李雪

內(nèi)容摘要：本文以2008-2012年滬深兩市 A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明，與獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的投資效率更高，并且在以集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司為研究樣本時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，投資效率越高。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng) 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率 投資效率

引言

作為一種介于市場(chǎng)與單一企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)集團(tuán)在世界各國(guó)廣泛存在，并在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中逐步位居主流地位，因此企業(yè)集團(tuán)的研究引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛興趣。投資效率——作為影響集團(tuán)經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果的中間橋梁，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的啟用是否會(huì)帶來(lái)效率的提高呢？

Stein（2003）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置效率上存在“明亮”的一面，同時(shí)也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場(chǎng)相比，內(nèi)部市場(chǎng)可以節(jié)約交易費(fèi)用。新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，由于制度的缺乏，導(dǎo)致外部市場(chǎng)在信息處理、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的低效，增加了單個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的交易成本。但是，由于企業(yè)集團(tuán)復(fù)制了本該由外部市場(chǎng)所承擔(dān)的制度功能而使企業(yè)價(jià)值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團(tuán)總部通過(guò)“挑選勝者”等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)資源向具有更好的增長(zhǎng)前景的部門轉(zhuǎn)移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點(diǎn)，眾多學(xué)者認(rèn)為，雙重代理問(wèn)題在企業(yè)集團(tuán)普遍存在，企業(yè)集團(tuán)總部與其成員企業(yè)之間、企業(yè)集團(tuán)控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著代理問(wèn)題，不僅可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)資源分配的“社會(huì)主義”現(xiàn)象，而且可能使得企業(yè)集團(tuán)異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國(guó)內(nèi)外研究來(lái)看，對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率之間的關(guān)系仍然很模糊，沒(méi)有一個(gè)明確的答案。

本文將集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)同公司的投資效率問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，一方面打破了現(xiàn)有成果中基于單個(gè)企業(yè)層面的研究，更是進(jìn)一步從集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)這一獨(dú)特視角來(lái)對(duì)上市公司的投資效率問(wèn)題進(jìn)行創(chuàng)新研究；另一方面，企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)重要特征是建立了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，但在現(xiàn)有的實(shí)證研究中，鮮有通過(guò)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率來(lái)衡量它有效性的，其作用機(jī)理尚缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。本文著眼于內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)三種不同的方法來(lái)度量集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率從而進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率之間的關(guān)系，也是對(duì)現(xiàn)有研究的一種補(bǔ)充和完善。

理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過(guò)外部資本市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)；另一種則是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部獲取，也就是內(nèi)部資本市場(chǎng)。我國(guó)的外部資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展雖日趨完善，但尚不發(fā)達(dá)，投資者法律保護(hù)程度也相對(duì)較弱，使得公司的管理者與市場(chǎng)的投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。與管理者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)相比，外部投資者可能并不了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息，從而存在好的投資項(xiàng)目被低估而差的投資項(xiàng)目被高估的情況。企業(yè)為能夠產(chǎn)生高效益的項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的證券由于價(jià)值被低估，無(wú)法按計(jì)劃籌集到相應(yīng)的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項(xiàng)目舍棄，而價(jià)值被高估的差的投資項(xiàng)目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費(fèi)在低邊際效益的項(xiàng)目上。由此可見，這種信息不對(duì)稱會(huì)帶來(lái)不同程度上的融資約束，從而影響企業(yè)的投資效率。

