月進口總值；FDI(億美元)又稱外商直接投資，本文選取商務部的數據來代表每月FDI數據。

貨幣政策、國際收支、通貨膨脹率、相對利率差、人民幣匯率等數據來源于中國人民銀行官網、國家外匯管理局官網、國家統(tǒng)計局官網、美國聯(lián)邦儲備委員會官網。在七個變量中，除國際收支是季度時間序列數據外，其他六個變量均是月度時間序列數據，為此，通過EViews6.0“Quadratic-match average(二次匹配平均)”處理，將國際收支季度低頻數據轉為國際收支月度高頻數據。同時，考慮到流量數據和存量數據的差異，本文統(tǒng)一采用流量口徑數據，對七個變量數據處理如下：境外熱錢(hm)、國際收支順差(ibp)、通貨膨脹(cpi)、中美利率差(if)原本就是每月的流量數據，則不作處理；外匯儲備是存量數據，外匯儲備每月流量數據(fer)，也就是每月新增外匯儲備額(△FERt)等于本月外匯儲備總額(FERt)減去上月外匯儲備總額(FERt-1)，即fer=△FERt=FERt-FERt-1；貨幣供給(M1)是存量數據，貨幣供給每月流量數據(m1)，也就是每月新增貨幣供給(△M1t)等于本月貨幣供給總額(M1t)減去上月貨幣供給總額(M1t-1)，即m1=△M1t=M1t-M1t-1；人民幣匯率(RMBE)是存量數據，考慮到人民幣匯率(1美元兌人民幣)是用直接標價法表示的，為了方便實證分析，人民幣匯率每月流量數據(rmbe)，也就是每月人民幣匯率變化(△RMBEt，差額為正表示人民幣升值幅度，為負表示人民幣貶值幅度)用上月人民幣匯率(RMBEt-1)減去本月人民幣匯率(RMBEt)，即rmbe=△RMBEt=RMBEt-1-RMBEt。

(二)VAR模型構建

1.VAR模型選擇說明

VAR(Vector Autoregression)，又稱向量自回歸模型，由C．A．Sims于1980年引入到經濟學中?！癡AR模型是研究多個內生變量之間動態(tài)聯(lián)系的方法，常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)，以及分析隨機干擾對變量系統(tǒng)的沖擊，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響”。之所以選擇VAR模型，是因為：第一，VAR模型不區(qū)分內生變量和外生變量，平等的對待每個變量，對變量沒有任何先驗約束，這樣能夠規(guī)避各個變量之間的互相影響；第二，VAR模型可以通過格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解分析境外熱錢的沖擊對人民幣匯率波動的間接影響，這樣可以具體解釋境外熱錢對人民幣匯率的直接影響機制和間接傳導機制。

VAFR(p)模型的一般形式為：

Yt=A1Yt-1+……+ApYt-p+BXt+εt t=1,2,...T

(1)

其中，Yt是k維內生變量列向量，Xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數，T是樣本個數，矩陣A1,……,Ap是待估計的系數矩陣，εt是k維沖擊向量。

2.模型變量單位根檢驗

所有的時間序列數據經過月度調整后，在作實證分析之前，都必須先進行數據的平穩(wěn)性檢驗。其中，ADF檢驗是最常用的平穩(wěn)性檢驗方法，運用EViews6.0對七個變量進行ADF檢驗的結果如下表1。

由表1可知，七個變量的月度流量數據，除國際收支、通貨膨脹和中美利率差要經過一次差分才平穩(wěn)之外，其他四個變量均是平穩(wěn)的時間序列數據。

3.模型滯后階數選擇

在作VAR模型估計之前，另一個重要問題是模型滯后階數的選擇。一般而言，滯后階數越長，所要估計的參數會越多，自由度就會減少，因而需要在滯后期和自由度之間進行權衡。如表2所示，根據LR、FPE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計量的綜合考慮，最后選擇最優(yōu)滯后階數為3，即VAR(3)。

表1 七個變量的單位根檢驗結果(ADF)

注：*、**、***分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,下同；小寫字母代表的是括號內變量的月度流量，如if代表每月中美利率差，D開頭的是原來變量的一階差分，如Dif=ift-ift-1；t-Statistic是ADF(Augmented Dickey-Fuller test statistic)檢驗的t統(tǒng)計值，用其絕對值與1%、5%、10%下的臨界值絕對值進行比較，以確定平穩(wěn)性的顯著水平；Prob.是MacKinnon (1996) one-sided p-values，代表ADF檢驗是否顯著，如在1%、5%和10%的水平下顯著，則拒絕原單位根假設。

表2 VAR模型滯后階數的選擇

注：*表示標準選擇的滯后階數；LR：sequential modified LR test statistic；FPE:Final prediction error；AIC:Akaike information criterion，SC:Schwarz information criterion；HQ:Hannan-Quinn information criterion.

