樊 元 楊 冬

(西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730070)

一、引言

自2008年10月份以來，美國已連續(xù)實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，這無疑是為了進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場，同時(shí)會(huì)使全球低息環(huán)境和充裕的流動(dòng)性持續(xù)一段更長的時(shí)間。但其造成的影響卻遠(yuǎn)非如此。賓建成和詹花秀(2012)等學(xué)者發(fā)現(xiàn)美國在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)采用的量化寬松政策外溢性十分明顯[1]。大量的超發(fā)貨幣流入到本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的并不多，其中一部分貨幣以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在美國銀行體系內(nèi)部，另一部分則流向了國際市場。由于短期資本自身具有的逐利性，必然會(huì)流向收益率更高的地區(qū)，而新興市場無疑是最佳的選擇。中國作為世界上發(fā)展最快的新興市場化國家，必然會(huì)在短期內(nèi)會(huì)吸引大量資本的進(jìn)入。近些年來，流入我國的國際短期資本出現(xiàn)了規(guī)模大、流動(dòng)快等趨勢，這對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了顯著的影響，造成這種結(jié)果的原因與中美兩國之間長期存在的利差和人民幣預(yù)期升值等因素不無關(guān)系。王世華與何帆(2007)系統(tǒng)分析了金融危機(jī)之前我國短期資本流動(dòng)的規(guī)模和影響因素[2]。但金融危機(jī)后影響短期資本流動(dòng)的因素是否發(fā)生了變化，對(duì)于當(dāng)時(shí)的文章是不可能涵蓋到的，因此，進(jìn)一步分析金融危機(jī)之后的影響短期資本流動(dòng)因素具有重要的意義。

圖1 人民幣升值預(yù)期與我國短期國際資本流動(dòng)情況

圖1顯示的是近幾年人民幣升值預(yù)期與我國短期國際資本的流動(dòng)情況，從中可以看出在2009年之前二者在趨勢上存在明顯的一致性，而在金融危機(jī)發(fā)生后這一關(guān)系雖然有所弱化，但同樣存在著共同的趨勢過程。另外，從圖中也會(huì)看出從2008年10月以后，流入我國的短期國際資本的數(shù)額波動(dòng)幅度明顯增加，短期資本頻繁的在我國流入和流出。

圖2 中美兩國利差與我國短期國際資本流動(dòng)情況

圖2顯示的是近些年中美兩國利差與我國短期國際資本的流動(dòng)情況。從2006年以來的月度數(shù)據(jù)看，2008年以前中美兩國利差基本為負(fù)，其波動(dòng)與短期資本流入額關(guān)聯(lián)性較差；而在金融危機(jī)之后，由于美國實(shí)行量化寬松貨幣政策和長期的低息政策，中美兩國利差由負(fù)值轉(zhuǎn)向正值，且其二者的波動(dòng)存在了明顯的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)利差波動(dòng)時(shí)，短期資本流入額也同樣產(chǎn)生了波動(dòng)。特別是在2010年后，二者波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性更為明顯。

可見，人民幣升值預(yù)期和利差似乎都是影響中國短期資本流動(dòng)的因素，但二者影響的程度和時(shí)期具有明顯的不同。人民幣升值預(yù)期在整個(gè)時(shí)期與短期資本流動(dòng)的波動(dòng)都具有明顯的一致性。而利差因素在金融危機(jī)以后與短期資本流動(dòng)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性逐漸趨于一致。因此，采用傳統(tǒng)的基于普通最小二乘法估計(jì)的線性模型顯然很難捕捉到這一特點(diǎn)。本文創(chuàng)新之處在于同時(shí)考慮了中美利差和人民幣升值預(yù)期兩種因素，采用基于卡爾曼濾波的非線性狀態(tài)空間模型分析影響短期資本流動(dòng)的因素，該方法不僅能夠識(shí)別經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化而導(dǎo)致的參數(shù)變化，還能用于分析不同時(shí)期參數(shù)的差別，有利于判斷我國金融危機(jī)前后影響短期資本流動(dòng)程度的因素是否存在顯著性變化。