對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以有效的緩解由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的融資約束問(wèn)題。構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)模仿市場(chǎng)的機(jī)制，部分的復(fù)制了市場(chǎng)的功能，用集團(tuán)“看的見的手”取代了由市場(chǎng)這只“看不見的手”所進(jìn)行的資源配置，企業(yè)集團(tuán)便可以通過(guò)一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動(dòng)來(lái)重新分配集團(tuán)內(nèi)的稀缺資金。由于企業(yè)集團(tuán)的成員公司在成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長(zhǎng)性差異的成員企業(yè)之間，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流由低成長(zhǎng)性的企業(yè)流向高成長(zhǎng)性的企業(yè)，使得高成長(zhǎng)性的企業(yè)能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也就是說(shuō)存在著一個(gè)在內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業(yè)的融資瓶頸問(wèn)題，并進(jìn)一步提高集團(tuán)公司的投資效率。此外，通過(guò)組建跨行業(yè)以及跨地區(qū)的企業(yè)集團(tuán)，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以借助其網(wǎng)絡(luò)以及良好的聲譽(yù)效應(yīng)打破地區(qū)間的壁壘，從而能夠在全國(guó)甚至更為廣闊的范圍內(nèi)來(lái)尋找投資的機(jī)會(huì)。企業(yè)集團(tuán)中的眾多成員企業(yè)有著共同的品牌、實(shí)施著統(tǒng)一的戰(zhàn)略，建立相同的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)信息共享，有效地降低經(jīng)營(yíng)成本，從協(xié)同效應(yīng)中獲得更多的收益，進(jìn)而全面的提升集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)1：與獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的投資效率更高。

對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于外部資本市場(chǎng)的不充分、不發(fā)達(dá)、信息的嚴(yán)重不對(duì)稱、投資者法律保護(hù)的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對(duì)不完善的外部資本市場(chǎng)制度補(bǔ)充的程度。也就是說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，當(dāng)集團(tuán)公司遇到外部融資渠道不暢，同時(shí)成員企業(yè)又面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，集團(tuán)總部也越能夠給予資金支持，使得在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金由投資機(jī)會(huì)稀缺但持有現(xiàn)金充足的成員公司流向擁有投資機(jī)會(huì)但持有現(xiàn)金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機(jī)會(huì)的集團(tuán)成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當(dāng)集團(tuán)成員投資機(jī)會(huì)不理想時(shí)，少分甚至不分投資資金，抑制投資過(guò)度。另外，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，其具有的信息優(yōu)勢(shì)也更強(qiáng)，能夠更好的識(shí)別投資項(xiàng)目的好壞，即當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)生不利變化時(shí)，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產(chǎn)業(yè)或部門，從而起到較好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)勢(shì)配置并進(jìn)一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)2：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，其投資效率越高。endprint

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了ST股、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)不健全的公司。對(duì)于集團(tuán)公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對(duì)于持股比例大于 5%的股東進(jìn)行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團(tuán)成員公司。由于存在同時(shí)由多個(gè)集團(tuán)共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個(gè)集團(tuán)共同持有的樣本，共得到7867個(gè)年度觀測(cè)值，其中集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司為1596家。數(shù)據(jù)的處理以及分析全部通過(guò)Stata10.0 完成。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對(duì)于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業(yè)正常投資水平的基礎(chǔ)上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對(duì)值來(lái)表明投資的非效率程度，進(jìn)一步通過(guò)取非效率程度的相反數(shù)來(lái)將其轉(zhuǎn)化為正向指標(biāo)，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當(dāng)期的投資支出、Growth為投資機(jī)會(huì)、Leverage為資本結(jié)構(gòu)、Cash為現(xiàn)金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業(yè)規(guī)模、Returns為股票回報(bào)率，Industry和Year為行業(yè)和年度的控制變量。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的度量。縱觀國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)有研究成果，多從理論測(cè)度和實(shí)證測(cè)度兩個(gè)層面度量公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，鑒于理論測(cè)度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國(guó)內(nèi)外目前常用的測(cè)度方法：q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法和基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。這些方法均從企業(yè)層面來(lái)測(cè)算內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，本文進(jìn)一步將這些方法拓展到集團(tuán)層面，從而測(cè)算企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，各種方法計(jì)算如下：

q敏感性法。計(jì)算公式如下：

其中salej表示集團(tuán)成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業(yè)的銷售收入總額 ；capexj表示集團(tuán)成員的資本支出；totalcapex表示企業(yè)的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其計(jì)算公式為：