進一步采用滯后階數檢驗發(fā)現，VAR(3)模型的所有特征根的倒數均位于單位圓之內(如圖6)，這表明滯后階數3是合理的，VAR(3)模型是穩(wěn)定的。

圖6 模型單位圓檢驗

(三)基于VAR模型的實證分析

以VAR模型為基礎，以下通過格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解方法具體分析境外熱錢對人民幣匯率的影響關系。

1.格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗(Granger causality tests)是VAR模型的一個重要應用，用于分析一個內生變量受自身及其他內生變量影響的具有方向性的因果關系檢驗。其中，滯后期長度的選擇對格蘭杰因果關系檢驗結果非常敏感。根據前文對七個變量的滯后期選擇，確定滯后期為3。同時，運用格蘭杰因果關系檢驗方法和EViews6.0軟件，通過對七個變量的格蘭杰因果關系檢驗結果，挑選境外熱錢對其他六個變量的格蘭杰因果關系檢驗結果、人民幣匯率對境外熱錢的格蘭杰因果關系檢驗結果，以及四個傳導機制變量(外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、中美利率差)對人民幣匯率的格蘭杰因果關系檢驗結果，匯總如表3。

境外熱錢與其他六個變量的格蘭杰

表3 因果關系檢驗

由表3可知，境外熱錢是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率卻不是境外熱錢的格蘭杰原因，說明存在境外熱錢對人民幣匯率的單方向影響，即境外熱錢流入推動人民幣升值。即境外熱錢的大規(guī)模流動加劇了人民幣匯率波動的機率，存在境外熱錢流入到人民幣升值的單向格蘭杰因果關系。

貨幣政策傳導機制方面，境外熱錢既不是貨幣供給的格蘭杰原因，也不是外匯儲備的格蘭杰原因，盡管貨幣供給和外匯儲備是人民幣匯率的格蘭杰原因。這說明境外熱錢的流入并不是我國外匯儲備和貨幣供給增加的主要原因，外匯儲備和貨幣供給的增加可能更多是我國經濟的發(fā)展尤其是對外貿易的發(fā)展所致，但是，外匯儲備和貨幣供給增加卻是人民幣匯率升值的原因。

國際收支傳導機制方面，境外熱錢不是國際收支的格蘭杰原因，但國際收支卻是人民幣匯率的格蘭杰原因，也就是說，境外熱錢流入不是我國國際收支順差擴大的主要原因，但是，我國國際收支順差的擴大卻是人民幣升值的原因。究其原因，一方面是因為我國對外貿易確實取得了長足發(fā)展，另一方面是因為境外熱錢流動對我國國際順差的影響不是很明顯，其規(guī)模對貿易順差總額而言影響微弱。

通貨膨脹傳導機制方面，境外熱錢流入是通貨膨脹的格蘭杰原因，但通貨膨脹不是人民幣匯率升值的原因。究其原因是：一方面是因為我國的匯率形成機制沒有市場化，人民幣匯率的安排更多體現了有管理的控制；另一方面，對于央行而言，通貨膨脹和人民幣匯率互為矛盾，維護了人民幣對外價格——人民幣匯率的穩(wěn)定，則必須放棄人民幣對內價格——通貨膨脹的穩(wěn)定。

中美利差傳導機制方面，境外熱錢是中美利率差的格蘭杰原因，但中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因，其原因是：在我國利率并未實現市場化前，利率形成更多的是根據經濟發(fā)展需要而定的政府行為，境外熱錢流入在一定程度上促使利率過高的政府安排。實證檢驗表明，中美利率差是境外熱錢的格蘭杰原因，說明這種利率安排上的差異給境外熱錢流動套取利差收益提供了機會。