大量短期資本流入我國經(jīng)濟(jì)體雖有助于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時(shí)也會(huì)對(duì)我國產(chǎn)生通脹和資產(chǎn)價(jià)格上升的壓力，短期資本的特性決定了其在各個(gè)國家之間流動(dòng)頻繁，這無疑會(huì)使我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，心理預(yù)期等不確定性因素也同樣增加了國家宏觀調(diào)控的難度。因此，研究短期資本流動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響顯得十分必要，這為我國是否能夠及時(shí)抵御和防范由于大量資金外流而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行的壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分是引言，提出本文討論的問題。第二部分介紹中國的短期國際資本流動(dòng)的相關(guān)研究成果。第三部分是計(jì)量分析模型以及對(duì)模型主要發(fā)現(xiàn)的解釋。第四部分根據(jù)分析結(jié)果得出本文結(jié)論以及相關(guān)的政策建議。

二、相關(guān)研究成果

關(guān)于短期資本流動(dòng)問題，學(xué)者的研究集中在如下三個(gè)方面：一是短期資本流動(dòng)對(duì)我國匯率的影響，這一問題國內(nèi)研究者較多；二是短期資本流動(dòng)對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格的影響，特別是對(duì)我國股市和房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域；三是研究短期資本的流動(dòng)規(guī)模和其影響因素。

在短期資本流動(dòng)對(duì)我國匯率影響方面，鄭楚琳(2005)較早分析了人民幣匯率改革對(duì)短期資本流動(dòng)的影響，同時(shí)對(duì)市場匯率機(jī)制下可能存在的短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了剖析，并提出了防范國際短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的思路[3]。王磊(2008)從理論上分析了利率、匯率如何影響國際短期資本流入我國，并建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型確定影響的大小，認(rèn)為匯率的預(yù)期變動(dòng)和匯率與利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是影響國際短期資本流動(dòng)的重要因素[4]。左小蕾(2013)認(rèn)為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定是遏制短期資本流入的關(guān)鍵?？刂迫嗣駧派?，以防過度升值加速資本流入、外匯儲(chǔ)備增加從而綁架貨幣政策。同時(shí)改變?nèi)嗣駧艈芜吷怠邦A(yù)期”，也是當(dāng)前遏制資本流入的重要舉措[5]。

在短期資本流動(dòng)對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格影響方面，宋勃和高波(2007)在考慮通貨膨脹的情況下，對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格和資本流動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)就短期而言，房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)吸引資本的流入，而從長期來看，資本的流入又會(huì)推動(dòng)我國房地產(chǎn)價(jià)格的上漲[6]。朱孟楠和劉林(2010)先通過理論分析探討了短期國際資本流動(dòng)、匯率及資產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)系，然后采用VAR模型實(shí)證分析了2005年匯率改革以來我國短期資本流動(dòng)、匯率、股價(jià)和房價(jià)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)短期資本流入會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值和股價(jià)與房價(jià)的上漲，提出了完善國內(nèi)金融體系和考慮國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性等建議[7]。