計(jì)算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團(tuán)成員的現(xiàn)金流與銷售收入的比率；表示集團(tuán)平均現(xiàn)金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；反之，則取值為0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)投資效率的影響：

I=測(cè)試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業(yè)+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過(guò)模型（1）得到的殘差計(jì)算而來(lái)。測(cè)試變量包括是否為集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司（Group）和內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制變量包括第一大股東持股比例（Own）、管理費(fèi)用率（Mer）、投資機(jī)會(huì)（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現(xiàn)金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為集團(tuán)公司與非集團(tuán)公司以及內(nèi)部資本市場(chǎng)有效和無(wú)效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團(tuán)公司，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)整體有效的集團(tuán)公司的投資效率更高。

（二）集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率的回歸結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，全樣本中Group的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的啟用以及集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司本身的一些特有優(yōu)勢(shì)能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設(shè)1是一致的。對(duì)于分組檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果表明，無(wú)論是在投資過(guò)度還是投資不足任意一組中，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數(shù)和顯著性水平均要高于投資過(guò)度組，這也說(shuō)明了相較于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)緩解公司的投資不足的作用，對(duì)于投資過(guò)度的監(jiān)督抑制力度仍有待加強(qiáng)。

（三）集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與投資效率回歸結(jié)果分析

表4為集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與投資效率的回歸結(jié)果。以集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司為研究樣本，從內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的視角出發(fā)，進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率的關(guān)系。本文通過(guò)Q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法以及基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法三種方法來(lái)衡量集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從三種不同衡量方法的回歸結(jié)果來(lái)看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，集團(tuán)公司的投資效率越高?；貧w結(jié)果很好的驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2。這說(shuō)明，通過(guò)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)特殊制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金配置作用，使集團(tuán)內(nèi)部的資金更多的配置在投資機(jī)會(huì)充足但資金稀缺的項(xiàng)目上，從而提高公司的投資效率。endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問(wèn)題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過(guò)度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)這一普遍存在于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)組織，本文通過(guò)上述理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：同獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司具有更高的投資效率；對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)了外部的制度缺陷，但是這種彌補(bǔ)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從這一視角進(jìn)一步證實(shí)了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場(chǎng)發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高會(huì)顯著帶來(lái)投資效率的提升，因此如何進(jìn)一步提升集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻(xiàn)：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

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7.曾義.上市公司集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平—基于集團(tuán)多元化和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率視角的分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問(wèn)題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過(guò)度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)這一普遍存在于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)組織，本文通過(guò)上述理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：同獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司具有更高的投資效率；對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)了外部的制度缺陷，但是這種彌補(bǔ)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從這一視角進(jìn)一步證實(shí)了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場(chǎng)發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高會(huì)顯著帶來(lái)投資效率的提升，因此如何進(jìn)一步提升集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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5.肖星，王琨.關(guān)于集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)證研究—來(lái)自“派系”上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，鄭國(guó)堅(jiān)，楊德明.企業(yè)集團(tuán)，政府控制與投資效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾義.上市公司集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平—基于集團(tuán)多元化和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率視角的分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問(wèn)題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過(guò)度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)這一普遍存在于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)組織，本文通過(guò)上述理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：同獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司具有更高的投資效率；對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)了外部的制度缺陷，但是這種彌補(bǔ)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從這一視角進(jìn)一步證實(shí)了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場(chǎng)發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高會(huì)顯著帶來(lái)投資效率的提升，因此如何進(jìn)一步提升集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻(xiàn)：

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5.肖星，王琨.關(guān)于集團(tuán)模式多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)證研究—來(lái)自“派系”上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2006（9）

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7.曾義.上市公司集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平—基于集團(tuán)多元化和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率視角的分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）endprint