根據格蘭杰因果關系檢驗可知，境外熱錢直接對人民幣匯率確實存在單方向的因果關系，其他方面并不明顯。然而，這并不是說境外熱錢通過外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、中美利率差間接影響人民幣匯率的情況不存在，只能說明這種單方向性的因果關系不明顯。

2.脈沖響應分析

脈沖響應函數方法用于分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響(高鐵梅，2009)，也可以說是用于分析一個內生變量的沖擊對其他變量所帶來的影響。

(1)境外熱錢與人民幣匯率的脈沖響應

圖7 境外熱錢對人民幣匯率的脈沖響應函數

由圖7可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，人民幣匯率開始影響為正，在1至2期迅速下跌，由正向影響轉為負向影響，負向影響接近0.003，在2至3期間突然拉升，由負向影響轉變?yōu)檎?，之后緩慢下降，但影響一直為正。這說明境外熱錢流入推動人民幣升值需要一定的時間積累，在剛開始的時候，境外熱錢流入反而會造成人民幣匯率的大幅貶值，然后又會造成人民幣匯率的突然升值，之后，隨著境外熱錢的持續(xù)流入，會不斷增加人民幣升值壓力，但升值幅度逐漸下降。

圖8 人民幣匯率對境外熱錢的脈沖響應函數

由圖8可知，給人民幣匯率一單位正向沖擊，境外熱錢在1至2期急劇下降，特別是2期反應最大，負向影響超過15，在2至4期急速拉升，由負向影響轉變?yōu)檎蛴绊?，正向影響接?0，在4期之后，影響逐漸下降，但一直處于正向影響。這說明人民幣匯率對境外熱錢影響幅度較大，人民幣匯率的升值在剛開始的時候，可能由于釋放了升值預期，或積累了匯率投資風險，從而使境外熱錢突然凈流出(流入減少或突然撤離)，隨后，在人民幣升值風險的消散和升值預期確定的情況下，境外熱錢大規(guī)模的迅速涌入。之后，伴隨著人民幣匯率的進一步升值，境外熱錢一直處于凈流入趨勢，只是流入規(guī)模下降。短期內匯率的大幅升值對熱錢不僅有流出效應，還有流入效應，但從長期來看，匯率的不斷升值會導致熱錢向境內的持續(xù)流入。

(2)境外熱錢對其他變量的脈沖響應

圖9 境外熱錢對其他變量的脈沖響應函數

由圖9第一行第一個小圖可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，境外熱錢自身在1至4期急劇下降，并在4期之后趨穩(wěn)，但影響一直為正。這說明境外熱錢的大規(guī)模流入在前4期，由于境外熱錢流入積累到了一定風險，會使境外熱錢流入規(guī)模大幅下降，之后，境外熱錢流入規(guī)模趨于穩(wěn)定?？偟恼f來，境外熱錢流入會吸引更多后續(xù)境外熱錢流入。

由圖9第一行第二個小圖(以下稱①)可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，外匯儲備在1至3期突然下降，在3至12期趨于穩(wěn)定，整個過程的影響基本為正。這說明境外熱錢的流入，前3期會大幅增加外匯儲備數量，之后，外匯儲備增幅迅速下降，境外熱錢流入對外匯儲備的正向影響趨于穩(wěn)定。

由圖9第二行第一個小圖(以下稱②)可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，貨幣供給開始為負面影響，在1至2期下降，在2至3期快速上升，但1至3期影響一直為負，在3期之后影響趨穩(wěn)，不過一時影響為正，一時影響為負。這說明境外熱錢流入，在前3期會導致貨幣供給的減少，并2至3期導致貨幣供給恢復正常，在3期之后，境外熱錢流入對貨幣供給增加的影響基本穩(wěn)定。究其原因，可能是因為央行發(fā)現大規(guī)模境外熱錢流入后，會提前減少原本應該增加的貨幣供給，但是，短期內，境外熱錢流入并沒有增加我國金融市場的貨幣供給，這就會導致金融市場貨幣供給的大幅減少。之后，伴隨著境外熱錢流入我國市場后，會增加我國的貨幣供給，對沖央行減少的貨幣供給，使得貨幣供給基本恢復正常。

由圖9第二行第二個小圖(以下稱③)可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，國際收支開始時影響為正，在1至4期快速下降，由正轉負，負向影響接近30，4至7期間又由負轉正，之后又下降為負。這說明境外熱錢的流入剛開始會擴大國際收支順差，并在2至5期減少國際收支順差，6至9期增加國際收支順差。之后，境外熱錢流入又會降低國際收支順差。