在研究短期資本流動(dòng)規(guī)模和影響因素方面， Laurenceson和Tang(2005)通過使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)我國資本流動(dòng)水平進(jìn)行分析，以此檢驗(yàn)我國資本賬戶的開放程度[8]。Ma和McCauley(2005)通過實(shí)證分析我國對(duì)資本流動(dòng)控制的有效程度，發(fā)現(xiàn)在2003年至2004年，中國對(duì)資本流動(dòng)的控制有所弱化[9]。李杰和馬曉平(2007)對(duì)2001-2006年我國短期資本流入的規(guī)模進(jìn)行了估算，對(duì)隱形和非法流入的資本進(jìn)行了重點(diǎn)分析，發(fā)現(xiàn)我國短期資本流入增長迅速，隱形與非法的短期資本規(guī)模龐大，提出了應(yīng)加強(qiáng)短期資本流入的監(jiān)管和控制等建議[10]。陳瑾玫和徐振玲(2012)采用多種方法測算了我國短期國際資本流入流出規(guī)模，并采用協(xié)整模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)、方差分解等方法，分別分析了顯性和隱性國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響[11]。王世華和何帆(2007)對(duì)中國短期資本流動(dòng)的規(guī)模、影響資本流入和流出的主要因素等進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)人民幣預(yù)期升值率和長期利差是影響中國短期資本流動(dòng)的主要因素，但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要這一結(jié)論[2]。李伯陽和杜偉堂(2011)通過建立VAR模型對(duì)短期資本流入、匯率、利率、股票收益率、通貨膨脹率和地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的成因結(jié)構(gòu)進(jìn)行模擬量化分析，并提出了針對(duì)性的意見[12]。

縱觀以上論文，我們可以發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)論文在分析短期資本流動(dòng)時(shí)，更多采用了基于普通最小二乘法的線性模型，而近些年來短期資本流動(dòng)具有明顯的非線性特征，因此傳統(tǒng)的估計(jì)方法不可避免的會(huì)出現(xiàn)有偏性。因此本文采用基于卡爾曼濾波的非線性回歸模型進(jìn)行分析。

三、實(shí)證研究

由于資本的逐利性，當(dāng)中國與外國相比存在明顯的收益機(jī)會(huì)時(shí)，資本必然會(huì)流入我國。本文參照王世華、何帆(2007)的理論模型，將短期國際資本流動(dòng)的決定因素(K)表示為：

K=f(ER,ME)

我們可以認(rèn)為影響我國短期資本流動(dòng)的主要因素有兩種：即預(yù)期超額收益(ER)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(ME)。同樣采用偏離利率平價(jià)的收益來表示超額收益，則上式可變?yōu)椋?/p>

K=f(R-(FR+(EE-E)/E),ME)=f(R-(FR+EA),ME)=f(RD-EA,ME)

其中R表示我國代表性收益率，F(xiàn)R表示外國代表性收益率，EE表示即期利率，EA表示人民幣的預(yù)期升值率，RD表示國內(nèi)外代表性利差。

根據(jù)上面所得出的公式，我們可以采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，分析國內(nèi)外利差和人民幣升值預(yù)期對(duì)我國短期國際資本流動(dòng)的影響。

(一)模型的構(gòu)建與檢驗(yàn)

基本的計(jì)量模型方程設(shè)定如下：

K=C+αRD+βEA+ε

研究的樣本跨度區(qū)間為2006M1-2012M12，該樣本區(qū)間恰好涵蓋了金融危機(jī)前、中、后三個(gè)時(shí)期，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)。具體指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說明如下:

1. K表示短期國際資本流動(dòng)的數(shù)量

長期以來，如何較好的衡量短期國際資本的流動(dòng)數(shù)量一直是學(xué)者們研究和爭論的熱點(diǎn)。本文采用目前使用較多的基于海關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算，用非貿(mào)易及FDI的資本流動(dòng)表示短期國際資本流動(dòng)，正號(hào)表示資本流入，負(fù)號(hào)表示資本流出。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮到了一部分短期資本會(huì)以經(jīng)常項(xiàng)目交易的形式流入我國①。

2. RD表示中美兩國利差

本文采用國內(nèi)銀行業(yè)同業(yè)隔夜拆借加權(quán)平均利率與美元隔夜Libor利率收盤價(jià)的差額表示。

3. EA表示人民幣升貶值預(yù)期

參照石巧榮(2010)的方法[13]，本文同樣從匯率角度對(duì)升貶值預(yù)期進(jìn)行計(jì)量，使用NDF匯率作為預(yù)期匯率的替代變量，則可用兌美元即期匯率與NDF匯率的比值作為測度該預(yù)期的指標(biāo)。

由于本文為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此可能存在平穩(wěn)性問題，即造成“虛假回歸”，故在用時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立模型之前，我們先檢驗(yàn)變量是否滿足平穩(wěn)性要求，結(jié)果如表1所示。從結(jié)果可知，本文所考察的變量原始序列在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分值在1%顯著性水平上是平穩(wěn)的，因此可以對(duì)變量K、RD和EA進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)②。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)典回歸模型是建立在數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上的，對(duì)于非平穩(wěn)的變量，只有它們之間有著長期穩(wěn)定的關(guān)系時(shí)，即它們之間是協(xié)整的，才可以使用經(jīng)典回歸模型進(jìn)行分析。協(xié)整檢驗(yàn)一般從檢驗(yàn)對(duì)象上劃分為兩種：一種是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)，即Johansen and Juselius檢驗(yàn)；一種是基于殘差的協(xié)整檢驗(yàn)，即Engle and Granger兩步法檢驗(yàn)。本文選擇Johansen and Juselius的檢驗(yàn)方法③。

表2 Johansen and Juselius檢驗(yàn)

表2為協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。從結(jié)果中可以看出跡檢驗(yàn)與最大特征值檢驗(yàn)所得出的結(jié)論是一致的：在5%的顯著性水平下拒絕了沒有協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)。因此，變量在所考察的樣本區(qū)間內(nèi)存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。故本文采用普通最小二乘法對(duì)原水平序列進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果如下：

K= -10.18+ 0.70EA+ 3.35RD

(-2.58) (4.41) (2.30)

R2=0.182 D.W.=1.61

從估計(jì)結(jié)果來看，人民幣升值預(yù)期與中美利差前系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，中國短期國際資本流動(dòng)K對(duì)人民幣升值預(yù)期的回歸系數(shù)為0.7，同時(shí)對(duì)中美兩國利差RD的回歸系數(shù)約為3.35。但調(diào)整后的可決系數(shù)較低，從圖1和圖2中也可以看出，影響短期資本流動(dòng)的因素在不同時(shí)期存在較為明顯的差異，可能存在非線性關(guān)系。因此本文考慮采用CHOW檢驗(yàn)查找可能存在的斷點(diǎn)，結(jié)果如表3所示。通過分析，可以發(fā)現(xiàn)，在2008年12月份CHOW檢驗(yàn)顯著地拒絕了不存在斷點(diǎn)這一原假設(shè)。

表3 狀態(tài)空間模型統(tǒng)計(jì)量

可見，金融危機(jī)發(fā)生以后，影響短期資本流動(dòng)因素的斜率出現(xiàn)了顯著的變化。因此，僅僅采用線性普通最小二乘估計(jì)并不能較好的擬合這一模型。故本文采用狀態(tài)空間模型對(duì)影響我國短期資本流入因素進(jìn)行重新建模。利用狀態(tài)空間模型來構(gòu)造時(shí)變參數(shù)模型如下：

Kt=c+αEAt+βtRDt+μt

αt=φ1αt-1+η1t,

βt=φ2βt-1+η2t,

狀態(tài)空間模型是描述動(dòng)態(tài)變化的一般形式，由信號(hào)方程和量測方程構(gòu)成。參數(shù)αt，βt為狀態(tài)變量，反映了在不同時(shí)點(diǎn)上短期資本對(duì)中美利差和人民幣升值預(yù)期的敏感程度，即各變量的乘數(shù)。利用KALMAN濾波算法可以得到時(shí)變參數(shù)αt，βt的估計(jì)值。

(二)參數(shù)估計(jì)與分析結(jié)果

模型的估計(jì)結(jié)果見表4。由表4的模型估計(jì)結(jié)果可知，所有模型參數(shù)的P值均小于0.01，表明模型系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。與基于普通最小二乘法的回歸模型的結(jié)果比較，我們可以發(fā)現(xiàn)在最終狀態(tài)下，人民幣升值預(yù)期和中美兩國利差對(duì)短期資本的流動(dòng)乘數(shù)均為正值，但從數(shù)值大小來看，預(yù)期因素對(duì)短期資本流動(dòng)的影響要更加明顯，這一結(jié)果與普通的線性最小二乘法估計(jì)的結(jié)果存在顯著的差異。