由圖9第三行第一個小圖(以下稱④)可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，通貨膨脹開始影響為正，2至3期間下降，影響為負，但是在3至4期間急速上升，由負向影響轉變?yōu)檎蛴绊?，并?至5期間突然下跌，之后趨于穩(wěn)定，但大多時期呈現正向影響。這說明境外熱錢的流入，在2至3期會降低通貨膨脹，4期之后，開始逐漸導致輸入型通貨膨脹。

由圖9第三行第二個小圖(以下稱⑤)可知，給境外熱錢一單位正向沖擊，中美利率差在1至2期上升，影響為正，在2至3期間大幅向下，影響由正轉為負，其中，3期反應最大，負向影響接近0.04，之后，影響幅度下降，但影響一直為負。這說明境外熱錢流入雖然剛開始會擴大中美利差，但隨后會慢慢的降低中美利率差異，也就是說，從長期看，境外熱錢流入與中美利差呈負相關。

(3)其他變量對人民幣匯率的脈沖響應

由圖10第一行第一個小圖可知，給外匯儲備一單位正向沖擊，人民幣匯率開始影響為正，并且大部分時期影響幅度比較穩(wěn)定。這說明外匯儲備的增加會導致人民幣匯率升值，并會持續(xù)增加人民幣匯率升值壓力。結合上文①的脈沖響應結果可知，境外熱錢流入促進的外匯儲備增加，會進一步推動人民幣匯率升值，境外熱錢通過外匯儲備傳導機制會增加人民幣匯率升值壓力。

圖10 其他變量對人民幣匯率的脈沖響應函數

由圖10第一行第二個小圖可知，給貨幣供給一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為負，并維持在負向影響0.004以內，這說明貨幣供給的增加會促使人民幣匯率貶值。結合前文②的脈沖響應結果可知，境外熱錢流入會降低貨幣供給量，而貨幣供給量的減少又會促使人民幣匯率升值(貨幣供給的增加促使人民幣匯率貶值)，也就是說，境外熱錢流入，通過減少貨幣供給量會推動人民幣匯率升值。由此可知，境外熱錢流入通過貨幣政策傳導機制(外匯儲備增加、貨幣供給減少)會間接增加人民幣匯率升值壓力。

由圖10第二行第一個小圖可知，給國際收支一個正向沖擊，人民幣匯率影響為正，并一直維持小幅正向穩(wěn)定，說明國際收支增加會促使人民幣匯率升值。結合前文③的脈沖響應結果可知，境外熱錢流入，剛開始會增加國際收支順差從而增加人民幣升值壓力，隨后又會降低國際收支順差從而增加人民幣匯率貶值，之后又會增加國際收支順差從而增加人民幣匯率升值壓力，9期后，境外熱錢流入會減少國際收支順差，從而會對人民幣匯率產生貶值壓力。可見，境外熱錢通過國際收支對人民幣匯率的影響比較復雜。

由圖10第二行第二個小圖可知，給通貨膨脹一個正向沖擊，人民幣匯率開始影響為正，之后緩慢向下，但影響一直為正，這說明通貨膨脹的擴大，會促使人民幣匯率升值。結合上文④的脈沖響應結果可知，境外熱錢流入，1至3期內會降低通貨膨脹，從而促使人民幣匯率貶值，3期之后，境外熱錢流入會加大我國通貨膨脹壓力，從而增加人民幣匯率升值壓力。也就是說，境外熱錢流入，通過通貨膨脹傳導機制，短期內會增加人民幣匯率貶值壓力，長期內會推動人民幣匯率升值。

由圖10第三行第一個小圖可知，給中美利率差一個正向沖擊，人民幣匯率的影響為正，并保持較小幅度正向影響。也就是說，中美利率差的擴大，即我國利率水平提高，或美國利率水平降低，會推動人民幣匯率升值。結合上文⑤的脈沖響應結果可知，境外熱錢流入，在1至2期會擴大中美利差，從而推動人民幣匯率升值，在3期后，境外熱錢流入會逐漸降低中美利差，從而減少人民幣匯率升值壓力。也就是說，境外熱錢流入，通過中美利差傳導機制，短期內會推動人民幣匯率升值，長期內會增加人民幣匯率貶值壓力。