表4 狀態(tài)空間模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

將上述數(shù)據(jù)帶入量測方程和狀態(tài)方程，用KALMAN濾波算法得到的狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果如下：

Kt=-10.18+αtEAt+βtRDt+μt

1.圖3顯示的結(jié)果為人民幣升貶值預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)影響的時(shí)變軌跡

從圖中可以看出，在2008年之前，預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)存在著明顯的影響，始終處于波動(dòng)的狀態(tài)，而在2008年之后，預(yù)期對(duì)短期資本的影響則表現(xiàn)為始終處于增加的狀態(tài)?？梢?，金融危機(jī)后，人民幣的升值預(yù)期使得短期資本持續(xù)的流入我國。從數(shù)值上來看，我國短期資本流動(dòng)的人民幣升貶值預(yù)期乘數(shù)區(qū)間在(0.895,179.433)，即人民幣升值預(yù)期增加一個(gè)單位，流入我國的短期資本將增加0.859-179.433個(gè)單位。在2006年到2007年短期資本流動(dòng)的人民幣升值預(yù)期乘數(shù)處于波動(dòng)階段，且乘數(shù)的最大值和最小值均處于該時(shí)期。這段時(shí)間處于金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，人民幣升貶值預(yù)期波動(dòng)明顯，因此短期資本流動(dòng)也存在著明顯的波動(dòng)，這也體現(xiàn)了短期資本的高流動(dòng)性和逐利性的特點(diǎn)。2007年下半年，受金融危機(jī)的影響，人民幣升值預(yù)期對(duì)短期資本的影響從104.4的高點(diǎn)回落到11.7左右。隨著我國在金融危機(jī)中率先復(fù)蘇，人民幣升值預(yù)期逐漸增強(qiáng)，因此短期資本在2008年之后持續(xù)的流入我國，并緩慢增加。

圖3 人民幣升貶值預(yù)期影響軌跡

2.圖4顯示的結(jié)果為中美兩國利差對(duì)短期資本流動(dòng)影響的時(shí)變軌跡

該圖整體形狀與圖2較為類似。具體來看，在2008年之前，利差對(duì)短期資本流動(dòng)同樣存在著明顯的影響，處于波動(dòng)的狀態(tài)，但與人民幣升值預(yù)期獲得的結(jié)果不同的是，短期資本流動(dòng)在此期間除了存在流入還存在流出，特別是在2007年末這一現(xiàn)象尤為明顯。而在2008年之后，利差對(duì)短期資本的影響也表現(xiàn)為始終處于增加的狀態(tài)?？梢姡鹑谖C(jī)后，利差也是使得短期資本持續(xù)的流入我國的重要原因之一。從數(shù)值上來看，我國短期資本流動(dòng)的利差乘數(shù)區(qū)間在(-7.11,15.37)，即中美兩國利差增加一個(gè)單位，流入我國的短期資本將增加-7.11-15.37個(gè)單位?？梢姡谀承┣闆r下，利差的增加并不會(huì)導(dǎo)致短期資本流入我國，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，預(yù)期等其他因素的共同作用可能會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)產(chǎn)生一個(gè)合力的效果。在2006年到2007年短期資本流動(dòng)的利差乘數(shù)處于波動(dòng)階段，且乘數(shù)的最大值和最小值也均處于該時(shí)期。這段時(shí)間同樣處于金融危機(jī)爆發(fā)之前，而此時(shí)全球經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，中美兩國利差處在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的位置，而短期資本流動(dòng)也在相對(duì)平穩(wěn)的位置上波動(dòng)但起始階段波動(dòng)較大，可見中美兩國長期存在的利差僅僅是資本流入我國的原因之一。2007年下半年，受金融危機(jī)的影響，中美兩國利差對(duì)短期資本的影響從5.78的高點(diǎn)回落到-3.36左右。而此后隨著我國在金融危機(jī)中率先復(fù)蘇，美國采用長期的低息政策，使得中美兩國利差進(jìn)一步拉大，因此短期資本在2008年之后持續(xù)的流入我國，并同樣存在著緩慢增加的趨勢。

圖4 中美兩國利差影響軌跡

3.人民幣升貶值預(yù)期影響軌跡和中美兩國利差影響軌跡

從圖形的趨勢來看，圖2和圖3整體上較為一致，但利差因素中存在短期資本流出的情況，可見利差對(duì)短期資本的影響較為復(fù)雜；從數(shù)值上來看，人民幣升貶值預(yù)期乘數(shù)對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更大，其乘數(shù)數(shù)值最后穩(wěn)定在70左右，而中美利差乘數(shù)最后穩(wěn)定在4左右?？梢姡m然利差和人民幣升值預(yù)期都是影響短期資本流動(dòng)的主要因素，但人民幣升值預(yù)期的影響顯然更加重要。

四、結(jié)論及政策建議

本文采用基于卡爾曼濾波的狀態(tài)空間模型分析影響我國短期資本流動(dòng)的因素，主要結(jié)論有：

(1)人民幣升貶值預(yù)期和中美兩國利差是影響中國短期國際資本流動(dòng)的重要因素。但人民幣升值預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更為顯著。而利差對(duì)短期資本的影響在金融危機(jī)發(fā)生之前相對(duì)較弱。

(2)金融危機(jī)之前，人民幣升貶值預(yù)期和利差對(duì)短期資本流動(dòng)的影響存在明顯的波動(dòng)，金融危機(jī)時(shí)乘數(shù)出現(xiàn)了明顯的下降，最后又均逐漸增加。

(3)傳統(tǒng)的基于普通最小二乘法的估計(jì)在短期基本流動(dòng)方面存在較為明顯的不足，特別是近些年來由于金融危機(jī)的影響，短期資本流動(dòng)和中美利差與人民幣升值預(yù)期之間存在較為明顯的非線性關(guān)系，傳統(tǒng)方法會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的有偏，因此非線性方法更適合我國近些年來短期資本流動(dòng)特征。

根據(jù)以上分析所得出的結(jié)論可知，現(xiàn)階段通過控制中美兩國利差并不能較好的抑制短期資本流入，而弱化人民幣升值預(yù)期才能從根本上遏制資本的大量流入，因此這就需要我們積極尋求治理內(nèi)外部失衡的長期發(fā)展戰(zhàn)略。具體來說可從以下幾個(gè)方面著手：

(1)逐步實(shí)施和完善我國匯率和利率改革，充分實(shí)現(xiàn)匯率和利率的市場化功能。未來人民幣匯率的雙向波動(dòng)幅度的增加可以有效弱化人民幣升值預(yù)期，減少國外資本的投機(jī)動(dòng)機(jī)；同時(shí)，國內(nèi)外利差的逐步縮小也可以在一定程度上遏制國外的套利行為。

(2)建立跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，完善對(duì)國際資本的監(jiān)管措施。短期資本的流入雖然可以為我國帶來充足的外來資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但其本身流動(dòng)方向的不確定性也會(huì)加劇我國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此，建立資本流動(dòng)監(jiān)測監(jiān)管機(jī)制對(duì)于完善我國的宏觀調(diào)控，保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

【注】

① 非貿(mào)易及FDI的資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額-凈出口-FDI資本流入。

②(C，T，L)分別表示單位根檢驗(yàn)是否包含常數(shù)項(xiàng)、趨勢和滯后階數(shù)。其中，滯后階數(shù)由Schwarz準(zhǔn)則自動(dòng)獲得。

③ *表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

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