由圖10第三行第二個小圖可知，給人民幣匯率一個單位的正向沖擊，人民幣匯率的影響為正，1期反應最大，正向影響為0.2，在1至5期影響大幅下降，之后漸漸趨于穩(wěn)定。這說明前期人民幣匯率升值，剛開始會造成人民幣匯率的進一步大幅升值，一段時間后升值幅度降低。之所以會出現這種現象，是因為人民幣匯率升值后，會造成市場對人民幣匯率的升值預期，從而促進人民幣匯率升值，人民幣匯率升值又會強化市場對人民幣匯率升值的預期。

3.實證結果

基于VAR模型，結合我國2001年1月至2012年12月的月度數據，通過格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解方法，實證分析了境外熱錢對人民幣匯率的直接影響，以及通過貨幣政策(外匯儲備、貨幣供給)傳導途徑、國際收支傳導途徑、通貨膨脹傳導途徑、中美利率差傳導途徑對人民幣匯率的間接影響，實證結果總結如下：

第一，通過格蘭杰因果關系檢驗發(fā)現：境外熱錢是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率不是境外熱錢的格蘭杰原因，也就是說，存在境外熱錢流動對人民幣匯率波動的直接影響；境外熱錢不是外匯儲備的格蘭杰原因，外匯儲備是人民幣匯率的格蘭杰原因，境外熱錢不是貨幣供給的格蘭杰原因，貨幣供給是人民幣匯率的格蘭杰原因，說明境外熱錢流入不是外匯儲備和貨幣供給增加的原因，但外匯儲備和貨幣供給的增加是人民幣匯率升值的原因；境外熱錢不是國際收支的格蘭杰原因，國際收支是人民幣匯率的格蘭杰原因，這說明境外熱錢流入不是我國國際收支順差擴大的原因，但國際收支順差擴大卻是人民幣匯率升值的原因；境外熱錢是通貨膨脹的格蘭杰原因，通貨膨脹不是人民幣匯率的格蘭杰原因,這說明境外熱錢流入確實引發(fā)了輸入型通貨膨脹，但通貨膨脹的上漲不是人民幣匯率升值的原因，也從側面反映出人民幣“對內貶值(通脹)、對外升值(人民幣匯率)”的矛盾；境外熱錢是中美利率差的格蘭杰原因，中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因，也就是說，境外熱錢流入是中美利率差擴大的原因，但中美利率差的擴大不是人民幣升值的原因，這從側面反映出，我國的利率還沒有實現市場化，更多的是一種利率政策安排。

第二，由脈沖響應函數可知，境外熱錢一單位正向沖擊給人民幣匯率帶來了正向的影響，人民幣匯率一單位的正向沖擊也給境外熱錢帶來了正向的影響，這說明，存在境外熱錢與人民幣匯率的互相直接影響。另外，給境外熱錢一單位正向沖擊，境外熱錢自身和外匯儲備有相應的正向沖擊，貨幣供給的影響為負，國際收支和中美利差短期影響為正、長期為負,通貨膨脹短期影響為負、長期為正。與此同時，分別給外匯儲備、國際收支、通貨膨脹、中美利差和人民幣匯率自身一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為正；給貨幣供給一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為負。這說明，境外熱錢流入我國后，通過增加外匯儲備量會增加人民幣匯率升值壓力；通過減少貨幣供給也會推動人民幣匯率升值；短期內會擴大國際收支順差和中美利差從而增加人民幣匯率升值壓力，長期內會縮小國際收支順差和中美利差從而推動人民幣匯率貶值；短期內降低通貨膨脹會增加人民幣匯率貶值壓力，長期內推動我國通貨膨脹上漲會促使人民幣匯率升值。

第三，根據方差分解結果可知，境外熱錢流動對人民幣匯率波動的直接解釋程度為4%，人民幣匯率波動對境外熱錢流動的直接解釋程度為2%。境外熱錢方差變化可以由外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、中美利差和自身來解釋，其中，外匯儲備的貢獻程度為19%，貨幣供給的貢獻程度為6%，國際收支的貢獻程度為5%，通貨膨脹的貢獻程度為5%，中美利率差的貢獻程度為2%，境外熱錢自身的貢獻程度為61%。人民幣匯率方差變化可以也由外匯儲備、貨幣供給、國際收支、通貨膨脹、中美利差和自身來解釋，其中，外匯儲備的貢獻程度為13%，貨幣供給的貢獻程度為3%，國際收支的貢獻程度為4%，通貨膨脹的貢獻程度為2%，中美利率差的貢獻程度為3%，人民幣匯率自身的貢獻程度為71%。

綜上所述，境外熱錢涌入我國境內后，一方面會直接推動人民幣匯率升值(這與“三元悖論”解釋的直接影響機制相符)；另一方面會通過增加外匯儲備、減少貨幣供給對人民幣匯率產生升值壓力(這與“三元悖論”解釋的貨幣政策傳導機制相符)，短期內通過增加國際收支順差、擴大中美利差而促使人民幣匯率升值(這與國際收支說解釋的國際收支傳導機制相符和利率平價理論解釋的相對利差傳導機制相符)，長期內通過通貨膨脹上漲而推動人民幣匯率升值(這與購買力平價理論解釋的通貨膨脹傳導機制相符)。再一方面，境外熱錢流入，短期內會通過降低通貨膨脹壓力而增加人民幣匯率貶值壓力，長期內通過降低國際收支順差、縮減中美利差而降低人民幣匯率升值壓力。但總的看來，境外熱錢流入會推動人民幣匯率升值。

四、主要結論

通過理論分析與實證研究，本文得出的主要結論如下：第一，境外熱錢流動與人民幣匯率波動相互影響，境外熱錢在對人民幣匯率造成直接影響的同時，人民幣匯率也會對境外熱錢帶來影響。實證分析如下：通過格蘭杰檢驗發(fā)現，境外熱錢是人民幣匯率的格蘭杰原因，人民幣匯率不是境外熱錢的格蘭杰原因。脈沖響應函數則表明，境外熱錢一單位正向沖擊會給人民幣匯率帶來正向影響，人民幣匯率一單位的正向沖擊也給境外熱錢帶來了正向影響。根據方差分解則發(fā)現，境外熱錢的流動能夠直接解釋4%的人民幣匯率波動，人民幣匯率的變化則能夠解釋2%的境外熱錢流動；第二，境外熱錢流動通過貨幣政策(外匯儲備、貨幣供給)傳導途徑會間接的影響人民幣匯率。理論基礎是“三元悖論”。實證分析如下：從格蘭杰因果檢驗看，境外熱錢不是貨幣供給的格蘭杰原因，也不是外匯儲備的格蘭杰原因，但貨幣供給、外匯儲備是人民幣匯率的格蘭杰原因。從脈沖響應函數看，給境外熱錢一單位正向沖擊，將使外匯儲備產生正向的影響，貨幣供給產生負向的影響，并且，給外匯儲備一單位的正向沖擊，會給人民幣匯率帶來同向的影響，給貨幣供給一單位的正向沖擊，會給人民幣匯率帶來負向的影響；第三，境外熱錢流動通過國際收支傳導途徑會間接的影響人民幣匯率。理論基礎是國際收支說。實證分析如下：格蘭杰檢驗表明，境外熱錢不是國際收支的格蘭杰原因，國際收支是人民幣匯率的格蘭杰原因。脈沖響應函數則說明，境外熱錢一單位正向沖擊給國際收支的影響經歷由正轉負，又由負轉正，最后負向影響的變化，并且，國際收支一單位正向沖擊，對人民幣匯率產生了正向的影響；第四，境外熱錢流動通過通貨膨脹傳導途徑會間接影響人民幣匯率。理論基礎是購買力平價理論。實證分析如下：通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現，境外熱錢是通貨膨脹的格蘭杰原因，但通貨膨脹不是人民幣匯率的格蘭杰原因。根據脈沖響應函數，境外熱錢一單位沖擊，通貨膨脹短期內影響為負，長期內影響為正；給通貨膨脹一單位正向沖擊，人民幣匯率會產生正向影響；第五，境外熱錢涌動通過相對利率(中美利率差)傳導途徑會間接影響人民幣匯率。理論基礎是利率平價理論。實證分析如下：格蘭杰檢驗表明，境外熱錢是中美利率差的格蘭杰原因，中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因。脈沖響應表明，境外熱錢一單位正向沖擊，短期內會對中美利率差帶來同向沖擊，長期內給中美利差帶來負向影響；給中美利率差一單位正向沖擊，會對人民幣匯率產生正向影響。

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